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Draghi überschreitet den Rubikon und Juncker hausiert mit „Europhemismen“

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Als der neue Präsident der Europäischen Kommission Jean-Claude Juncker Ende November ein Paket mit einem Finanzierungsvolumen von 315 Mrd. Euro für die Eurozone ankündigte, stieß dies auf großes Medieninteresse. John Beck, Director of Fixed Income, London, und Portfoliomanager, Franklin Templeton Fixed Income Group®, ist jedoch der Ansicht, eine Rede des Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi im Rahmen einer Konferenz von Bankvertretern in Frankfurt vergangenen Monat bietet Anlegern viel pragmatischere Einsichten. Hier stellt er die wesentlichen Punkte vor, die sich Draghis Rede in der „Höhle des Löwen“ entnehmen lassen.

John Beck
John Beck

John Beck
Director of Fixed Income, London
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Auf den ersten Blick ist der Investitionsplan mit einem Volumen von 315 Mrd. Euro, der vom Präsidenten der Europäischen Kommission Jean-Claude Juncker am 26. November angekündigt wurde1, beeindruckend. Wenn man sich aber vor Augen führt, dass dieser Betrag weniger als 3% des BIP der Eurozone ausmacht, erscheint er dann doch nicht mehr so enorm. Und wenn man sich dann einmal die Einzelheiten anschaut, sieht man: Die europäischen Behörden bringen über die Europäische Investitionsbank (EIB) gerade einmal 16 Mrd. Euro auf und hoffen, der Privatsektor wird sich einbringen und die Differenz stellen. Das wird die Lage meiner Meinung nach nicht ändern.

Selbst wenn man davon ausgeht, dass diese EIB geförderten Mittel für einen Ankauf durch die Europäische Zentralbank (EZB) im Rahmen ihres Anlageankaufprogramms – das ja die Liquidität in der Eurozone erhöhen soll –  qualifiziert sind, handelt es sich dabei meines Erachtens nicht unbedingt um einen revolutionären Ansatz. Meiner Meinung nach zeigt es nur, wie zögerlich verschiedene Teile der Eurozone bei dem Versuch etwas Neues auszuprobieren sind.

Junckers Ankündigung war voll mit dem, was ich „Europhemismen“ nennen möchte – bedeutungslose Euphemismen, die ausdrücklich dem Zweck dienen, in Mitgliedsstaaten der Europäischen Union keinen Anstoß zu erregen, wie zum Beispiel das „Hinzufügen eines dritten Punkts zum Circulus vitiosus“, das „Ansetzen des Starthilfekabels“ und das „Wenden des Blattes“.”2 Aber wenn Juncker das „Blatt wendet“, dann hat einige Tage zuvor EZB-Präsident Mario Draghi, direkt im Zentrum des geldpolitischen Geschehens – dem Europäischen Bankenkongress in Frankfurt -, den Rubikon überschritten und zugegeben, dass die EZB die Tore für quantitative Lockerungen geöffnet hat.

Er sagte vor einem Publikum europäischer Banker: „Wir greifen jetzt auf Anlagenankäufe zurück. Angesichts der fortwährend niedrigen Inflation haben wir die effektive Untergrenze für den Leitzins erreicht. Wir haben daher auf Anlagenankäufe als Mittel zur Erweiterung unser geldpolitischen Haltung zurückgegriffen.“3 Das war meiner Meinung nach ein recht bedeutendes Forum, in dem Draghi dieses Thema zur Sprache brachte.

Inflation im Blick

Draghi sagte weiter, die Inflation sei zu niedrig und wirke sich auf die zukünftigen Inflationsaussichten aus. Seiner Meinung nach seien daher Maßnahmen der EZB erforderlich, um die Inflation wieder auf 2% zu bringen und die Inflationserwartungen zu stützen.4 Einige Beobachter werden wohl anmerken, es habe ziemlich lange gedauert, bis er diese Entscheidungen getroffen hat. Es gab auch bei der EZB eine interne Debatte über den Ankauf von Staatsanleihen, wann diese gekauft werden und wie solch ein möglicher Ankauf von Anleihen gegliedert werden sollte. Ich denke, wir  beginnen jetzt Antworten zu bekommen.

Japan versucht ebenfalls etwas zu bekämpfen, das es als eine niedrige Inflation empfindet. Die Notenbank des Landes, die Bank of Japan, hat ein explizites Inflationsziel: Sie versucht eine Inflation von 2% herbeizuführen.5 In seiner jüngsten Rede scheint Draghi implizit und nicht so sehr explizit nochmals die Tatsache auszuführen, dass die EZB ein ähnliches Ziel hat. Effektiv sagt er: Wenn die europäischen Regierungen nicht dazu in der Lage sind die Inflation kurzfristig auf dieses Niveau zu bringen, wird man mehr tun müssen – grundsätzlich scheint er damit das Tor für formale Ankäufe von Staatsanleihen in den Sekundärmärkten aufzustoßen.

Ich denke, Draghi achtet darauf, in Hinsicht auf die Kontrolle der Inflation genau das richtige zu sagen. Andererseits schließt er aber mit den unglaublich aussagekräftigen Worten: „Falls unser derzeitiger geldpolitischer Ansatz nicht effektiv genug sein sollte, um dies zu erreichen, oder falls sich weitere Risiken für die Inflationsaussichten materialisieren sollten, müssten wir den Druck erhöhen und die Kanäle, über die wir intervenieren, zusätzlich erweitern, indem wir Umfang, Tempo und Komposition unserer Ankäufe entsprechend ändern.“6

Ich denke daher, das, was die EZB für die Geldpolitik plant, wird weit effektiver sein als die Tatsache, dass die Europäische Kommission grundsätzlich 16 Mrd. Euro bereitstellt und hofft, jemand anderes wird ihr den Rest leihen. Meiner Meinung nach ist das weit von dem von Juncker versprochenen Ansetzen eines Starthilfekabels entfernt.

Wenn Sie ein Starthilfekabel verwenden – oder einen Patienten defibrillieren – treten Sie bewusst einen Schritt zurück, denn Sie arbeiten mit einem echten Schock. Ich halte 16 Mrd. Euro nicht für einen echten Schock. Meiner Meinung nach hat das, was Mario Draghi vorschlägt viel mehr transformatives Potenzial für das europäische Wachstum.

Portfolio-Balance Effekt

Die EZB spricht nun über den Portfolio-Balance Effekt. Laut diesem Konzept investieren Anleger in risikoreichere Anlagen, wenn eine Notenbank Staatsanleiheninstrumente mit einem niedrigeren Risiko ankauft. Meiner Meinung nach ist dies von enormer Tragweite.

In seiner Rede am 21. November erklärte Draghi:

„Wenn wir Anlagen ankaufen, werden Anleger die Vermögenswerte mit geringerem Risiko, die wir ankaufen, aller Wahrscheinlichkeit nach durch risikoreichere Vermögenswerte ersetzen. Das sind beispielsweise Vermögenswerte mit längeren Laufzeiten, Aktien und möglicherweise Immobilien. Das hat weithin bekannte Auswirkungen auf die gesamte Zinskurve, die Kapitalkosten, auf Vermögen – über die höheren Aktien- bzw. Immobilienpreise – und daher auch generell auf die Bilanzen.

Es gibt in diesem Zusammenhang einige Fragezeichen in Hinsicht darauf, wie stark diese Auswirkungen im Euroraum sein werden. Wir haben da keine Erfahrungswerte und daher auch keine empirischen Daten für eine Volkswirtschaft, wie die unsrige, die sich in der finanziellen Struktur von den USA oder Japan unterscheidet. Aber es besteht keine Frage, was das Ergebnis dieser Auswirkungen betrifft – es ist eindeutig positiv.“7
Meiner Meinung nach möchte Draghi uns mit diesen Worten sagen, die EZB plant das zu tun, was die Bank of Japan und die US-Notenbank Federal Reserve mit ihren quantitative Lockerungen getan haben.

Durch die Bestätigung, diese Substituierung von Vermögenswerten könne auch grenzübergreifend erfolgen, „wobei Anleger ihre Portfolios neu justieren, indem sie sich von in Euro geführten Vermögenswerte hin zu anderen Ländern und Währungen, die höhere Renditen bieten, orientieren,“8 scheint Draghi sagen zu wollen, dass er, falls der Euro weiter nachgeben sollte, was eine wahrscheinliche Folge der Portfolioneujustierungen ist, mit diesem Ergebnis zufrieden sei. Eine schwache Währung ist im Allgemeinen gut für das Wachstum, denn ein Land kann mehr exportieren.

Etwas Grund zur Sorge bietet meiner Meinung nach die Frage, ob die EZB es schaffen wird den Euro zu schwächen, denn die Eurozone weist nach wie vor einen sehr hohen Leistungsbilanzüberschuss auf.

Ich denke, der Euro kann weiter fallen. Andererseits stellt sich die Frage, ob die USA bereit sind, die Erholung der Weltwirtschaft weiterhin alleine zu stemmen.

Hauptpunkte

Wichtigste Aussage Draghis Rede ist meiner Meinung nach: „Hört auf das, was euch gesagt wird.“

Was ich diesen Äußerungen entnehme ist, dass Anleger, die möglicherweise in der Peripherie übergewichtet bleiben, eine weitere Abflachung der Renditekurve erleben könnten. Außerdem lassen sich für das erste Quartal des nächsten Jahres Staatsanleihenankäufe erwarten. Meinen Erwartungen zufolge werden die Anlagenankäufe auf den prozentualen Kapitalbeiträgen zur EZB beruhen. Das bedeutet, Länder wie Frankreich, Spanien und Italien könnten sehr von diesen Ankäufen profitieren.

Zusammenfassend lässt sich meiner Meinung nach sagen: Wenn der EZB-Chef in Frankfurt – dem „Tempel“ der Notenbanken – eine Rede hält, sollte es für jene von uns, die in den Märkten arbeiten, selbstverständlich sein, dieser Predigt genau zuzuhören und unsere eigenen Schlüsse zu ziehen. Andere mögen zu anderen Schlussfolgerungen gelangen, das ist die Stärke eines aktiven Managements.

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1. Quelle: Pressemitteilung der Europäischen Kommission vom 26. November 2014.

2. Ebd.

3. Quelle: Europäische Zentralbank, „Monetary Policy in the Euro Area“, 21. November 2014.

4. Ebd.

5. Quelle: Bank of Japan, „Outlook for Econoic Activity and Prices“, Oktober 2014.

6. Quelle: Europäische Zentralbank, „Monetary Policy in the Euro Area“, 21. November 2014.

7. Ebd.

8. Ebd.