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Risk Factor Investing: Die Weiterentwicklung der Multi-Asset-Strategien

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Das Interesse an Multi-Asset-Portfolios ist in den letzten Jahren weltweit gestiegen, weil die Anleger nach Möglichkeiten suchen, Renditen wie mit Aktien zu erzielen, jedoch mit geringerer Volatilität. Viele dieser Ansätze haben vor allem auf traditionelle Methoden der Asset-Allokation gesetzt, zum Beispiel auf Umschichtungen zwischen Aktien, Anleihen und liquiden Mitteln. Toby Hayes, Vice President und Portfoliomanager, Franklin Templeton Solutions, verfolgt jedoch eine andere Strategie: eine Strategie, die ein breiteres Spektrum von Instrumenten zur Auswahl von wertsteigernden Anlagen nutzt, durch Diversifizierung der Risikofaktoren, nicht der Anlageklassen.

Toby Hayes
Toby Hayes

Toby Hayes
Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Solutions

Nach der Finanzkrise 2008/2009 haben viele Anleger und Berater nach Alternativen zum klassischen Portfolioaufbau gesucht: Es reichte nicht mehr, einfach einen Index nachzubilden – sie wollten Lösungen, die ihnen halfen, ihre Renditeziele zu erreichen. Viele Anleger werden sich noch schmerzlich erinnern, wie sich viele Anlagen in den vor 2008 entwickelten Portfolios – die häufig durchaus sehr verschiedene, nicht-korrelierende Anlageklassen enthielten – trotz dieser Diversifizierung alle in dieselbe Richtung bewegten: leider in die falsche. Seither sind, insbesondere im Bereich der alternativen Anlagen, neue Anlageklassen entstanden, die zur Diversifizierung1 und langfristigen Stabilität der Portfolios beitragen. Diese Verbesserungen begrüßen wir. Dennoch sind wir bei Franklin Templeton Solutions davon überzeugt, dass noch mehr nötig ist, um die Grundprobleme des traditionellen Portfolioaufbaus in den Griff zu bekommen. Es reicht nicht, die traditionelle Asset-Allokation einfach durch neue diversifizierende Elemente zu ergänzen. Wir sehen hier eine grundlegende Frage, die es zu beantworten gilt: Woran ist die traditionelle Portfolio-Allokation gescheitert?

Die Antwort auf diese Frage ergibt sich, wenn man besser versteht, wie die verschiedenen Anlageklassen zusammengesetzt sind – insbesondere, wenn man die ihnen innewohnenden Risikofaktoren versteht. Ein typischer Anleihenfonds birgt zum Beispiel eine Reihe verschiedener Risikofaktoren: Zinssatzrisiko, Kreditrisiko und Zinskurvenrisiko – das Risiko, dass das kurze Ende der Renditekurve das lange Ende übertrifft. In normalen Märkten ist es zumeist das Zinssatzrisiko, das die Rendite des Anleihenfonds bestimmt; insofern ist es eine nützliche Diversifizierung gegenüber kleinen Aktienmarktbewegungen. Wenn die Märkte jedoch unter Druck geraten, kann es sein, dass das Kreditrisiko dominiert, weil für den Markt die Fähigkeit des Emittenten, die aufgenommenen Gelder zurückzuzahlen, im Vordergrund steht. Genau, wie es auch bei Aktien der Fall ist, knüpft die Kreditkomponente einer Anleihe an die Ertragskraft des Unternehmens an. Sobald diese infrage steht, folgen die Unternehmensanleihen dem Abwärtskurs der Aktien. Das ihnen innewohnende Kreditrisiko bedeutete, dass viele Rentenportfolios nicht die Volatilität minderten, sondern in höherem Maße mit der Aktienentwicklung korrelierten: Im Abschwung boten die traditionellen Anlageklassen keinen Schutz, sondern verstärkten sich wechselseitig.

Der Anleger steckt also in einem Dilemma: In weniger volatilen Märkten sind nicht-korrelierende Anlagen im Allgemeinen eine gute Möglichkeit, ein traditionell zusammengesetztes Portfolio zu diversifizieren. Unseres Erachtens ist dieser Ansatz jedoch gerade dann gescheitert, als ein Sicherheitspolster am dringendsten nötig war: bei extremeren Marktbedingungen.

Für Anleger stellt sich somit die Frage, wie man mit diesen verschiedenen Marktrisiken umgeht. Lassen sich die Risikofaktoren nach Wunsch isolieren und außerhalb des Portfolios managen? Wir halten das für möglich. Mehrere neue Finanzinstrumente wurden genau zu diesem Zweck entwickelt: spezifische Elemente des Marktrisikos zu erkennen und zu nutzen. Besonders geschickt im Erkennen bestimmter Risikofaktoren innerhalb der traditionellen Anlageklassen sind Hedgefonds2, die sie bündeln und als Alpha anbieten. Diese Strategien werden „Alpha generierende3 Strategien“ genannt. Unseres Erachtens ist diese Bezeichnung jedoch irreführend. Es geht dabei nämlich um die Auswahl spezifischer, einer Anlageklasse inhärenter Faktoren, die dann isoliert werden, um den gewünschten Performanceeffekt zu erzielen. Viele Hedgefonds haben sich den Zugang zu diesen Exposures, die auch als systemisches oder alternatives Beta4 bezeichnet werden, von ihren Klienten fürstlich bezahlen lassen.

Das Team von Franklin Templeton Solutions meint, dass eine sorgfältig überlegte Multi-Asset-Strategie in der Lage ist, den Anlegern das Potenzial, das systemisches Beta bietet, innerhalb einer traditionellen offenen Investmentgesellschaft zu erschließen – und zwar zu einem Bruchteil der Kosten, die die meisten Hedgefonds-Vehikel verlangen.

Neuer Ansatz für den Portfolioaufbau

Für unsere Strategien steht das gewünschte Ergebnis bzw. Kundenziel an erster Stelle. Wir binden uns nicht an Indizes (weil diese unseres Erachtens nicht den Anlegerzielen gerecht werden), sondern richten unser Portfolio auf ein Renditeziel aus. Ein Beispiel wäre, dass wir uns das Ziel setzen, die Rendite, die der Anleger durch eine festverzinsliche Bareinlage erzielen könnte, um 3% zu übertreffen. Wenn wir dieses Ziel „Cash +3%“ konsistent erreichen wollen, müssen wir ein Portfolio aufbauen, das vier Investmentstile umfasst:

  • Growth-Strategien: Strategien, die darauf abzielen, Anlagechancen zu finden, bei denen wir gutes Zuwachspotenzial sehen
  • Defensive Strategien: Strategien, die darauf abzielen, Anleger bei großen Markteinbrüchen vor erheblichen Verlusten zu schützen
  • Stabilitätsstrategien: Strategien, die bei nur geringfügig höherem Risiko darauf abzielen, die Geldmarktrenditen konsistent zu übertreffen
  • Opportunistische Strategien: Wachstums- oder defensive Strategien, die aus Marktverzerrungen oder kurzfristigen Wertveränderungen Kapital schlagen

Zum Ausgangspunkt für die Positionierung unserer Portfolios nehmen wir die Entwicklung allgemeiner makroökonomischer, zukunftsorientierter Themen, die dann letztlich unseren Portfolioaufbau bestimmen. Der tatsächliche Portfolioaufbau beruht jedoch auf der Grundüberlegung, dass es darum geht, die Risikofaktoren zu diversifizieren, nicht die Anlageklassen. Wir denken, dass dieses Abstellen auf Risikofaktoren statt auf Anlageklassen die präziseste Möglichkeit bietet, uns in Bezug auf unsere Makrothemen zu engagieren. Das erfordert, die einzelnen den Anlageklassen innewohnenden Risikofaktoren abzutrennen und zu isolieren, um dann separat in diese zu investieren (bzw. sich aus diesen zurückzuziehen).

Für Engagements in diese Art Risikofaktoren braucht man unter Umständen ganz besondere Finanzinstrumente, zum Beispiel Derivate. Deshalb ist dies traditionell eine Domäne der Hedgefonds. Wir denken jedoch, dass eine Multi-Asset-Strategie, die ihrem Namen wirklich gerecht wird, auch solche Instrumente in Betracht ziehen muss.

Welche praktischen Folgen hat das für unsere Portfolios? Nehmen wir als Beispiel die potenzielle Konjunkturabkühlung in China. Wir halten sie für ein echtes Risiko, das wahrscheinlich gewisse Anlageklassen in Mitleidenschaft ziehen wird. Ein traditioneller Portfolioansatz wäre die Untergewichtung der Schwellenmarktengagements, weil viele dieser Märkte regen Handel mit China betreiben. Wenn man so vorginge, würde das Risiko, das diesen Volkswirtschaften bei einer Konjunkturabkühlung in China droht, nicht klar von den positiven Faktoren abgegrenzt, die der Konjunkturaufschwung in den USA für diese Märkte haben könnte.

Eine andere Vorgehensweise wäre, sich spezifische Marktkomponenten anzusehen, die die Auswirkungen einer Abkühlung in China eher direkt zu spüren bekommen dürften. Ein solches Element, das direkt betroffen sein dürfte, wenn Chinas Wachstumsrate zurückgeht, ist die Rohstoffnachfrage, insbesondere die Nachfrage nach Kupfer. Sowohl Chile als auch Brasilien exportieren in großem Umfang Rohstoffe nach China. Chile exportiert vorwiegend Kupfer, während Brasiliens Exporte stärker diversifiziert sind. Brasilien hat auch mit Zinserhöhungen begonnen, um die Inflation zu bekämpfen, während Chile in Reaktion auf den Rückgang des Kupferpreises vor allem auf Wachstum und Konjunkturanreize setzt, obwohl die Inflation schon steigt. An diesem Beispiel kann man sehen, dass die beiden südamerikanischen Länder auf denselben Makroschock ganz unterschiedlich reagieren: Ein Land hat die Zinsen angehoben, das andere hat sie gesenkt.

Das ist uns Anlass, über einige ganz gezielte Trades nachzudenken, die das Thema des Wachstumsrückgangs in China betreffen, die jedoch ganz verschieden und stärker isoliert sind, als es bei der traditionellen Asset-Allocation der Fall wäre.

Wir denken, dass das sich ergebende Portfolio so zusammengesetzt ist, dass es mehr Diversifizierung als ein traditioneller Anleihen-Aktien-Mix ermöglicht und auch besser geeignet ist, unser Ziel zu erreichen.

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Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Ausländische Wertpapiere bringen spezielle Risiken mit sich, darunter Wechselkursschwankungen, wirtschaftliche und politische Ungewissheit. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und den nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren.