Beyond Bulls & Bears

Politik und die Widerstandskraft des Marktes

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In diesem Jahr haben wir etliche Unsicherheiten und Überraschungen an vielen Fronten erlebt. In den USA spielt sich ein dramatischer Präsidentschaftswahlkampf ab, während darüber spekuliert wird, was die US-Notenbank zu einer Zinserhöhung verleiten könnte. Großbritannien hat für den Austritt aus der Europäischen Union gestimmt, und mehrere Zentralbanken weltweit haben eine Negativzinspolitik eingeführt, um das Wachstum anzukurbeln. Zwar kann niemand die Zukunft vorhersagen, doch für einen Ausblick auf die zweite Jahreshälfte haben wir drei führende Mitglieder unseres Investment-Teams zu einer Diskussionsrunde eingeladen. Sie sprechen über zukünftige Entwicklungen, die ihrer Ansicht nach die globalen Märkte beeinflussen könnten, und über ihre Strategien, sich auf kommende Ereignisse vorzubereiten.

Michael Hasenstab

Dr. Michael Hasenstab
CIO

Templeton Global Macro 

 

0816_CIO_EP4Ed Perks
CIO
Franklin Templeton Equity

 

0816_CIO_RFrisbieRick Frisbie
CIO
Franklin Templeton Solutions
 

 

Welche Faktoren oder Ereignisse sollten Investoren Ihrer Meinung nach im weiteren Verlauf des Jahres und vielleicht sogar bis Anfang 2017 im Blick haben?

Rick Frisbie: Wir beobachten das Potential für äußere Ereignisse sehr aufmerksam. Wir werden weiterhin verfolgen, wie der Brexit sich entwickelt. Nach großer anfänglicher Aufregung in den globalen Märkten haben sich die Märkte außerhalb Großbritanniens allerdings schnell erholt. Im Herbst und im Winter wird es vor allem darum gehen, die US-Notenbank (Fed) zu beobachten. Von Fed-Termingeschäften bis hin zu den „Wahlpunkten“ der Gouverneure, weil all dies mit einer Abwendung von Zugeständnissen verbunden ist. Unser Einschätzung nach würden Produktivitätssteigerungen eine ideale Gelegenheit für eine Ablösung der NIRP- und ZIRP- Verhältnisse (Negativzinspolitik und Nullzinspolitik) bieten, aber wir sehen einfach keine verbreiteten Anzeichen für ein Wirtschaftswachstum in den entwickelten Märkten.

Wir werden außerdem abwarten müssen, wie sich die US-Wahl auf den Aktienmarkt auswirkt. Wir wissen, dass das US-Wachstum schleppend ist und die Märkte nicht immer begeistert von politischen Maßnahmen wie Steuererhöhungen und größerer Einkommensumverteilung sind.

Michael Hasenstab: Mit Blick auf das Jahresende müssen wir die Frage stellen, ob die Art der US-Staatsanleihen, die wir heute haben, angesichts steigender Inflation und der Widerstandskraft der US-Wirtschaft sinnvoll sind. Unserer Einschätzung nach können US-Schatzanleihen genauso schnell fallen, wie sie gestiegen sind, deshalb vermeidet unser Team dieses Feld. Zweitens sind wir besorgt über den steigenden Nationalismus in der Eurozone, der das gesamte Konstrukt der Eurozone in Frage stellt. Angesichts der geopolitischen Schwierigkeiten, die sich innerhalb Europas entwickeln, erscheint die Möglichkeit, eine Fiskalunion zu bilden, zunehmend problematisch. Deshalb bevorzugen wir Shortpositionen im Euro als Absicherung gegen politische Risiken, die in Zukunft noch wachsen könnten. Zudem drosselt die außergewöhnliche Rally auf den japanischen Yen die Wirtschaft und verstärkt den Deflationsdruck. Unser Ansicht nach werden die japanische Wirtschaft und japanische Politiker große Schwierigkeiten haben, den Yen auf diesem Inflationsniveau zu handhaben. Deshalb glauben wir, dass die massive Yen-Rally unbedeutend ist und vermutlich umschwingen wird.

In den Schwellenmärkten gehen wir insgesamt sehr selektiv vor. Der Schlüssel liegt meiner Meinung nach darin, die politischen Entscheidungen und Landschaften in individuellen Ländern unter die Lupe zu nehmen. Die Unterschiede werden vermutlich massiv ausfallen. Für den Rest des Jahres und den Beginn des folgenden halten wir Differenzierung für entscheidend. Man kann Schwellenmärkte nicht als einheitlich betrachten – das ist unsere wichtigste Botschaft.

Ed Perks: 2016 haben wir im US-Aktienmarkt viel Weltmarktführerschaft gesehen. Wenn wir uns Aktien und andere Märkte hinsichtlich der relativen Wertentwicklung anschauen, haben wir klar vor Augen, welchen Einfluss der Brexit auf das Wachstum in der Eurozone haben könnte. Aber wie Michael Hasenstab bereits angesprochen hat, gibt es darüber hinaus auch Weltregionen, deren Ökonomien in einem viel gesünderen Zustand sind als allgemein wahrgenommen. Ich denke, darin liegt einer der Schlüsselaspekte für Aktienmärkte im Hinblick auf das Jahr 2017. Wir schauen weiterhin zuversichtlich auf den US-Markt, doch was Weltmarktführerschaft betrifft, sehen wir die Möglichkeit, dass der US-Aktienmarkt den Stab weitergibt.

Politische Unsicherheiten haben sich 2016 deutlich auf die globalen Finanzmärkte ausgewirkt. Wie hat sich dies in den Einschätzungen Ihrer Investment-Teams niedergeschlagen?

Rick Frisbie: Wir sehen mehrere geopolitische Brennpunkte und politische Probleme rund um die Welt, darunter der Anstieg des Populismus in den USA und anderswo, der das politische Establishment erschüttert. In den USA haben wir unzufriedene und benachteiligte Wähler aus der Arbeiterklasse, die dazu beigetragen haben, dass das gesamte politische System sich stärker an populistischen Stimmungen orientiert. In Europa haben Experten die Unterstützung für den Brexit in Großbritannien zunächst falsch eingeschätzt. Auch in anderen Weltgegenden gewinnen gegen den Mainstream ausgerichtete politische Bewegungen und Kandidaten an Zulauf.

Wir stellen uns definitiv darauf ein, ein wenig defensiver zu agieren. Es gibt einen Spruch, der lautet: „Wenn der CBOE-Volatilitätsindex[1] (VIX Index) niedrig liegt, ist es Zeit, zu gehen.“ Der VIX wird oft als Gradmesser für Ängste bezeichnet, und wenn er niedrig steht, halten wir es für ratsam, sich ein wenig aus riskanten Anlagen zurückzuziehen. Derzeit steht der VIX bei etwa 13, aber der 20-Jahres-Durchschnitt liegt ein wenig über 20 oder 21. Dass der Index unter dem Durchschnitt liegt, weist darauf hin, dass Investoren sich weniger um Risiken sorgen und möglicherweise ein wenig nachlässig geworden sind.

Es gab eine 35-jährige Hausse bei festverzinslichen Anlagen, was keine große Erkenntnis ist. Doch die Menschen verlieren allmählich das Vertrauen in Zentralbanken. Seit dem Zusammenbruch der Lehman Brothers 2008 haben die 50 wichtigsten Zentralbanken die Zinsen 673 Mal gesenkt, und Versuche mit negativen Zinsraten haben nicht funktioniert. Wir glauben, dass weltweit etliche Risiken lauern, deshalb ist es angebracht, defensiv zu agieren. Zugleich ist jedoch das positive Wachstum in Schwellenmärkten zum ersten Mal in vier Jahren gestiegen, und der übertriebene Absturz in Rohstoffen hat sich stabilisiert. In unserer Sicht gibt es jedoch zahlreiche Verwerfungen rund um die Welt, und vermutlich wird es zu Entkopplungen zwischen verschiedenen Zinsraten- und Währungssystemen kommen.

Nachdem wir insgesamt in unserem Multi-Asset-Portfolio bei Franklin Templeton Solutions ziemlich optimistisch vorgegangen waren, haben wir nun auf dem Weg ins vierte Quartal angesichts der US-Wahlen und anderer weltweiter Ereignisse eine etwas vorsichtigere Haltung eingenommen.

Ed Perks, wie geht Ihr Team mit der politischen Unsicherheit um?

Ed Perks: Rick Frisbie hat einige der Faktoren angesprochen, die man bei der politischen Unsicherheit berücksichtigen muss. Aber wenn wir an die Auswirkungen des Brexit denken und die große Unsicherheit im Vorfeld, dann stellen wir fest: Es gab ziemlich viele Überraschungen. Nach einer Phase der extremen Volatilität infolge des Brexit hat der globale Markt insgesamt begonnen, sich zu stabilisieren. Das unterstreicht meiner Meinung nach die Tatsache, dass es sehr schwer ist, die Konsequenzen derartiger Situationen vorherzusehen. Bei Franklin Templeton Equity konzentrieren wir uns vor allem darauf, die ökonomischen Bedingungen sowie die finanzielle Gesundheit und Fundamentaldaten individueller Firmen in den verschiedenen Sektoren und Industrien zu verstehen, in die wir investieren. Unerwartete Ereignisse können Verwerfungen verursachen, aber sie können auch Gelegenheiten für Langzeitinvestoren eröffnen. Wir streben danach, potenzielle Vorteile aus einigen dieser kurzfristigen Verwerfungen zu ziehen.

Bei der Diskussion über Unsicherheit und unerwartete Ereignisse spielt natürlich die US-Wahl im November, die Sie erwähnten, eine herausragende Rolle. Können Sie den Kontext der anstehenden Präsidentschaftswahl für Investoren erläutern und diskutieren, wie Sie mit einem solchen Ereignis umgehen?

Michael Hasenstab: Das Interessante an der Volatilität, die wir im Zusammenhang mit der politischen Polarisierung in den USA und Europa beobachten, besteht darin, dass sich parallel dazu eine ganz andere Dynamik in Schwellenmärkten entfaltet. In Industrieländern sehen wir einen Anstieg des Populismus, weil manche Wähler sich entrechtet fühlen und die Reallöhne nicht wachsen, was zu politischem Umwälzen führt. In Schwellenmärkten dagegen haben Länder wie Brasilien und Argentinien eine Zeit lang eine unorthodoxe Politik verfolgt und eine Art von Planwirtschaft betrieben; nun sind diese Länder wieder zu einer herkömmlicheren, orthodoxen Politik zurückgekehrt. Mexiko ist ein weiteres Beispiel. Abgesehen von einigen Ausnahmen wie die Türkei und Venezuela sind die Schwellenmärkte im Großen und Ganzen relativ stabil, meiner Meinung nach weil ihre Ökonomien sich trotz eines verlangsamten Wachstums als widerstandsfähig erwiesen haben.

Es gibt mehrere globale Brennpunkte, und es besteht politische Unsicherheit in den USA. Doch wir haben uns auf die Schwellenmärkte konzentriert, weil wir festgestellt haben, dass Ökonomien, die wir früher als politisch instabil betrachtet haben, sich in Folge einer orthodoxeren Wirtschaftspolitik als weit stabiler herausgestellt haben. Gegenden, die früher als hochriskant und verwundbar eingeschätzt wurden (wie Mexiko, Indonesien und Indien), verfolgen einen unserer Einschätzung nach sehr konsequenten Weg, wovon Investoren profitiert haben. In Europa wiederum ist ein Aufstieg von Nationalismus und Popoulismus zu beobachten, der unser Ansicht nach die gesamte Eurozone in Frage stellen könnte.

Ed Perks: Wenn ich den Zustand der Wirtschaft und der Märkte in den USA in zwei Wörtern beschreiben müsste, dann würde ich sagen: stabil und widerstandsfähig. Die Wahl liegt nur wenige Monate entfernt, sie polarisiert stark und konfrontiert die Märkte mit einigen Unsicherheiten. Ich denke aber, wir müssen sie in der richtigen Perspektive betrachten. Zum Ende der Berichtssaison des zweiten Quartals haben die meisten der S&P-500-Firmen ihre Wertentwicklung und ihre Erwartungen veröffentlicht. Es handelt sich dabei natürlich nur um Anekdoten, aber wenn man Analysten zuhört und mit ihnen spricht, stellt man fest, dass die US-Wahl nicht zu den fünf wichtigsten Themen gehört, die die Firmen derzeit am meisten beschäftigen. Die Unternehmen konzentrieren sich nach wie vor stark auf Währungsentwicklungen, die ihr Geschäft und ihren Margendruck beeinflussen – ob das die Kosteninflation durch Gehaltssteigerungen betrifft oder Preisdeflation und die Verringerung der Gewinnspannen. Sie haben weiterhin stark den Brexit und seine potenziellen Auswirkungen auf das Wachstum in der Eurozone sowie ihr eigenes Geschäft in dieser Region im Blick. Im Allgemeinen ist die US-Wahl ein wenig in den Hintergrund gerückt. Sicher wird die Wahl stärker in den Fokus rücken, wenn wir uns auf den Wahltag im November zubewegen, und sicherlich während der Berichtssaison des dritten Quartals. Wie immer die Wahl ausgehen wird – selbst wenn wir einige Volatilität beobachten werden wie infolge des Brexit – denke ich, dass die Märkte die Wahl gut verdauen und hinter sich bringen können.

Rick Frisbie:  Ich denke, es wird im Hinblick auf die Wahl einige Unsicherheit erwartet. In den Dollar-Termingeschäften zeichnen sich Erwartungen auf ein gewisses Maß an Volatilität ab. Bei Aktien hingegen herrscht die Sicht vor: „Es gibt keine Alternative.“ Das hat ihnen einen gewaltigen Schub verpasst. Ich bin ebenfalls der Ansicht, dass CEOs und CFOs sich stark auf das operative Geschäft und den effektiven Einsatz ihres Kapitals konzentrieren. Der Investitionsaufwand war zuletzt allerdings ziemlich mager, eine Folge des Pessimismus hinsichtlich der zukünftigen Nachfrage und Preisbildungsmacht. Ich denke, es wird einige Unsicherheit erwartet, aber ich stimme komplett mit Ed überein, dass die US-Wirtschaft beeindruckend resistent ist. Wir alle haben lange Zeit mit angehaltenem Atem die Widerstandskraft der Schwellenmärkte beobachtet – wie Michael erwähnte – und es ist ermutigend zu sehen, dass dort nun reales Wirtschaftswachstum stattfindet.

Womit erklären Sie sich die Widerstandsfähigkeit des Marktes, die wir in diesem Jahr gesehen haben, und, vielleicht noch wichtiger, welche Risiken lauern unterhalb der Oberfläche?

Michael Hasenstab: Anfang des Jahres waren wir fest überzeugt, dass die Schwellenmärkte selbst inmitten globaler Unsicherheit überverkauft waren. Wir haben einige überraschende Schocks und globale Volatilität gesehen, doch trotz vieler aufgeregter Schlagzeilen waren die Fundamentaldaten der meisten Schwellenmärkte solide. Die Märkte haben eine unglaubliche Widerstandskraft bewiesen, wobei uns klar ist, dass die Fundamentaldaten individueller Länder ausschlaggebend sind. Im Falle Brasiliens zum Beispiel ist die Währung (der Real) gegenüber dem US-Dolllar um 20% gestiegen, und die Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen ist von 16% Anfang des Jahres auf unter 12% in den vergangenen Tagen gefallen. Darin besteht in unseren Augen eines der Highlights: die Widerstandskraft der Schwellenmärkte in einer Phase der Volatilität.

Ed Perks: Um an das Thema anzuknüpfen: Bei unserer Einschätzung der globalen Märkte Ende des vergangenen Jahres und Anfang 2016 haben wir uns die Kluft zwischen Wahrnehmung und Realität angeschaut. Es gab gewaltige Turbulenzen im Aktienmarkt, doch die Realität schien das in unseren Augen nicht zu rechtfertigen. Etwa sechs Wochen nach Jahresbeginn hatten die Aktienmärkte in unseren Augen den schlimmsten Start in ein neues Jahr überhaupt erlebt – zumindest was den S&P-500-Index in den USA betrifft. Die Aktienmärkte wurden eindeutig von den damals vorherrschenden Erwartungen erschüttert. Ich denke, der Grund für die Widerstandskraft des Marktes liegt darin, dass Investoren sich zu weit in eine extreme Richtung bewegt haben. Viele der Ängste, die sich Anfang 2016 entwickelten, haben sich nicht bewahrheitlicht. Die US-Zentralbank hat die Zinsen in der ersten Jahreshälfte nicht erhöht, und Sorgen über den Fall der Rohstoffpreise scheinen sich aufgelöst und zur Stabilität beigetragen zu haben; niedrige Rohstoffpreise haben in einigen Gegenden die Nachfrage stimuliert. Letztendlich denke ich, dass die Widerstandskraft der Aktienmärkte sich zumindest zum Teil aus der Erkenntnis speist, dass die Verfassung der Unternehmen eigentlich ziemlich gut ist. Die Unternehmen sind weiterhin ziemlich im Gleichgewicht, und viele haben sich entschieden, ihr Kapital auf eine Weise einzusetzen, die Anteilsinhaber begünstigt, darunter die Einleitung oder Erhöhung von Dividenden und der Rückkauf von Anteilen.

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[1] Der CBOE-Marktvolatilitätsindex misst die Markterwartungen zukünftiger Volatilität anhand der Optionspreise auf dem S&P 500-Aktienindex. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.