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Alternatives

Warum wir aktivistische Hedge-Strategien für interessant halten

Angesichts der Unvorhersagbarkeit der heutigen Finanzmärkte versuchen viele Anleger, die Auswirkungen der Marktvolatilität auf ihre Portfolios zu verringern. Hedgefonds-Strategien – eine Form der alternativen Anlagestrategie – können Abhilfe schaffen, indem sie unter Umständen zusätzliche Diversifizierung, neue Renditequellen und geringeres Risiko bieten. K2 Advisors streben danach, durch aktive Portfolioverwaltung, taktische Allokation und Diversifizierung über vier primäre Hedge-Strategien Mehrwert zu erwirtschaften: Long Short Equity, Relative Value, Global Macro und Event Driven. In diesem Beitrag erläutert Rob Christian von K2 Advisors, warum das Team aktivistische Hedge-Strategien als Untergruppe der Event-Driven-Strategie bevorzugt und wie sich die Haltung gegenüber aktivistischen Investments gewandelt hat.

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Bei der Beschreibung der Performance von Hedgefonds – und insbesondere des Alphas von Hedgefonds – [1] werden häufig Wörter wie „generieren“, „erzielen“ und „schaffen“ verwendet. Diese Ausdrücke sind nach meiner Ansicht ein wenig irreführend. Sie implizieren, dass Hedgefonds durch ihre bloße Willenskraft und Entschlossenheit Alpha irgendwie auf Bestellung herbeizaubern können. Bei der Mehrzahl der Hedgefonds ist dies nicht der Fall. Genau genommen wird Alpha weder generiert, noch erzielt oder hergestellt und geschaffen. Tatsächlich kann bei der Mehrzahl der erfolgreichen Hedgefonds-Manager im Hinblick auf Alpha höchstens erwartet werden, dass während des Anlagehorizonts vielleicht ein angemessener Betrag davon erfasst wird. Hier liegt der Schlüssel: Alpha wird weitgehend erfasst. Ein guter Markttag für einen Hedgefonds bedeutet, dass das vorbeihuschende Alpha-Gespenst das Pech hat, in eine wohldurchdachte Falle zu tappen – und sei es auch nur kurzzeitig. Alpha ist seinem Wesen nach flüchtig, und dies ist der Grund, warum Anleger dafür bezahlen.

Die Ausnahme von der Regel

Wie bei allen richtigen Regeln gibt es jedoch Ausnahmen. Nach meiner Ansicht stellen aktivistische Hedgefonds eine solche Ausnahme dar. Man könnte sagen, dass aktivistische Manager in gewisser Weise die einzige Strategie darstellen, die Alpha in gewissem Ausmaße generiert. Zwar sind aktivistische Fonds nicht immer erfolgreich, doch sie sind bestrebt, „verborgenen“ Wert in den Unternehmen, in denen sie anlegen, freizusetzen.

Sie suchen nach Aktien, die mit einem Abschlag auf den Substanzwert notieren, und bringen diesen Wert dann proaktiv an den Markt oder heben ihn, anstatt passiv darauf zu warten, dass der Markt diesen wahrgenommenen verborgenen Wert erkennt. Auf diese Weise versucht die Strategie buchstäblich, Alpha proaktiv zu generieren oder einzufahren, indem die Faktoren, die den Wert eines Titels steigern können, gefördert werden.

Aktivismus: eine Einführung

Die Strategie aktivistischer Investments beinhaltet, eine Minderheitsbeteiligung an einer Aktiengesellschaft zu übernehmen, um den als verborgen geltenden Wert der Gesellschaft freizusetzen, indem die Unternehmensleitung zur Änderung ihrer Kapitalallokation gebracht wird. Dies bedeutet eine effizientere und profitablere Führung der Geschäfte. Zu den taktischen Maßnahmen gehören finanzielle Umstrukturierungen, operative Turnarounds und/oder strategische Initiativen.

Die Strategie impliziert, dass das Zielunternehmen unterbewertet ist und (nach der Einschätzung des Hedgefonds-Managers) nicht seinem Potenzial entsprechende Gewinne erzielt und dass der aktivistische Investor einen Plan besitzt, um die Freisetzung dieses Potenzials zu unterstützen.

Möglich, dass vor mehr als drei Jahrzehnten einige der heutigen Akteure im aktivistischen Bereich als Teil der Leveraged-Buyout-Welle Ende der 1980er und Anfang der 1990er Jahre unter anderen, vielleicht weniger schmeichelhaften Bezeichnungen Schlagzeilen machten. Denn einige derselben prägenden Namen, die heute als Verteidiger des Durchschnittsanlegers gelten und häufig dafür gerühmt werden, dass Firmenleitungen zur Rechenschaft gezogen werden, waren einst als „Raubritter“, „Heuschrecken“ und „Piraten“ verschrien.

Jetzt nicht mehr. Die „Heuschrecken“ aus den 1980er Jahren fallen nicht mehr über Unternehmen her, sondern wollen sie vielmehr gedeihen lassen.

Heute geht es eher um Diplomatie als Aggression, denn aktivistische Investoren haben erkannt, dass es einfacher (und deutlich profitabler) ist, bei der Gestaltung eines positiven Wandels mit Firmenleitungen zusammen zu arbeiten, anstatt den Versuch zu unternehmen, die vollständige Kontrolle über ein Unternehmen zu erlangen nach Möglichkeit die wertvollsten Vermögenswerte zu veräußern. Auf diese Weise wird die Beute viel besser verteilt.

Mittlerweile geht es darum, traditionsreiche Marken aufzubauen und nicht zu zerstören, und Aktivisten müssen eine Firma nicht mehr übernehmen, um ihren Kurs zu beeinflussen. Häufig kann ein Hedgefonds einen Wandel mit einer Minderheitsbeteiligung (vielleicht kaum mehr als 5%) und in Zusammenarbeit mit dem Management einleiten, in dem bspw. ein Mitglied des Hedgefonds-Teams in das Leitungsgremium des Unternehmens berufen wird.

So äußerte ein anerkannter aktivistischer Investor gegenüber Bloomberg: „Heutzutage ist es am wenigsten effizient, Aktivismus mit dem dicken Knüppel zu betreiben. Am besten ist es, im Management für die Ideen anderer Gehör, Verständnis und Zustimmung zu finden. Für Veränderungen, die den Aktionärswert steigern, arbeiten wir lieber mit dem Management zusammen, manchmal muss man jedoch durchgreifen.“[2]

Alle Hilfsmittel, die einst eingesetzt wurden, um aktivistische Investoren aus Vorstandsetagen fernzuhalten, von „Giftpillen“ gegen Übernahmen bis hin zu goldenen Fallschirmen, die der Bereicherung des Managements dienten, werden mittlerweile generell als negativ für die Aktionäre angesehen.

Die Haltung der Anleger bezüglich überhöhter Vergütungen und laxer Aufsicht hat die Stimmung zugunsten aktivistischer Investoren und zuungunsten der Unternehmensleitungen gewandelt. In den Augen vieler Anleger sind Lockmittel wie Aktienoptionen und sonstige annehmliche Leistungen, die dem leitenden Management in Aktiengesellschaften häufig offenstehen, ein Fehlanreiz gegen langfristiges strategisches Denken.

Attraktive Chance

Das Markt- und Konjunkturumfeld ist derzeit für aktivistische Anlagestrategien vielleicht so günstig wie seit geraumer Zeit nicht. Der Ausblick für das Wachstum ist gedämpft, die Unternehmen verfügen über Barmittel in großer Menge, die Finanzierungssätze sind nach wie vor sehr niedrig und die öffentliche Haltung gegenüber aktivistischen Investoren wird immer wohlmeinender, so dass das Chancenspektrum robust erscheint.

Hohe Barmittelbestände können die Unternehmensgewinne erheblich belasten, und viele Unternehmen dürften sich dazu entschließen, diese Barmittel für strategische Fusionen und Übernahmen oder für Aktienrückkäufe und Dividenden einzusetzen – beides Bereiche, die für aktivistische Fonds von erheblichem Interesse sind.

Unternehmensleitungen haben möglicherweise nicht die Fertigkeiten oder den Anreiz, derartige strategische Manöver erfolgreich durchzuführen, und genau hier kann nach unserer Ansicht die Chance für Hedgefonds liegen.

Überdies gibt es nach wie vor ein erhebliches Volumen an nicht investiertem Private-Equity-Kapital in der Hinterhand, das zu großen Teilen in den kommenden Jahren investiert werden dürfte (da Anlagezeiträume auslaufen). Nach unserer Ansicht dürfte diese Aktivität die Chancen für aktivistische Investoren bei der Beteiligung an Buyouts und sonstigen strategischen Übernahmen erhöhen.

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Abschließende Gedanken zu Alpha

Wenn ich über den besonderen Wert, den ich bei aktivistischen Hedgefonds-Strategien erkenne, nachdenke, erscheint es mir hilfreich, mir wieder das Wesen und die Bestandteile von Alpha vor Augen zu halten. Alpha ist das Nebenprodukt eines ineffizienten Marktes. Mathematisch betrachtet stellt Alpha die außergewöhnliche Rendite auf ein Wertpapier oder Portfolio dar, die über das hinausgeht, was durch ein Gleichgewichtsmodell wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM) vorhergesagt wird. Es ist also der Koeffizient – oder der Rest der erwarteten Rendite auf ein Wertpapier – basierend auf der Marktsensitivität des Wertpapiers bzw. dem Beta.

In einem effizienten Markt wäre der erwartete Wert des Alpha-Koeffizienten null; wir sind jedoch der Ansicht, dass Märkte von Natur aus ineffizient sind. Somit hat ein Wertpapier, falls es besser rentiert als angesichts seines Betas (Marktsensitivität bzw. Risiko) zu erwarten wäre, ein positives Alpha. Falls es schlechter rentiert, als sein Beta vorhersagt, hat es ein negatives Alpha. Anders ausgedrückt ist Alpha der Teil der Rendite, der das Ergebnis von Faktoren außerhalb des Engagements am Markt ist. Aktivistische Hedgefonds sind bestrebt, diese nicht nur zu erfassen, sondern zu erschließen.

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Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Attraktive Anlagemöglichkeiten zu erkennen, ist schwierig und mit hohen Unwägbarkeiten verbunden, und es kann nicht zugesichert werden, dass solche alternative Anlagestrategien erfolgreich sein werden. Eine Anlage in diese Strategien unterliegt verschiedenen Risiken, unter anderem auch denselben Marktrisiken wie alle Anlagen in jede Art von Wertpapieren, unter anderem einem Volatilitätsrisiko. Wenn die Erwartungen des Verwalters nicht eintreffen, kann es bei Transaktionen immer zu einem Verlust kommen. Der Marktwert von Wertpapieren im Bestand der K2 Liquid Alternative Portfolios kann – mitunter rasch oder unvorhersehbar – steigen oder fallen. Der Ausblick für die einzelnen Hedge-Strategien wird im Verhältnis zu anderen Hedge-Strategien ermittelt und stellt keine Meinung bezüglich der erwarteten absoluten künftigen Wertentwicklung oder des Risikos dar. Die von der K2 Research Group bestimmten Stimmungen und Überzeugungsgrade beruhen auf einer Vielzahl von Faktoren und können sich im Laufe der Zeit ändern.

[1] Alpha bezieht sich auf ein risikobereinigtes Maß dafür, wie sehr ein aktiver Portfoliomanager positiv oder negativ zur Rendite eines Portfolios beiträgt.

[2]Quelle: Bloomberg, „The Good Barbarian: How Icahn, Ackman, and Loeb Became Shareholder Heroes”, 14. Mai 2012.