Beyond Bulls & Bears

Perspektiven

Zeit für eine Neuausrichtung der Erwartungen?

Trotz zahlreicher Unsicherheiten sind die globalen Märkte in diesem Sommer recht ruhig geblieben. Geopolitische Risiken bestehen auch weiterhin weltweit, und in einigen Regionen erscheinen geldpolitische Veränderungen wahrscheinlich. Eine Schlüsselfrage für viele Anleger ist, ob auf die verschlafenen, von niedriger Volatilität geprägten Sommermonate ein turbulenterer Herbst folgen wird. Die leitenden Anlagespezialisten von Franklin Templeton bieten ihre Einschätzung der Märkte und erörtern, wo sie künftig Chancen und Risiken sehen.

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Beendigung der quantitativen Lockerung (QE) – Werden die Märkte hierdurch erschüttert?

F: Die globalen Märkte behalten die Zentralbanken nach wie vor genau im Blick. Können Sie uns eine aktuelle Einschätzung geben, welche Signale die verschiedenen Zentralbanken weltweit derzeit senden?

Michael Hasenstab: Es wurde viel über die Geschwindigkeit und den Umfang der Zinserhöhungen von Seiten der US-Notenbank (Federal Reserve, Fed) geredet, aber ich finde, es wurde nicht ausreichend darüber nachgedacht, was passiert, wenn sie damit beginnt, ihre Bilanz zu kürzen. Ich denke, die Fed wird die erste Zentralbank sein, die der quantitativen Lockerung ein Ende setzt; Europa dürfte diesem Beispiel dann früher oder später folgen. Japan ist aus meiner Sicht jedoch noch nicht in einer Position, in der eine Abkehr von der lockeren Geldpolitik in Frage kommt. Selbst wenn die Bank of Japan ihre quantitative Lockerung einstellt, wird sie meiner Einschätzung nach trotzdem bestrebt sein, die Rendite auf 10-jährige Papiere nahe Null zu halten.

Es besteht eine gewisse Sorge darüber, dass die Fed noch niemals zuvor eine so große Menge an Vermögenswerten abstoßen musste. Dass dies ohne Erschütterungen abläuft, ist zwar theoretisch möglich, erscheint in der Praxis jedoch recht unwahrscheinlich. Darauf müssen wir vorbereitet sein. Und es ist nicht nur wichtig, was die Fed derzeit in Bezug auf ihre Bilanz macht. Wir erleben gerade auch ein hohes Maß an Deregulierung, und es könnten zudem erhöhte öffentliche Ausgaben auf uns zukommen. Die Situation in den USA ist derzeit also ziemlich kompliziert.

Christopher Molumphy: Um auf Dr. Hasenstabs Punkt einzugehen: den Zentralbankern steht eine nicht zu unterschätzende Aufgabe bevor. Die Fed hat mit einer Bilanz von weniger als einer Billion Dollar angefangen, und inzwischen sind daraus ganze 4,5 Billionen geworden. Sie hat also gut zu tun, um diese Bilanz wieder zu verkürzen. Meiner Ansicht nach ist es der Fed in letzter Zeit recht gut gelungen, ihre Absichten im Voraus zu signalisieren. Aber wie Herr Dr. Hasenstab schon gesagt hat: Da liegt Großes vor uns und es gibt viele Dinge, die schief gehen könnten.

Ed Perks: Etwas anderes, das aus meiner Sicht relevant ist, ist der Übergang, den die Fed möglicherweise bewältigen muss. Die planmäßige Amtszeit der Vorsitzenden Janet Yellen endet Anfang 2018, und ich denke, die Märkte werden sich zunehmend auf den potenziellen Weg konzentrieren, den die Fed dann unter einer neuen Führung einschlagen wird, sollte es danach aussehen, als würde sie nicht länger im Amt bleiben.

Christopher Molumphy: Es ist derzeit zwar nicht vollkommen ausgeschlossen, dass Yellen eine zweite Amtszeit antritt, die Wahrscheinlichkeit eines Führungswechsels erscheint jedoch recht hoch. Wenn wir uns Gedanken über die künftige Geldpolitik machen, stellen die Auswirkungen dieses möglichen Amtswechsels ein großes Fragezeichen dar. Wie Herr Perks angesprochen hat, befinden wir uns in der Spätphase der Amtszeit Yellens. Wir werden also möglichst bald Informationen zum Übergang benötigen.

Michael Hasenstab: Aus meiner Sicht könnte es von Vorteil sein, jemanden von der Marktseite an der Spitze der Fed zu haben. Aber zurück zur US-Geldpolitik und den möglichen Folgen. Aus meiner Sicht ist es recht einfach. Ich bin davon überzeugt, dass die Zinsen steigen müssen. In den USA herrscht inzwischen Vollbeschäftigung, das Wirtschaftswachstum liegt am oder über dem Potenzial, und die Produktionslücke ist geschlossen.  Inflation zeichnet sich bisher noch nicht ab, aber das ist wahrscheinlich nur eine Frage der Zeit, da es sich dabei um einen nachlaufenden Indikator handelt. All diese Faktoren deuten darauf hin, dass die Rendite auf 10-jährige US-Schatzanleihen oberhalb von 2 % liegen sollte.

F: Wie sollten Anleger die sich eröffnenden bzw. möglicherweise verschwindenden Chancen bewerten?

Chris Molumphy: Wir haben einen eher mittel- bis langfristigen Anlagehorizont. Daher sind wir bestrebt, uns dauerhaft auf die langfristige Perspektive zu konzentrieren.  Vor diesem Hintergrund versuchen wir, uns einen Teil der kurzfristigen Volatilität zunutze zu machen, wenn sich hierdurch potenzielle Kaufgelegenheiten ergeben. Wir schätzen die Konjunkturlage weltweit und insbesondere in den USA recht positiv ein. Die US-Wirtschaft hat zuletzt ein Wachstum von etwa 2 % pro Jahr an den Tag gelegt. Das ist kein überwältigendes Wachstum, aus der Sicht eines Rentenanlegers jedoch als ordentlich einzustufen. Zumindest kurzfristig sehen wir ein relativ günstiges Umfeld für Unternehmen, und auch der Konsumsektor scheint in recht guter Verfassung zu sein. Unser Schwerpunkt liegt auf Anlageklassen wie Unternehmensanleihen. Wir schätzen Unternehmensanleihen sowie Mortgage Backed Securities weiterhin recht optimistisch ein, behalten jedoch eine Diversifizierung bei, da wir an den Rentenmärkten derzeit kaum günstige Sektoren sehen. Allerdings sind wir bereit, ein angemessenes Maß an Risiko einzugehen, da die Fundamentaldaten unserer Einschätzung nach kurz- bis mittelfristig recht stark bleiben werden.

Michael Hasenstab: Wenn die Fed den ersten Schritt unternimmt und sich bei den Zinsen in den USA eine Normalisierung einstellt, sollten höhere US-Zinsen in Kombination mit stabilen Zinssätzen in Japan oder Europa den US-Dollar – zumindest vorübergehend – stärken. Und abgesehen von der Zinsdifferenz stehen der Euro und der Yen aus unserer Sicht noch vor zahlreichen weiteren Hürden.

Gegenüber den Schwellenländern dürfte sich die Situation etwas anders gestalten, da viele dieser Länder enorme Renditevorteile gegenüber den USA aufweisen. Manche Länder, in denen die Anleiherenditen sehr niedrig sind, könnten gegenüber einer Zinsanhebung in den USA anfälliger sein. Daher rechne ich mit einer stärkeren Zweiteilung bei den Schwellenmarktwährungen.

Stephen Dover: Die Unternehmensgewinne sind nicht nur stark ausgefallen, sondern haben sich auch weltweit ähnlich entwickelt, und zwar zum ersten Mal seit relativ langer Zeit. Bei den Gewinnen kommt es nach wie vor zu positiven Überraschungen, vor allem in den Schwellenländern und in gewissem Maße jetzt auch in Europa. Ich denke, dass der Markt derzeit eine weitere gemäßigte Anhebung der Zinsen bereits einpreist. Das Umfeld ist relativ günstig, und die Märkte sind recht ruhig. Allerdings besteht das Risiko, dass die Märkte auf einen möglichen Marktschock nicht angemessen vorbereitet sind.

Letzten Endes sollten die Märkte weiter steigen können, sofern Unternehmen Ertragswachstum verzeichnen. In Europa sind nicht nur eine konjunkturelle Kehrtwende, sondern auch positive politische Entwicklungen zu beobachten. Europäischen Banken geht es besser als von vielen erwartet worden war. Finanzwerte haben sich im Allgemeinen noch nicht vollständig von der globalen Finanzkrise der Jahre 2007-2009 erholt, was weiteres Aufwärtspotenzial bietet. In diesem Sektor sehen wir daher auch weiterhin gewisse Chancen.

Allerdings gibt es in Europa auch einige bedeutende Extremrisiken, die derzeit vom Markt wahrscheinlich nicht berücksichtigt werden. Auch in Schwellenländern, in denen Wachstum und positive politische Veränderungen verzeichnet werden, sehen wir erhebliche Chancen – zumindest in ausgewählten Schwellenländern, beispielsweise in Lateinamerika.

Marktstabilität oder Volatilität – Wie sollten sich Anleger vorbereiten?

F: Trotz verschiedener Risikofaktoren liegt die Volatilität der Aktienmärkte weiterhin in der Nähe ihrer historischen Tiefststände. Wie sollten Anleger in dieser Situation mit dem Risiko an den Aktienmärkten umgehen?

Ed Perks: Ich denke, es ist wichtig, etwas weiter zurückzuschauen und nicht nur die letzten 12-15 Monate Revue passieren zu lassen. Schaut man etwas weiter zurück, so wird deutlich, dass die Märkte vor gerade einmal zwei Jahren sehr viel volatiler waren. Die breiteren Aktienindizes verzeichneten von Mitte 2015 bis Anfang 2016 eine scharfe Korrektur. Dennoch hat aus meiner Sicht diese von geringer Volatilität geprägte Phase zahlreiche Vorteile mit sich gebracht. In den Jahren seit der globalen Finanzkrise bestand der Zweck der geldpolitischen Maßnahmen der Fed sowie der Zentralbanken weltweit allgemein darin, die Volatilität von Anlageklassen sowie der Wirtschaft insgesamt zu senken, und das hat uns zweifellos einige Vorteile geboten. Wir haben gesehen, dass die US- ebenso wie die Weltwirtschaft weiterhin in einem relativ moderaten Tempo gewachsen ist. Ich denke, dass die niedrige Volatilität, die wir erlebt haben, ihren Teil dazu beigetragen hat, dass das Geschäfts- und Konsumklima heute relativ stark ist. Dies hat es den Anlegern ermöglicht, sich verstärkt auf die robusten Fundamentaldaten zu konzentrieren.

Diese Phase relativ niedriger – ich würde nicht sagen „beispielloser“, ich würde eher sagen „relativ niedriger“ – Volatilität dürfte sich jedoch kaum fortsetzen. Aus meiner Sicht handelt es sich bei den gravierenderen Risiken vor allem um unbekannte Faktoren, die auf uns zukommen könnten. Während der letzten Jahre sind enorme Kapitalmengen an passive Strategien geflossen. In welchem Ausmaß werden wir also einen algorithmischen, wahllosen Abverkauf von Aktien bzw. von Vermögenswerten allgemein verzeichnen, wenn die Volatilität ansteigt? Das ist etwas, das uns durchaus Sorgen bereitet und das Anleger meiner Ansicht nach berücksichtigen sollten.

Stephen Dover: Um auf den von Herrn Perks vorgebrachten Punkt einzugehen: passive Fonds sind im Grunde Momentum-Anleger. Sie kaufen Aktien, die aufgewertet und im Index zunehmend stark gewichtet werden, zu einem hohen Kurs, während sie diejenigen, die abgewertet werden und deren Anteil im Index zunehmend sinkt, zu einem niedrigen Kurs verkaufen – ungeachtet des künftigen Aufwärtspotenzials dieser Aktien. Die Möglichkeit eines wahllosen Abverkaufs ist eines der Themen, auf die wir uns in unserem Research derzeit konzentrieren. Wir sehen uns an, welcher Anteil eines Unternehmens von Indizes bzw. von passiven Anlegern gehalten wird, da dieses Kapital sehr schnell abfließen und das Unternehmen beeinflussen könnte.

Das unausgesprochene, heikle Thema für Anleger

F: Welche Auswirkungen haben exogene politische Risiken auf Ihre Anlagethese?

Chris Molumphy: Ich denke, dass es den Märkten recht gut gelungen ist, sich über einige dieser nicht fundamentalen Phasen erhöhter Volatilität – aufgrund politischer, geopolitischer oder sonstiger Faktoren – hinwegzusetzen. Sie haben sich recht gut über Wasser gehalten. Um aber auf Ihre Frage zurückzukommen: exogene Risiken erschweren die Lage ein wenig. Wenn es einem jedoch gelingt, sich an seine zentrale Anlagethese, die Fundamentaldaten und einen längerfristigen Horizont zu halten, kann man diese Ereignisse als Chancen nutzen. Phasen erhöhter Marktvolatilität können Kaufgelegenheiten eröffnen. Wir versuchen, zu ermitteln, ob sich kurzfristige Risiken auf die längerfristigen Fundamentaldaten auswirken. Sehr häufig erweisen sie sich nämlich als vorübergehend.

Michael Hasenstab: Der in vielen Schwellenländern verzeichnete Wandel hin zu einer traditionelleren Politik hat uns zahlreiche Chancen eröffnet. In den USA und in Europa liegt ein viel brisanteres politisches Umfeld vor, und in einigen Fällen zeigt sich eine Abkehr von traditioneller Politik. In Ländern wie Mexiko sind die politischen Entscheidungsträger ihrer Linie beispielsweise treu geblieben und haben ihre Zinsen (trotz spekulativer Angriffe) erhöht, um ihre Währung zu schützen. Zudem haben sie ihre Finanzreformen durchgezogen und den Energiesektor liberalisiert. So konnten wir eine sehr schnelle Erholung des Peso beobachten.

Brasilien geht derweil so konsequent wie selten zuvor gegen die Korruption vor. Ich denke, das wird zu einigen positiven Veränderungen in politischer Hinsicht führen. Und Argentinien hat unter Präsident Mauricio Macri eine 180°-Wendung hingelegt. Das Land widmet sich nun wieder voll und ganz den Marktprinzipien und die Wirtschaft wird erneut angekurbelt. In Indien hat Ministerpräsident Narendra Modi eine sehr strenge Reform des Steuersystems eingeleitet und geht zusammen mit der Zentralbank konsequent gegen die hohe Inflation vor. Es hat also eine Menge positiver, grundlegender Änderungen in Schwellenländern gegeben, die sich aus meiner Sicht über Jahre hinweg auszahlen werden.

In Europa schätzen wir die Lage mittelfristig etwas verhaltener ein. Da sich das Wachstum verbessert, dürfte sich die Region meiner Ansicht nach kurzfristig nicht zum bedeutenden Krisenherd entwickeln. Allerdings beobachten wir, dass der Nationalismus so stark zulegt wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Der Wunsch nach einer Integration Europas scheint sich zu verändern, und es besteht eher eine nationale als eine europäische Identität. Längerfristig wird das meiner Meinung nach eine große Herausforderung für die Eurozone darstellen.

Stephen Dover:  Vieles von dem, was in der Politik geschieht, hat zumindest kurzfristig nicht zwingend einen Einfluss auf die Ertragslage von Unternehmen. Alles in allem hat das politische Umfeld meiner Einschätzung nach keinen enormen Einfluss auf den Aktienmarkt gehabt, da es sich nicht wirklich auf Ertragsströme ausgewirkt hat.

Ähnlich wie Herr Hasenstab bin ich von Schwellenländern ziemlich begeistert. Sie scheinen progressiver zu sein als die Industriestaaten. In Brasilien nimmt eine unbeliebte Regierung dramatische Veränderungen vor, wie Herr Hasenstab angesprochen hat. Diese Veränderungen dürften schnell Ergebnisse liefern, da sie meiner Meinung nach äußerst positive Auswirkungen auf die Wirtschaft und letzten Endes auch auf die Ertragsströme vieler brasilianischer Unternehmen haben werden.

Ed Perks: Auch auf die Gefahr hin, dass ich zu stark vereinfache: Diversifizierung ist die beste Regel, die für ein breiteres Portfolio beachtet werden sollte. Verzeichnen die Märkte einen Anstieg der Korrelation zwischen Anlageklassen? Das ist ein Thema, auf das Anleger meiner Meinung nach sehr genau achten müssen. Als Anleger benötigen wir selbst letzten Endes Zugang zu einem möglichst breiten und starken Satz an Bausteinen für unsere Portfolios. Da die Attraktivität der Bewertungen an vielen Märkten sehr unterschiedlich ausfällt, wollen wir die Engagements, die wir bei bestimmten Anlageklassen erhalten, so genau wie möglich festlegen.

CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute.

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