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US-Notenbank: Volle Kraft voraus

Wie von den meisten Marktteilnehmern erwartet, hat die US-Notenbank ihren kurzfristigen Leitzins zum dritten Mal in diesem Jahr angehoben. Chris Molumphy, Chief Investment Officer der Franklin Templeton Fixed Income Group, gibt seine Einschätzung zum „Normalisierungspfad“ der Fed vor dem Hintergrund des aus seiner Sicht insgesamt positiven wirtschaftlichen Umfelds in den USA.

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Größere Überraschungen blieben bei der im September abgehaltenen geldpolitischen Sitzung aus: die US-Notenbank (Federal Reserve, Fed) hielt an ihrem Normalisierungskurs fest und erhöhte ihren Leitzins (Fed Funds Rate) zum dritten Mal in diesem Jahr um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 2 % bis 2,25 %. Zudem aktualisierte sie ihre geldpolitischen und wirtschaftlichen Prognosen, die ein allgemein positives konjunkturelles Umfeld widerspiegeln.

Die größte Aufmerksamkeit der Medien schien der Streichung des Worts „locker“ in der offiziellen Erklärung der Fed zu ihrer geldpolitischen Ausrichtung zu gelten. Bei der im Anschluss an die Sitzung abgehaltenen Pressekonferenz erklärte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell im Wesentlichen, der Wortlaut sei angesichts der Verfassung der Wirtschaft nicht mehr erforderlich und die neue Formulierung signalisiere keine Veränderung hinsichtlich des von der Fed verfolgten Kurses einer allmählichen geldpolitischen Straffung.

„Unsere Wirtschaft ist stark. Das Wachstum hält sich auf robustem Niveau. Die Arbeitslosigkeit ist niedrig. Die Zahl der Erwerbstätigen steigt stetig. Die Inflation ist niedrig und stabil“, erklärte er. Er fügt hinzu: „Dies ist ein besonders heller Moment für die US-Wirtschaft.“

Wenn ich die Prognose und die Kommentare der Fed betrachte, würde ich der Streichung des Worts „locker“ keine allzu große Bedeutung beimessen, da sich der von der Fed vorgegebene Zinsanhebungspfad hierdurch in keiner Weise ändert. Es scheint recht eindeutig, dass sich die Straffung fortsetzen wird.

Die Maßnahmen und Äußerungen der Fed spiegeln die robusten wirtschaftlichen Fundamentaldaten in den USA wider. Das Bruttoinlandsprodukt der USA erhöhte sich im zweiten Quartal gegenüber dem Vorjahr um mehr als 4 %, und die Beschäftigungsdaten sowie weitere allgemeine Wirtschaftsindikatoren deuten darauf hin, dass sich das Wachstum im dritten Quartal auf robustem Niveau fortgesetzt haben dürfte.

Angesichts dieses soliden fundamentalen Umfelds ist die Fed unserer Meinung nach gut beraten, an ihrem schon seit längerer Zeit vorgegebenen allmählichen Straffungskurs festzuhalten.

Fundamentaldaten überwiegen Ungewissheiten

Der Markt hat die Zinserhöhungen gelassen hingenommen und konnte sich während der letzten Monate über eine ganze Reihe von Unsicherheiten hinwegsetzen, darunter die Auferlegung neuer Handelszöllen, die Volatilität der Schwellenländer und die Vorbereitungen auf die im November anstehenden Midterm-Wahlen in den USA, bei der sich die Mehrheitsverhältnisse im Kongress ändern könnten.

Das Verhalten des Markts scheint darauf hinzudeuten, dass ihm die Fundamentaldaten – d.h. die Wirtschaft und die Unternehmensgewinne – wichtiger sind als derartige Ungewissheiten. Die Fed hat dem weitgehend zugestimmt. Die politischen Entscheidungsträger der Fed haben diese potenziellen Risiken zwar diskutiert, sie treffen in ihren Prognosen hierzu jedoch keine Annahmen. Ihre jüngsten Prognosen lauten wie folgt:

  • Die Fed hob ihre Prognose für das Wachstum der USA im Jahr 2018 von bislang 2,8 % auf 3,1 % an.
  • Die Inflationsprognose für 2018 (auf Basis der persönlichen Konsumausgaben) blieb unverändert bei 2,1 %, und auch die längerfristige Prognose bis 2020 liegt nach wie vor bei 2,1 %.
  • Die Prognose zur Arbeitslosenquote für 2018 erhöhte sich leicht von 3,6 % auf 3,7 %.
  • Die Fed rechnet weiter mit vier Zinsanhebungen im Jahr 2018 und legte die Federal Funds Rate auf 2,4 % fest. Ihre Prognose von 3,4 % für 2020 blieb unverändert.

Das jüngste Dotplot-Streudiagramm der Fed zeigt immer noch einen relativ aggressiven Straffungskurs. Der Markt scheint weiterhin eher skeptisch zu sein, ob die Zinsen tatsächlich auf den von der Fed als „normal“ bzw. „neutral“ bezeichneten Zinssatz von 3 % ansteigen werden.

Wir schätzen die Normalisierung der Zinsen durch die Fed weiterhin positiv ein und gehen davon aus, dass die größten Marktrisiken sicherlich nicht-fundamentaler Art sein dürften. Die USA befinden sich bereits in einer recht fortgeschrittenen Phase ihres aktuellen konjunkturellen Wachstumszyklus, und es ist zweifellos umsichtig, gegen Ende des Zyklus im Zuge der Vorbereitung auf die nächste Rezession erhebliche Munition vorzuhalten.

Die USA haben seit dem Zweiten Weltkrieg nur ein einziges Mal einen Zyklus mit einer Dauer von zehn Jahren verzeichnet. Wenn der Leitzins zumindest wieder auf sein neutrales Niveau ansteigt, verfügt die Zentralbank über eine höhere Flexibilität, um die Wirtschaft bei Bedarf anzukurbeln. In Europa oder Japan bewegen sich die Leitzinsen immer im oder knapp über dem negativen Bereich, und die quantitative Lockerung aus dem letzten Abschwung ist immer noch nicht beendet. Dies ist besorgniserregend. Wir rechnen zwar nicht mit einem kurzfristigen konjunkturellen Abschwung, wissen jedoch, dass er sich früher oder später einstellen wird.

Zum Handel

Auf die Frage zu den Auswirkungen der jüngsten Sorgen um Handel und Zölle auf die Wirtschaft erklärte Powell, die Auswirkungen auf die Entwicklung der US-Wirtschaft seien bislang insgesamt noch nicht signifikant gewesen. Allerdings gebe die Eintrübung des Geschäftsklimas Anlass zur Sorge.

„Wir hören immer mehr Bedenken von Unternehmen aus dem ganzen Land über Störungen von Lieferketten, den Anstieg von Materialkosten und den Verlust von Absatzmärkten… Die Zölle könnten Unternehmen eine Basis für Preiserhöhungen bieten – und das in einem Umfeld, in dem sie ansonsten vor einem solchen Schritt zurückgescheut wären.“

Powell fügte hinzu, derartige Preiserhöhungen ließen sich bislang nicht an den Daten ablesen.

Daher gehen wir davon aus, dass die Fed die Zölle als einmaliges Risiko betrachtet, jedoch stärkere Turbulenzen erforderlich wären, bevor sich Auswirkungen auf die Wirtschaft bemerkbar machen würden. Die Notenbank macht deutlich, dass sie sich der potenziellen Auswirkungen bewusst ist. Derzeit richtet sie ihre Politik jedoch nicht danach aus.

Vorhersagekraft der Zinsstrukturkurve dieses Mal womöglich nicht so hoch

Im Laufe dieses Jahres wurde viel über die Abflachung der Zinsstrukturkurve gesprochen, einer grafischen Darstellung der Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsinstrumenten. Die Zinsstrukturkurve nimmt einen negativen Verlauf an, wenn die Renditen auf kurzfristige Schatzanleihen diejenigen langfristiger Instrumente übersteigen. In der Vergangenheit galt eine solche Umkehrung der normalen Zinsstrukturkurve, bei der die langfristigen Zinsen höher sind, als Hinweis auf eine möglicherweise bevorstehende Rezession.

Wir behalten diese Entwicklung zwar genau im Auge, gehen jedoch davon aus, dass die Vorhersagekraft der Zinsstrukturkurve nicht ganz so hoch sein könnte wie in der Vergangenheit, da die Zentralbanken die Märkte in dieser Ära globaler quantitativer Lockerung auf unkonventionelle Art und Weise beeinflussen. Sie haben erhebliche Mengen an Wertpapieren gekauft, was deren Kurse beeinflusst hat. Dies bedeutet, dass nicht-fundamentale Kräfte am Werk sind.

Normalerweise wahrt die Fed eine sehr langfristige Sichtweise und scheut davor zurück, ihre kurz- oder längerfristigen Inflationsprognosen zu erhöhen, sofern keine triftigen Gründe dafür vorliegen. An dieser Politik hat die Fed festgehalten und ihre langfristigen Inflationsprognosen gegenüber ihrer letzten Sitzung nicht verändert. Powell zufolge rechnet sie nicht mit einem deutlichen Anstieg der Inflation.

Unseres Erachtens hat die Fed mit ihren Zinserhöhungen ein für diese Phase des Konjunkturzyklus normales und gesundes Tempo gewahrt. Wir gehen davon aus, dass die Märkte diese geldpolitische Normalisierung anstandslos verkraften dürften.

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