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Aktien

Was sind die Gründe für die jüngsten Schwankungen an den Aktienmärkten?

In den vergangenen Monaten mussten Aktienanleger mit etwas zurechtkommen, das sie schon länger nicht mehr erlebt hatten: Volatilität. Auch wenn das Auf und Ab beunruhigend sein kann, schafft Volatilität für langfristig orientierte Anleger unter Umständen auch Chancen. Stephen Dover, unser Head of Equities, erläutert, wo er neue Chancen sieht, und ergründet die Ursachen für die jüngsten Turbulenzen am Markt.

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Die Märkte hassen Unsicherheit, und derzeit haben wir auf jeden Fall eine ganze Menge davon. Ein turbulenter Brexit-Prozess im Vereinigten Königreich, die Handelsspannungen zwischen den USA und China und das sich verlangsamende weltweite Wirtschaftswachstum sorgen wenig überraschend dafür, dass mancher Anleger in diesen Tagen etwas die Nerven verliert.

Obwohl viele Variablen zur aktuellen Volatilität am Aktienmarkt beitragen, beunruhigt die Anleger das Auslaufen der ein Jahrzehnt währenden Stimulierungseffekte der weltweiten Zentralbanken wahrscheinlich am moisten.

Zurück zu geldpolitischer Normalität

Nach der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren ergriffen Zentralbanken rund um den Globus unkonventionelle Maßnahmen zur Stimulierung ihrer Volkswirtschaften, darunter umfangreiche Wertpapierkäufe, die auch als quantitative Lockerung (QE) bekannt sind. Zweck des QE war nicht nur die Ankurbelung der Wirtschaft, sondern auch der Versuch, die Preise von Finanzanlagen, allen voran von Aktien und Immobilien, nach oben zu treiben, um einen Vermögenseffekt zu erzeugen. Dieser „Vermögenseffekt“ verursachte bei den Anlegern, die diese Anlagen besaßen, in der Regel eine bessere Einschätzung ihrer finanziellen Solidität. Dies sollte sie wiederum zu Ausgaben verleiten, die dann zu einer höheren Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen führen würden.

Neben festverzinslichen Instrumenten nahmen viele Zentralbanken (darunter Japan und Teile Europas, insbesondere die Schweiz) Aktien in ihre Bilanzen auf, die größtenteils für die beabsichtigten Stimulierungseffekte sorgten. An einem gewissen Punkt müssen diese gekauften Wertpapiere jedoch an das Publikum zurückverkauft werden. Dies setzt die Aktienmärkte unter Abwärtsdruck.

Die US-Notenbank ist die erste große Zentralbank, die allmählich eine Rücknahme der experimentellen QE-Geldpolitik seit der Finanzkrise vornimmt und sich in Richtung eines „normalisierten“ geldpolitischen Ansatzes mit Anhebung der kurzfristigen Zinssätze bewegt. Sie begann 2017 mit dem Abbau ihrer Bilanz und ließ festverzinsliche Wertpapiere ohne Wiederanlage auslaufen.

Nach unserer Einschätzung ist der Erfolg einer normalisierten Geldpolitik nach wie vor ungewiss, und sie dürfte an den Märkten auf absehbare Zeit zu anhaltender Volatilität führen. Bei höheren Zinssätzen, höherer Volatilität und Unsicherheit an den Aktienmärkten sind Barmittel nun immer mehr eine brauchbare Anlagelösung.

Insgesamt erwarten wir eine fortgesetzte Neubepreisung von Geld und Finanzanlagen, da die unorthodoxe Geldpolitik vieler Zentralbanken nun zurückgenommen wird, wenn auch in einigen Regionen schneller als in anderen und in anderem Umfang.

Verzerrte Bewertungen 

Niedrige Zinssätze tragen zu einer Stimulierung des Wirtschaftswachstums bei, doch sie sorgen auch für verzerrte Bewertungen. So sind beispielsweise Wachstums- und Stabilitätstitel aufgrund der höheren Barwerte künftiger abgezinster Gewinne (Cashflows) teilweise höher bepreist. Mit dem Anstieg der Zinssätze dürften sich die Verwerfungen umkehren.

Künftige Gewinne sind heute weniger wert, wenn die Zinssätze steigen. Nach unserer Auffassung könnten wachstumsorientierte Aktien mit Bewertungen, die auf weit in der Zukunft liegenden Gewinnen basieren, schlecht abschneiden. Gleiches gilt für die Anleihen-Stellvertreter. Diese Titel gelten in der Regel als defensiv und bieten Dividenden und stabiles Wachstum.

Zum Jahreswechsel positionieren wir unsere Portfolios für steigende Zinsen. Generell meiden unsere Portfoliomanager hoch verschuldete Unternehmen und suchen stattdessen nach Unternehmen, die mit hohen Cashflows aufwarten können. Historisch betrachtet behaupten sich Aktien in einem Umfeld mit steigenden Zinssätzen gut, wenn der Anstieg erwartet wird und so erfolgt, dass die Unternehmen sich darauf einstellen können.

Wir halten die Wahrscheinlichkeit einer Rezession 2019 für gering. Wir erwarten für 2019 die Fortsetzung des weltweiten Wirtschaftswachstums – wenn auch langsamer als 2018 – und überdies aufgrund der knapperen Kapazität eine anhaltende allmähliche Reflation.

Wir versuchen nicht eine Rezession oder deren Beginn vorherzusagen, doch aus unserer Sicht befinden wir uns in der Spätphase des Konjunkturzyklus, der in den USA nun in sein 10. Jahr eintritt. Ein beliebtes Sprichwort sagt: „Hausse-Märkte sterben nicht an Altersschwäche“. Und wir stimmen zu, dass das eigentliche Alter der wirtschaftlichen Expansion – bzw. der Hausse des US-Aktienmarktes – an und für sich kein Grund zur Sorge ist. Eine Rezession ist ein Rückgang der Wirtschaftsaktivität. Hierzu kann es kommen, wenn die Kapitalkosten steigen oder wenn die Inflation deutlich ansteigt, was zu einem Anstieg der Kapitalkosten führt, da die Zentralbanken die Zinssätze anheben.

Umgang mit Schulden

Eine künftige Herausforderung bezieht sich aus unserer Sicht auf die Haushaltsdefizite vieler Länder, deren angespannte Lage künftige Anreize begrenzen wird. Tatsächlich steckt die Welt heute in tieferen Schulden als beim vorherigen Markthoch 2009. Die weltweiten Schulden erreichten 2016 einen Rekordstand von 164 Billionen US-Dollar. Dies entspricht mehr als 200 % des weltweiten Bruttoinlandsprodukts (BIP), und aktuelle Berichte zeigen, dass sie weiter steigen.[1]

Seit 2012 liegt die Verschuldungsquote in den Industrieländern bei mehr als 100 % und hiermit so hoch wie seit dem 2. Weltkrieg nicht.[2] Unterdessen erreichte die Verschuldungsquote in den Schwellenländern mit fast 50 % ein Niveau, das nur während der Schuldenkrise in den 1980er Jahren zu beobachten war.[3]

Die Berücksichtigung von Verpflichtungen bei Renten und im Gesundheitswesen verdoppelt diese Zahlen im Wesentlichen.

In den kommenden Jahren müssen hohe Schuldenbeträge refinanziert werden; steigende Zinssätze bedeuten auch steigende Fremdkapitalkosten für Unternehmen und Verbraucher.

 

Geringe Wahrscheinlichkeit einer Rezession 2019

Der aktuelle Ausblick für das BIP-Wachstum u. a. des IWF ist schwächer als der Ausblick für 2018, jedoch nach wie vor positiv, und wie zuvor bereits erwähnt, erwarten wir 2019 keine weltweite Rezession. Die gute Neuigkeit besteht aus unserer Sicht darin, dass die Zentralbanken durch die Zinsanhebung und den Abbau ihrer Bilanzen mehr Instrumente zur Verfügung haben, um eine künftige Rezession zu handhaben.

Bedenken haben wir um weltweite Finanz- und Geldinstitute und ihre Fähigkeit und Bereitschaft, auf künftige Krisen zu reagieren. Der politische Populismus, der heute rund um den Globus zu beobachten ist, schwächt die zivilen Institutionen. Populisten sind zunehmend imstande, die politische Agenda in und um Europa zu beeinflussen, und für 2019 sind in sieben EU-Mitgliedstaaten Parlamentswahlen angesetzt.

Allerdings kann sowohl der wachstums- als auch substanzorientierte Anlagestil für absehbare künftige Szenarios gut positioniert werden. Der Ausblick für das Wachstum der Unternehmensgewinne erscheint positiv. Gleiches gilt für den Ausblick für das weltweite Wirtschaftswachstum 2019.[4] Nach unserer Auffassung gehen unsere Portfoliomanager ein angemessenes Risikoniveau ein, bei dem die Möglichkeit besteht, in dem aktuellen Umfeld Erträge zu erzielen. Zugleich sind sie sich der Möglichkeit unerwarteter Schocks bewusst.

In Anbetracht der jüngsten Marktkorrektur sind Aktien generell angemessener bepreist. Nach unserer Ansicht kann sich aktive Verwaltung in Zeiten von Volatilität und Unsicherheit tatsächlich auszeichnen.

 

[1] Quellen: Bloomberg, Internationaler Währungsfonds.

[2] Quelle: Internationaler Währungsfonds. Industrieländer und Schwellenländer nach IWF-Definition.

[3] Ebd.

[4] Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.

 

Die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als persönliche Anlageberatung oder Empfehlung für bestimmte Wertpapiere oder Anlagestrategien anzusehen. Da die Märkte und die wirtschaftlichen Bedingungen schnellen Änderungen unterworfen sind, beziehen sich Kommentare, Meinungen und Analysen auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Dokument ist nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Anlage oder eine Strategie gedacht.

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Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen entgegen der Zinsen. Da der Kurs von Anleihen bei einem Anstieg der Zinsen entsprechend reagiert, kann der Kurs sinken. Anlagen in ausländischen Wertpapieren sind mit besonderen Risiken behaftet, darunter Währungsschwankungen sowie ungewisse wirtschaftliche und politische Entwicklungen. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Zusätzliche Risiken ergeben sich aus dem kleineren Marktumfang, der geringeren Liquidität sowie dem Mangel an rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmenbedingungen zur Stützung der Wertpapiermärkte. Solche Anlagen können im Verlauf eines jeden Jahres erheblichen Preisschwankungen unterworfen sein.

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1. Sources: Bloomberg, International Monetary Fund.

2. Source: International Monetary Fund. Developed and emerging market countries as defined by the IMF.

3. Ibid.

4. There is no assurance that any estimate, forecast or projection will be realised.