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Signalisiert die US-Zinsstrukturkurve eine Rezession in den USA?

Im Laufe der letzten Jahre wurde viel über die Abflachung der US-Zinsstrukturkurve gesprochen, einer grafischen Darstellung des Abstands zwischen kurz- und langfristigen Zinsinstrumenten. In jüngster Zeit haben sich einige Marktbeobachter auf die Invertierung eines Teils der Kurve und die mögliche Bedeutung dieser Entwicklung konzentriert.

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Wie wir in dem zuvor veröffentlichten Artikel bereits erwähnt haben, war eine Verengung der Abstände zwischen kurz- und langfristigen Zinsen in der Vergangenheit in der Regel ein Hinweis darauf, dass der Markt der Ansicht war, das Wirtschaftswachstum sei nicht nachhaltig und werde künftig sinken.

Wenn die Spreads zwischen kurz- und langfristigen Zinsen negativ werden (dies wird auch als eine „Invertierung“ bezeichnet), wurde dies stets als Signal für eine potenziell drohende Rezession in den USA gesehen. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, hat sich der Abstand zwischen dreimonatigen und zehnjährigen US-Staatsanleihen am 22. März erstmalig seit 2007 umgekehrt.

US-Zinsstrukturkurve als Indikator für eine Rezession

Größere Aufmerksamkeit gilt sicherlich dem Teil der US-Zinsstrukturkurve, der den Spread zwischen zehn- und zweijährigen US-Staatsanleihen abbildet. Wie Ed Perks, CIO von Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, in diesem Artikel aufzeigt, folgte in der Vergangenheit auf eine Invertierung (d.h. ein Abrutschen unter null) dieses Teils der Zinsstrukturkurve meist eine Rezession in den USA.
In den letzten beiden Jahren hat sich der Spread zwischen zehn- und zweijährigen US-Staatsanleihen unterhalb der Marke von 100 Basispunkten bewegt[1]. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, war der Abstand im Dezember 2018 bis auf 11 Basispunkte zurückgegangen.

Warum sich die Zinsstrukturkurve abflacht oder invertiert

Unterdessen haben diverse fundamentale Faktoren in den letzten Jahren zu einer Begrenzung der Aufwärtsbewegung langfristiger Sätze (d.h. der Renditen 10- und 30-jähriger Staatsanleihen) geführt.  Einige Marktbeobachter haben angemerkt, dass die Fed das lange Ende der Zinsstrukturkurve ohne ein weiteres Programm zur quantitativen Lockerung nicht kontrollieren kann.

Einfach formuliert: wir haben beobachtet, dass die Fed ihre kurzfristigen Zinsen in den letzten Jahren anhoben hat, ohne dass dies zu einem entsprechenden Anstieg der langfristigen Zinsen geführt hätte. Hierdurch hat sich die Zinsstrukturkurve abgeflacht und in einigen Bereichen sogar umgekehrt.

Warum die Bedeutung einer invertierten Zinsstrukturkurve möglicherweise sinkt

Auch wenn sich der Spread zwischen den Renditen zehn- und zweijähriger Staatsanleihen umkehrt, haben einige unserer leitenden Anlageexperten Anzeichen dafür gefunden, dass die Vorhersagekraft der Zinsstrukturkurve womöglich nicht ganz so hoch sein könnte wie in der Vergangenheit.

In diesem Video erklärt Sonal Desai, Chief Investment Officer bei Franklin Templeton Fixed Income, dass der Verlauf der Zinsstrukturkurve als Signal an die Anleger für eine unmittelbar bevorstehende US-Rezession bedeutungslos geworden ist. Sie argumentiert, dass die großen Zentralbanken die Märkte in dieser Ära globaler quantitativer Lockerung auf unkonventionelle Art und Weise beeinflussen.

Beispielsweise hat die Fed im Nachgang der Finanzkrise der Jahre 2007-2009 erhebliche Mengen an Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten gekauft. Desai zufolge haben diese Käufe der Fed Auswirkungen auf die Kurse von Wertpapiere gehabt, was bedeutet, dass das lange Ende der Zinsstrukturkurve inzwischen zu einer Funktion von Marktmechanismen geworden ist und sich damit fast vollständig von den Fundamentaldaten, die das Wirtschaftswachstum bestimmen, gelöst hat.

„Der Markt betrachtet den Verlauf der Zinsstrukturkurve immer noch als Signal. Ich finde das einfach verblüffend.“ – Sonal Desai, 12. November 2018.

In einem kürzlich veröffentlichten Podcast haben unsere leitenden Anlageexperten erklärt, dass sie eine US-Rezession kurzfristig für unwahrscheinlich halten, auch wenn sich das Wirtschaftswachstum in den USA derzeit abkühlt.

Nach Meinung von Michael Hasenstab, Chief Investment Officer von Templeton Global Macro, sollte die Wirtschaftstätigkeit in den USA kurzfristig vom starken US-Arbeitsmarkt und einer stützenden Entwicklung beim Konsum profitieren.

„Meiner Meinung nach haben wir in jüngster Zeit einen überzogenen Pessimismus beobachten können – diese Einschätzung, dass die USA unmittelbar vor einer Rezession stehen oder sich bereits in einer Rezession befinden. Ich halte das für übertrieben. Allerdings sehe ich in der Tat zunehmende fundamentale Sorgen über die langfristige Tragfähigkeit – dieses Konzept der unbesonnenen massiven defizitfinanzierten Staatsausgaben und die populistische Politik, die eine unkoordinierte und häufig volatile Wirtschaftsagenda zur Folge hat.“ Michael Hasenstab, 25. März 2019.

Laut Sonal Desai scheint es einen Konsens zu geben, dass die USA Ende 2019 bzw. in 18 Monaten in eine Rezession eintreten werden. Derzeit sieht sie jedoch keinen Auslöser für diese Rezession.

„Aus meiner Sicht ist es über diesen Zeithorizont hinweg etwas schwieriger, zu bestimmen, was genau diese Rezession auslösen wird. Denn wir haben diese starken Arbeitsmärkte, wir haben eine alles andere als restriktive Fed – die Fed ist in ihrer Ausrichtung äußerst gemäßigt. [Hohe] Energiepreise – ein weiterer wichtiger Faktor, der zu einer Rezession beitragen kann – sind ebenfalls nicht zu beobachten. Finanzielle Stabilität und eine Blasenbildung bei den Vermögenspreisen, das sind die Dinge, die wir im Auge behalten.“ – Sonal Desai, 25. März 2019.

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Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Anleihenkurse entwickeln sich im Allgemeinen in die den Zinsen entgegengesetzte Richtung. Wenn sich also die Anleihenkurse in einem Investmentportfolio an steigende Zinsen anpassen, kann der Wert des Portfolios sinken.

[1] Basispunkte sind eine Maßeinheit. Ein Basispunkt entspricht 0,01 %.