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Die vier Pfeiler unserer Positionierung in einer Welt voller Unsicherheit

Laut Michael Hasenstab, CIO von Templeton Global Macro, stehen Anleger vor großen Herausforderungen. Wirtschaft und Politik sind  komplexer denn je. Die Risiken an den Finanzmärkten sind stark gestiegen. Er erläutert, warum er und sein Team diese Bedingungen als Chance verstehen, und beschreibt die „vier Pfeiler“ ihrer Strategie.

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Die Anleger in aller Welt sehen sich in Wirtschaft, Politik und auf den Finanzmärkten außergewöhnlichen Bedingungen gegenüber, die die Gefahr risikoreicher Zeiten mit sich bringen. Besonderes Augenmerk richten wir vor allem auf die folgenden Problemfelder: (1) zunehmende geopolitische Gefahren sowie Handelsspannungen; (2) sich ausbreitender Populismus und stärkere politische Polarisierung; (3) unbeschränkte Defizitfinanzierung in Industrieländern; (4) unterschätzter Inflationsdruck in den USA; sowie (5) niedrige Leitzinsen, die die Anleger in riskantere Anlagen treiben und somit in vielen Marktsegmenten zu Überbewertungen führen. Wir erkennen darin aber gleichzeitig eine Chance: die Chance, in mögliche Absicherungen gegen diese Risiken zu investieren und darauf hinzuarbeiten, ein uneingeschränktes Portfolio aufzubauen, das tatsächlich keinerlei Korrelation zum allgemeinen Marktrisiko aufweist.

Es herrscht momentan starke Uneinigkeit darüber, welche wirtschaftlichen und politischen Paradigmen in der kommenden Generation herrschen werden. Die Annahmen reichen von Kapitalismus bis zu Sozialismus, von Demokratie bis zu Autoritarismus.

Die Veränderung der Machtstrukturen zwischen den wichtigsten globalen Akteuren erhöht die Wahrscheinlichkeit eines negativen geopolitischen Ereignisses in einer Vielzahl von Bereichen, etwa Handel oder Militär, das die Finanzmärkte empfindlich treffen könnte.

Zwei bedeutende Beispiele dafür sind die in letzter Zeit zunehmenden Spannungen im Nahen Osten und die Streitigkeiten zwischen den USA und China. Die Geschichte zeigt, dass Verlagerungen der hegemonischen Macht oft Instabilität auf den Finanzmärkten mit sich bringen. Sie verdienen daher genaue Aufmerksamkeit.

Außerdem gibt es immer mehr populistische Regierungen, was – im Zusammenspiel mit der globalen Tendenz zur extremen Polarisierung – zu größeren Schwankungen in der Wirtschaftspolitik und ganz allgemein zu undisziplinierten Wirtschaftsstrategien führt. Diese populistische Welle bringt in den Industrieländern eine steigende Schuldenlast und die entsprechenden finanziellen Risiken mit sich. Die Wirtschaftspolitik beruft sich zunehmend auf großteils ungeprüfte wirtschaftliche Theorien. Während die Wirtschaftstheorien des Keynesianismus und der Neoklassik Mitte des letzten Jahrhunderts und davor entstanden, fehlt der Modern Monetary Theory, die das Drucken von Geld zur Ausgabenfinanzierung legitimiert und sich unglaublicher politischer Beliebtheit erfreut, ein solides theoretisches oder empirisches Fundament.

In den USA ist die Gesellschaft stärker gespalten, als es in der jüngeren Geschichte je der Fall war, was eine starke Polarisierung der politischen Parteien zur Folge hat. Gleichzeitig hat die Defizitfinanzierung der USA bedeutend zugenommen: Das durchschnittliche Haushaltsdefizit der nächsten zehn Jahre wird 1,2 Bio. US-Dollar betragen, was 4,7 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP)[1] entspricht und eine massive Defizitfinanzierung durch US-Schatzanleihen erfordert. Diese Defizitzahlen berücksichtigen nicht einmal die Kosten der jüngsten Haushaltsvorschläge, zu denen der Green New Deal, die Erlassung von Studienkrediten und eine pauschale Gesundheitsreform gehören.

Die nationalistischen Parteien in Europa stellen den zersplitternden Euroraum in ähnlicher Weise auf die Probe. Sie fordern den politischen Zusammenhalt heraus, der heute für die finanzielle Disziplin notwendig ist und auch in Zukunft unverzichtbar sein wird, damit die Europäische Union Krisen gemeinsam durchstehen kann. Auch entscheidende strukturelle Probleme sind weiter ungelöst, insbesondere die Schuldentragfähigkeit sowie Ungleichgewichte im Bankensektor in Italien.

Damit nicht genug: Die Anleger scheinen überzeugt, dass in den USA die Inflation nie eine Gefahr darstellen wird – obwohl sich konjunkturelle und strukturelle Faktoren derzeit deutlich verändern, was einen Inflationsanstieg auszulösen droht. So birgt vor allem die Tendenz, sich wegen eines nach innen orientierten Politikansatzes vom freien Kapital- und Warenverkehr abzuwenden, die Gefahr eines Preisanstiegs. In der angespannten Lage am Arbeitsmarkt, die auf ein langjähriges Wirtschaftswachstum und großflächige Beschränkungen der legalen sowie illegalen Einwanderung zurückzuführen ist, fehlen in vielen Bereichen Arbeitskräfte, was einen Lohnanstieg zur Folge hat. Der Personalmangel in Kombination mit der steigenden Verhandlungsmacht der Arbeitskräfte spiegelte sich letztes Jahr in der seit den 1980er-Jahren unerreichten Anzahl von Streiks wider[2].

Dies wird die Tendenz zu höheren Löhnen wahrscheinlich noch verstärken.

Wie reagieren die Zentralbanken? Die US-Notenbank (Federal Reserve) und die Europäische Zentralbank (EZB) waren noch vor einem Jahr dabei, Möglichkeiten zur Normalisierung der Geldpolitik zu erörtern. Inzwischen bewegen sich jedoch sowohl die Fed als auch die EZB wieder in Richtung einer stärkeren geldpolitischen Lockerung.

Mit der Weiterführung dieses lockeren geldpolitischen Ansatzes, ohne dass tatsächlich eine Krise eingetreten ist, drängt die Anleger immer weiter zu riskanteren und weniger liquiden Investitionen. Die Welt ist inzwischen überflutet mit über 14 Bio. US-Dollar[3] an negativ verzinsten Anleihen – sprich mit Wertpapieren, die eine Rendite von weniger als nichts einbringen. Die Realrenditen von längerfristigen US-Schatzanleihen sind negativ. In einer Volkswirtschaft, die bei Vollbeschäftigung mit vollem Potenzial wächst, deutet dies auf stark verzerrte Bewertungen hin.

Da sich die Volkswirtschaften bei Versäumnissen in der Finanz- und Wirtschaftspolitik immer stärker auf ihre Zentralbanken verlassen, sind Politikinstrumente, die einst als in höchstem Maße unkonventionell galten, heute der Normalfall. Die Kombination aus einer bereits jetzt lockeren Geld- und Finanzpolitik schränkt die Auswahl an Instrumenten ein, derer sich die Entscheidungsträger im nächsten weltweiten Abschwung bedienen können.

Der Ausweg aus der nächsten Krise könnte zudem dadurch verstellt sein, dass der gesellschaftliche Zusammenhalt bröckelt. Sogar im jetzigen Zustand mit einer Rekordbeschäftigung und sich beschleunigendem Lohnwachstum verstärkt die Unzufriedenheit in der Bevölkerung aufgrund der ausgeprägten wirtschaftlichen Ungleichheit in hohem Maße die politischen Unterschiede. Wenn sich das allgemeine Wirtschaftsumfeld verschlechtert, steht zu erwarten, dass dieses Gefühl der Unzufriedenheit zunimmt und die politische Polarisierung noch vorantreibt. Die wiederum könnte zu einer politischen Lähmung oder aber zum einvernehmlichen Übergang zu extremen wirtschaftlichen Entscheidungen führen. Fest steht nur: Die Fähigkeit, einen ausgeprägten Abschwung der Wirtschaft oder der Märkte wirksam und umsichtig in Angriff zu nehmen, wird davon schwer beeinträchtigt.

Die vier Pfeiler unserer Positionierung

Angesichts der genannten Faktoren beruhen unsere Strategien auf vier Pfeilern: (1) auf hoher Liquidität durch erhöhte Barbestände mit Schwerpunkt auf hoch liquiden Mitteln und angemessenen risikobereinigten Positionsgewichten; (2) auf Long-Engagements in als sicher wahrgenommenen Anlagen wie japanischem Yen, norwegischer Krone und schwedischer Krone; (3) auf negativem Durationsengagement am langen Ende der Zinsstrukturkurve von US-Schatzanleihen; und (4) auf dem Risikomanagement einer Auswahl an Schwellenländerengagements, die gegenüber Handelsstörungen und möglichen Zinsschocks besser positioniert erscheinen. Unser allgemeines Ziel ist der Aufbau von Portfolios, die eine Diversifizierung gegenüber stark korrelierten Risiken in allen Anlageklassen bieten können.[4]

  1. Strategien mit hoher Liquidität

Die Kombination einer sehr lockeren Zentralbankpolitik mit einem stärker regulierten Bankensystem vervielfacht das Kreditrisiko im Bereich der Schattenbanken. Dementsprechend verzeichnen die weniger transparenten Bereiche der US-Kreditmärkte seit zehn Jahren ein bedeutendes Wachstum. Dabei handelt es sich um private Emissionen mit eingeschränkter Finanzberichterstattung und weniger strengen Kreditvereinbarungen. Über die Hälfte des Marktes für hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen besteht inzwischen aus Privatplatzierungen. Vor dem Beginn der quantitativen Lockerung betrug dieser Anteil nur rund 17 %.[5]

Außerdem ist der Markt für Leveraged Loans, auf dem 80 % der Wertpapiere lockere oder keine Kreditvereinbarungen haben und nicht zu öffentlicher Finanzberichterstattung verpflichtet sind, inzwischen größer als der Markt für hochverzinsliche Anleihen.[6] Dies könnte den Nährboden für die nächste Liquiditätskrise bereiten. Die Jahre des billigen Geldes, von dem vor allem die Kreditnehmer profitieren, haben die Disziplin auf den Märkten verwässert. So sind die Kreditgeber immer weniger in der Lage, auf angemessener Finanzberichterstattung und strengeren Kreditbedingungen zu bestehen. Wann immer ein disziplinierter Kreditgeber auf einen intransparenten Abschluss verzichtet, stehen stattdessen viele andere bereit, die die unbekannten Risiken gern blind auf sich nehmen. All dies mag funktionieren, solange die Kreditmärkte wachsen. Doch sobald sich die Kreditbedingungen umkehren, werden die Kosten von Liquidität exorbitante Höhen erreichen.

Die jüngsten sprunghaften Anstiege der US-Repo-Sätze als Folge eines Ungleichgewichts von Angebot und Nachfrage auf den Märkten für kurzfristige Finanzierungen sind ein Alarmzeichen, das auf Liquiditätsrisiken im Finanzsystem hindeutet. Solche Schocks weisen zudem auf die verringerte Fähigkeit der Märkte hin, eine derart umfangreiche und andauernde Emission von Schatzanleihen zu absorbieren. Bei den bisherigen Krisen gehörten Spannungen auf dem Repo-Markt zu den ersten Warnzeichen im Finanzsystem, was bedeutet, dass es möglicherweise zu ersten punktuellen Liquiditätsengpässen kommt.

Wir bleiben also wachsam gegenüber den Kredit- und Liquiditätsrisiken der globalen Anleihenmärkte und positionieren unsere Strategien dementsprechend. Wir streben an, die Liquidität innerhalb unserer Portfolios zu optimieren, indem wir ein hohes Niveau an Barmitteln halten, uns auf liquidere Vermögenswerte konzentrieren und überbewertete Sektoren (vor allem bei Anleihen) vermeiden. Stattdessen setzen wir den Schwerpunkt darauf, unsere Risikoallokationen für bestimmte Märkte in Lokalwährung, die ein höheres Niveau an inländischer Liquidität aufweisen, angemessen zu dimensionieren. Außerdem zielen wir höhere Barbestände an, damit wir im Falle von Chancen, die sich durch Marktkorrekturen ergeben, rasch zugreifen können.

Gleichzeitig wollen wir angesichts der vielen passiven Strategien, die identische Positionen halten, für Diversifizierung gegenüber indexbezogenen Risiken sorgen. Passiven börsengehandelten Fonds und Index-Fonds, die gezwungen sind, zum gleichen Zeitpunkt die gleichen Wertpapiere zu verkaufen, fehlt wahrscheinlich genau dann Liquidität, wenn sie sie am dringendsten bräuchten.

  1. Long-Engagements in als sicher wahrgenommenen Vermögenswerten

Da sich verschiedene globale Risikofaktoren verstärken, wächst die Notwendigkeit, manche unserer Risikoengagements in Devisen (FX) abzusichern und ein Gegengewicht für unsere Absicherung gegen den US-Zinssatz zu bilden. Angesichts der andauernden Spannungen zwischen den Weltmächten scheint die Wahrscheinlichkeit eines geopolitischen Ereignisses höher als seit mehreren Jahrzehnten. Außerdem behindern Populismus und politische Polarisierung strategische Entscheidungen, was ein erhöhtes Risiko für einen großen politischen Fehler zur Folge hat. Die massive Defizitfinanzierung in den Industrieländern höhlt zudem viele der Ressourcen aus, mit denen auf einen zukünftigen finanziellen oder wirtschaftlichen Schock reagiert werden könnte. Auch der starke Rückgriff auf geldpolitische Instrumente als Mittel gegen jeden kleinen Rückschlag, den die Wirtschaft erleidet, mindert die Wirksamkeit dieser Instrumente im Fall einer echten Krise. Kurz gesagt: Es besteht die Gefahr, dass sich die Industrieländer haushalts- und geldpolitisch verausgaben, sodass Risikoanlagen extrem anfällig gegenüber einem Ereignis auf den Finanzmärkten werden.

Aus diesem Grund haben wir unsere Allokationen in Wertpapieren, die sich in der Vergangenheit als sicher erwiesen haben, erhöht – sowohl gemessen an den spezifischen Bewertungen als auch an ihrer Fähigkeit, das Portfolio gegenüber weitreichenden Risiken der Finanzmärkte abzusichern. Insbesondere haben wir unser Long-Engagement in japanischem Yen vergrößert, bei dem wegen der nachlassenden Divergenz zwischen der Politik der Fed und der Bank of Japan Spielraum für eine Aufwertung gegenüber dem US-Dollar zu erkennen ist. Ein weiteres Motiv dafür ist die starke Außenhandelsbilanz Japans, die den Yen für den Fall, dass sich die weltweite Risikoaversion in den kommenden Quartalen verfestigt, als sicheren Hafen erscheinen lässt. Zudem haben wir Long-Engagements in norwegischer und schwedischer Krone hinzugefügt, denn beide Länder weisen starke haushaltspolitische Rahmenwerke sowie Leistungsbilanzüberschüsse auf. Damit bilden beide Währungen sichere Häfen in Europa – eine Rolle, die sie auch während der vergangenen europäischen Schuldenkrise übernahmen.

  1. Negatives Durationsengagement am langen Ende der Zinsstrukturkurve von US-Schatzanleihen

Unserer Meinung nach werden längerfristige US-Schatzanleihen von den Märkten weiterhin überbewertet. Die negativen Realrenditen auf den Märkten für US-Schatzanleihen erscheinen angesichts steigender Defizitfinanzierung und höherer Schulden extrem anfällig gegenüber einem möglichen Zinsschock. Mit Blick auf die außergewöhnlich angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt (zurückzuführen auf die restriktive Einwanderungspolitik und Unterbrechungen in den Lieferketten) muss zudem das Inflationsrisiko als von den Märkten in bedeutendem Maße unterbewertet angesehen werden. Zusätzlich ist die Fähigkeit der Fed in Gefahr, die sehr aggressiven Erwartungen der Märkte in Bezug auf Lockerungen der Geldpolitik zu erfüllen. Diese Erwartungen sind aber in die Zinsstrukturkurve der Schatzanleihen bereits eingepreist. Ein Inflationsanstieg könnte die Märkte mit der schwierigen Aufgabe konfrontieren, sich mit einer geringeren Lockerung als erwartet zufriedengeben zu müssen.

Daher positionieren wir uns mit Blick auf eine steilere Kurve. Zu diesem Zweck halten wir Anlagen in US-Schatzanleihen mit kürzerer Duration, kombiniert mit negativem Durationsengagement bei längerfristigen US-Schatzanleihen.[1] Die kurzfristigen Zinsen kann die Fed zwar sehr wirksam steuern, aber den wirtschaftlichen und technischen Druck am längeren Ende der Kurve hat sie nicht immer unter Kontrolle. Unserer Ansicht nach müssen die Anleger für Diversifizierung gegenüber den Zinsrisiken der verschiedenen Anlageklassen sorgen. Wir versuchen unsere Strategien derart zu strukturieren, dass sie keine Korrelation zu den Zinsrisiken aufweisen, die die Anleger mit anderen Anlagen in ihre Portfolios eingebunden haben.

  1. Risikomanagement ausgewählter Engagements in Schwellenmärkten

Abschließend halten wir bestimmte Schwellenländer weiterhin für aussichtsreich , konzentrieren uns aber auf die Dimensionierung und Absicherung unserer Positionen gegenüber individuellen Risiken. Im Allgemeinen verringern wir das Gesamtrisiko der Schwellenländerkomponenten in unseren Strategien, während wir gleichzeitig anstreben, mithilfe verschiedener Absicherungen die spezifischen Alpha-Komponenten[1] zu isolieren. So behalten wir beispielsweise Engagements in auf Lokalwährungen lautenden Anleihen aus Indien bei, haben aber die indische Rupie vollständig abgesichert und die Durationsjahre der Position leicht verringert. Bei anderen Ländern wie Brasilien behalten wir das Engagement weitgehend bei, während wir unsere Netto-Short-Position in australischem Dollar als Proxy-Hedge für bestimmte Risiken von auf Lokalwährung lautenden brasilianischen Anleihen erhöht haben.

Die Netto-Short-Position in australischem Dollar dient dem Zweck, das allgemeine Beta-Risiko der Schwellenmärkte in unseren Strategien abzusichern. Diese Währung zeigt nämlich eine starke positive Korrelation zu den Schwellenmarktwährungen, was auf gemeinsame Risikofaktoren wie die Verbindungen zur chinesischen Wirtschaft und zu den Rohstoffmärkten zurückzuführen ist.

Obwohl wir beim allgemeinen Ausblick für die Schwellenmärkte im Ganzen vorsichtiger geworden sind, erkennen wir weiterhin Spielraum für höhere Bewertungen bestimmter Länder bei bestimmten Alpha-Quellen.

Diese Chancen sind je nach Land und Risikoengagement extrem unterschiedlich. Wir erkennen eine Reihe höher verzinslicher lokaler Märkte, die unserer Einschätzung nach in den kommenden Quartalen die Rentenmärkte der Kernländer übertreffen dürften.

Fazit

Die Anleger sehen sich aktuell einer zunehmenden Anzahl bislang beispielloser Herausforderungen gegenüber, die dementsprechend einzigartige Lösungen erfordern. Anlagestrategien, die in den letzten zehn Jahren gut funktioniert haben mögen, werden unserer Ansicht nach in den kommenden zehn Jahren wahrscheinlich weniger erfolgreich sein. Unserer Meinung nach müssen sich die Anleger auf die Herausforderungen der heutigen Zeit vorbereiten, indem sie Portfolios aufbauen, die eine echte Diversifizierung gegenüber stark korrelierten Risiken in vielen Anlageklassen bieten.

 

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Veränderungen der Finanzkraft eines Anleihenemittenten oder der Bonitätsbewertung einer Anleihe können sich auf deren Wert auswirken. Hohe Erträge spiegeln die höheren Kreditrisiken, die mit bestimmten niedriger bewerteten Titeln im Portfolio verbunden sind, wider. Die Anlage in höher und variabel verzinslichen Anleihen und Schuldtiteln mit niedrigerem Rating birgt ein größeres Ausfallrisiko. Dies könnte zum Verlust des angelegten Kapitals führen – ein Risiko, das bei nachlassender Konjunktur steigen kann.

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1. Quelle: Congressional Budget Office; Update to the Budget and Economic Outlook, 2019 to 2029; August 2019.

2. Quelle: Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labor, The Economics Daily: 20 major work stoppages in 2018 involving 485,000 workers; 12. Februar 2019

3. Quelle: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative Yielding Debt Market Values (USD), Stand: 30. September 2019.

4.Diversifizierung ist keine Gewinngarantie und bietet keinen Schutz vor Verlusten.

5. Quelle: Bloomberg Barclays. Mit Stand vom 31. August 2008 war der Markt für US-Unternehmensanleihen rund 677 Mrd. US-Dollar groß, während der Markt für hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen nach Regel 144a ungefähr 114 Mrd. US-Dollar betrug. Mit Stand vom 31. August 2019 war der Markt für US-Unternehmensanleihen rund 1,227 Bio. US-Dollar groß, während der Markt für hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen nach Regel 144a ungefähr 659 Mrd. US-Dollar betrug. Regel 144a ist eine geänderte Fassung der SEC-Vorschriften für privat platzierte Wertpapiere, die den Handel zwischen qualifizierten institutionellen Käufern ermöglicht.

6. Quelle: Credit Suisse, Stand: 31. August 2019.

7. Die Duration ist ein Maß für die Sensibilität einer Anleihe oder eines Fonds gegenüber Zinsänderungen. Sie wird in aller Regel in Jahren ausgedrückt.

8. Alpha ist ein risikobereinigtes Maß dafür, wie sehr ein Portfoliomanager positiv oder negativ zur Rendite eines Fonds beiträgt.