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Una Fed más acomodaticia

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La Reserva Federal estadounidense no halló una razón convincente para subir los tipos de interés en su reunión de política celebrada en marzo, por lo que mantuvo su tipo de interés de referencia a corto plazo (el tipo de los fondos fed) en la horquilla del 0,25-0,5%. Aunque casi ningún participante del mercado se vio sorprendido por esto, los responsables del Banco transmitieron una postura más acomodaticia al sugerir un modesto avance de solo dos subidas de tipos probables este año. Chris Molumphy, del grupo Franklin Templeton Fixed Income Group, explica lo que esto significa para los inversores de renta fija y el riesgo a largo plazo que observa y que muchos participantes del mercado parecen estar obviando.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher Molumphy, CFA

Director de inversión

Franklin Templeton Fixed Income Group®

La reunión del Comité del Mercado Abierto Federal celebrada en marzo no trajo grandes sorpresas, aunque sin duda reforzó la postura extremadamente “dovish” que la Reserva Federal (Fed) parece adoptar. Por ello, auguramos que la política sumamente acomodaticia seguirá vigente en el futuro próximo.

La reunión de la Fed en marzo adopta un tono más acomodaticio

Cuando analizamos las previsiones específicas que la Fed actualizó en su reunión de política en marzo, el mayor cambio fue claramente la actualización de la previsión referida a los fondos fed para el final de 2016, y hasta cierto punto la relativa a periodos posteriores. Lo que vimos básicamente fue una previsión que implicaba dos endurecimientos monetarios en el transcurso de 2016, es decir, dos subidas de 25 puntos básicos en el tipo de los fondos federales. En diciembre de 2015, la Fed había comunicado un ciclo de cuatro aumentos probables de 25 puntos básicos, de modo que se trataba de un cambio bastante significativo.

En cuanto a otras actualizaciones que vimos respecto a las estimaciones iniciales de la Fed destacan las expectativas de crecimiento del producto interior bruto (PIB) estadounidense para el año 2016, que se rebajaron ligeramente hasta el 2,2% frente al 2,4% anterior. También vimos un modesto recorte de las expectativas de inflación, al reducirse la previsión referente al Índice de Gasto en Consumo Personal (PCE, por sus siglas en inglés) del 1,6% anterior al 1,2%.

Cuando sopesamos todo esto, las razones principales que justifican todos estos cambios (de acuerdo con la Fed) reflejan la expectativa general de que el crecimiento mundial será débil, así como el temor provocado por la volatilidad de los mercados financieros que se evidenció en los primeros dos meses del año pero que todavía persiste.

Además de ofrecer un resumen de la reunión, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, también abordó algunas importantes preguntas e inquietudes durante la rueda de prensa que tuvo lugar después. Por lo que respecta a algunas métricas sobre la economía estadounidense, continuó mostrándose relativamente optimista acerca de las perspectivas de empleo del país, mencionando incluso los salarios, donde se constató un ligero sesgo al alza. Al hablar sobre el conjunto de la economía estadounidense, continuó siendo razonablemente optimista, señalando también que la inflación había experimentado ciertos repuntes recientes de escasa consideración. Un hecho destacable de este trasfondo es que viene acompañado de un enfoque de política monetaria sumamente acomodaticio y de sesgo “dovish” a medida que avanzamos.

El crecimiento mundial y otros factores ajenos a Estados Unidos pueden influir en las tendencias de empleo e inflación estadounidenses y, por ende, en la política monetaria. La Fed ha hecho mención explícita a esto en las reuniones celebradas durante el primer trimestre de 2016. Dicho esto, uno de los temas clave para los inversores en 2016 es la tremenda divergencia que existe entre la política monetaria aplicada en Estados Unidos y la adoptada en el resto del mundo desarrollado. Europa, Japón e incluso China están adoptando políticas aun más expansivas que Estados Unidos. Mientras que este último se mueve (ciertamente a un ritmo más lento) hacia un ciclo de subidas de tipos, el resto del mundo desarrollado continúa por la senda de la relajación monetaria.

Conforme avancemos a lo largo de 2016, prevemos que esta divergencia de política monetaria probablemente termine afectando al dólar estadounidense, el cual podría experimentar una apreciación con respecto a las principales divisas en el transcurso del tiempo. También cabría esperar que esto afectase a los tipos de interés estadounidenses a largo plazo. Ya hemos visto una gran afluencia de activos globales que se destinan a adquirir valores del Tesoro estadounidense este año, lo cual ha permitido sostener el nivel de los tipos de interés a largo plazo. Cuando examinamos los tipos aplicados a los valores de Tesoro estadounidense, en términos fundamentales, cabría suponer que se moverán ligeramente al alza, pero aquí también esa afluencia de capital destinado a activos estadounidenses es un contrapeso que, a nuestro juicio, podría continuar.

No estoy seguro de si la actualización más reciente de la Fed debería cambiar necesariamente nuestra previsión de forma significativa, pero sí ofrece una constatación de lo que podríamos esperar de aquí en adelante. En otras palabras, creemos más si cabe que seguiremos viendo una política extremadamente acomodaticia.

El riesgo de inflación

Estados Unidos es una economía dominada por los servicios y, por tanto, la inflación de la mano de obra suele producir inflación general. Sabemos que los mercados laborales han mostrado una mejoría gradual en este país a lo largo de los últimos años y que las tasas de desempleo rozan niveles en que normalmente sería previsible asistir a un repunte de la inflación salarial. Si el desempleo sigue moviéndose a la baja y las altas de contratos de trabajo se mantienen a un nivel próximo al ritmo sólido que hemos visto en los últimos dos años, creemos que esto debería traducirse en un aumento de la inflación salarial. El promedio de beneficios por hora se sitúa actualmente en algo más del 2% en términos interanuales, a fecha de febrero. Aunque no cabe esperar que este dato vaya a aumentar ostensiblemente, sí debería empezar a moverse al alza en el transcurso de este año y el siguiente. Francamente, nos preocupa que se haya prestado tan poca atención a la posibilidad de asistir a una inflación salarial.

Observando concretamente las propias previsiones de la Fed, el foco suele centrarse en el PCE como la principal métrica de inflación; e incluso con la vista puesta en los próximos 2,5 años, esta métrica parece que rondará el 2% o algo menos, cerca del nivel en que nos encontramos hoy. Es curioso que la presidenta Yellen, aunque está de acuerdo con la idea de que las condiciones restrictivas del mercado laboral generan inflación, pareció aplacar los posibles temores relacionados con la inflación durante la sesión de preguntas y respuestas que ofreció en la reunión de marzo.

A pesar de la aparente despreocupación que actualmente muestra el consenso del mercado con respecto a esta métrica, sabemos que esto podría cambiar rápidamente. En un futuro más lejano, estamos seguros de que una inflación superior a la estimada representa un riesgo potencial para los inversores de renta fija.

La deuda “high-yield” da muestras de estabilidad

 Examinando algunas áreas del mercado de deuda privada en general, vemos que en diciembre de 2015 se produjo una volatilidad inducida por los medios ligada a un hedge fund en situación delicada que afectó negativamente al sector “high-yield”. En nuestra opinión, el pánico que se desató fue en gran medida exagerado. De hecho, el sector alcanzó un mínimo en torno a mediados de febrero ante el temor a una posible reducción del crecimiento mundial, así como por el desplome del crudo hasta cotas inferiores a 30 dólares el barril, aunque ha repuntado de forma apreciable durante el mes pasado. Los inversores parece que están regresando a los denominados “activos de riesgo”, animados por la desaparición de esos dos factores; la preocupación por el menor crecimiento mundial se ha atenuado y los precios del petróleo han remontado.

Los fundamentales marcan la dirección de un sector como la deuda “high-yield” y creemos que cuenta con un entorno favorable, al estar los precios relativamente bien ajustados e incluso ligeramente baratos. A este respecto, cabe señalar que estamos entrando en las últimas etapas de este ciclo económico específico en Estados Unidos, pero no vemos necesariamente que el crecimiento vaya a estancarse a corto plazo.

En cuanto al conjunto de la deuda corporativa, aquí también somos optimistas a juzgar por lo que aparenta ser unas perspectivas económicas razonablemente positivas. Cuando examinamos la deuda investment-grade, la deuda “high-yield” y los préstamos apalancados, vemos que comparten muchas características o factores impulsores basados en los fundamentales. Y cuando observamos los balances financieros y la liquidez de las empresas en su conjunto, creemos que los mercados de deuda corporativa se encuentran en bastante buen estado y las tendencias de negocio generales señalan unas perspectivas relativamente halagüeñas y un entorno razonablemente saludable.

En nuestra opinión, la mayor liquidez generada por los bancos centrales del mundo tendrá un efecto positivo en los sectores de deuda corporativa y en las áreas del mercado condicionadas por la coyuntura, al menos en un horizonte a corto-medio plazo. Estas áreas abarcan la deuda corporativa “investment-grade”, la deuda “high-yield” y los préstamos apalancados. Por otro lado, habida cuenta de la divergencia de política monetaria que existe a escala mundial, estimamos que, si no intervienen otros factores, el dólar estadounidense tenderá a apreciarse frente a las divisas de otros mercados desarrollados, especialmente a más largo plazo.

Durante los últimos meses han surgido claramente algunos problemas que afectan a la deuda corporativa; los títulos de deuda relacionados con la energía y las materias primas han condicionado la negociación en el mercado general y en el segmento “high-yield” en particular. Estamos convencidos de que los precios de los bonos emitidos por muchas de estas empresas han venido cotizando a niveles rebajados donde aparentemente se ha descontado el escenario más pesimista. Dicho de otro modo, si observamos los precios de algunos de estos títulos maltrechos, el potencial alcista/bajista respecto a los precios actuales es, a nuestro juicio, considerablemente asimétrico. Esta peculiaridad, entendida en el sentido positivo significa, en nuestra opinión, que existe mucho más potencial alcista que bajista. Es probable que veamos más volatilidad, pero en general sostenemos que la mayoría de ella ya viene reflejada plenamente en las cotizaciones del mercado.

 Sin perder de vista la inflación

Reitero que sería prudente estar atentos a la inflación potencial en Estados Unidos a largo plazo, al menos más de lo que parece estar descontando el mercado. Debido a esto, nos inclinamos por mantener una duración algo más corta en la mayoría de nuestras estrategias y carteras como norma general. Aunque seguiremos de cerca los fundamentales a medida que transcurra el año, esa es nuestra inclinación actual.

Por último, creemos que continúan presentándose oportunidades en renta fija en el corto-medio plazo; más adelante somos conscientes de que podría surgir en el horizonte cierto riesgo asociado a los tipos, inducido por la inflación.

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