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Brasil en el punto de mira

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Con los Juegos Olímpicos de verano 2016 aún en marcha, el mundo entero está atento a Brasil. Aunque los retos políticos y económicos que afronta el país no han sido ningún secreto, Michael Hasenstab, director de inversión de Templeton Global Macro, ve una posible oportunidad para los inversores pacientes. En su opinión, Brasil constituye «un mercado vulnerable con visos de experimentar una reactivación importante», según el estudio elaborado por el equipo de Global Macro.

En la última edición de «Global Macro Shifts», el equipo Templeton Global Macro nos presenta una evaluación detallada de los mercados emergentes, que nos recuerda cómo el modo en que cada país gestiona sus retos políticos y económicos determinará en última instancia su viabilidad. En este documento Hasenstab presenta el caso práctico de su equipo sobre Brasil.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vicepresidente ejecutivo, gestor de cartera
Director de inversión
Templeton Global Macro

La situación económica de Brasil comenzó a deteriorarse en 2011, cuando el “super ciclo” de las materias primas cambió de rumbo y los precios de dichos productos comenzaron a bajar. Alrededor de un 60% de las exportaciones de Brasil están basadas en materias primas, lo que deja al país muy expuesto a los ciclos de precios que experimentan éstas. Al principio, los responsables políticos de Brasil esperaban  que la reducción de los precios de las materias primas resultase temporal y, en consecuencia, no efectuaron ningún ajuste en el gasto público para reflejar la desaceleración del crecimiento de los ingresos, lo que provocó un deterioro de la balanza fiscal primaria. Sin embargo, este abaratamiento perduró en el tiempo, dada la continua ralentización la economía de China y su reajuste para dejar de ser intensiva en materias primas. Hacia 2014, el deterioro de las cuentas fiscales de Brasil se agudizó bruscamente, mientras que la balanza fiscal primaria caía en un profundo déficit. Aunque el déficit fiscal primario, que alcanzó el 2,3% del producto interior bruto (PIB), no está muy correlacionado con los competidores de Brasil, el déficit global del 9,3% del PIB es bastante notorio incluso en la región de mercados emergentes.[1]

Justo antes del déficit fiscal se sucedieron varios años de dominio de la expansión del crédito subvencionado por el Estado, lo que provocó la creación de un marco de política macroeconómica muy débil. La situación económica ya de por sí adversa se vio agravada por la crisis política que llegó a ebullición en 2015, con un escándalo de corrupción que minó la credibilidad y estabilidad del gobierno de Dilma Rousseff, paralizando rápidamente la adopción de decisiones. Así, Brasil entró en una profunda recesión. En 2015 la economía se contrajo un 3,85%, y parece que continuará por ese camino este año. La contracción del PIB ha venido acompañada por un elevadísimo desempleo, una escasa confianza de los consumidores y un descenso de los salarios reales.Slide0

Sin embargo, aun en estas circunstancias extraordinariamente adversas, las medidas macroeconómicas ya han empezado a dar la vuelta a la situación. La política monetaria se ha endurecido de forma contundente incluso en un contexto de profunda recesión, para recuperar el control de las expectativas de inflación. Esta medida con el tiempo debería traducirse en una reducción de la inflación y de las expectativas sobre la misma, objetivo que se persigue también con una mayor rigidez de la política fiscal. El Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé una mejoría de la balanza fiscal primaria en los años próximos. Como muestra el gráfico siguiente, la expansión del crédito lleva ya un tiempo siguiendo una tendencia bajista.Slide1

La capacidad del gobierno para consolidar las políticas macroeconómicas prudentes que se han implantado debería seguir mejorando a medida que la crisis política llega a su fin. También conviene señalar que la deuda pública de Brasil todavía es relativamente gestionable: incluso después del reciente deterioro, la deuda pública bruta continúa siendo algo superior al 70% del PIB, mientras que la deuda neta se encuentra por debajo del 40% del PIB[2], lo que concede al país un margen de respiro importante mientras se restaura la prudencia fiscal. La política crediticia también ha empezado a instaurarse con bases más sostenibles. Entre los años 2012 y 2015, el porcentaje de préstamos asignados o subvencionados a través de bancos estatales se incrementó bruscamente, concretamente los préstamos subvencionados por el gobierno, desplazando así a los préstamos del sector privado / no subvencionados. Hacia finales de 2015 el stock de préstamos subvencionados representaba aproximadamente la mitad de los créditos totales vivos. Sin embargo, este año la situación ha comenzado a cambiar, con el rápido desplome del flujo de créditos nuevos, un cambio que ha venido propiciado por la política del gobierno, más que por fuerzas del mercado. La expansión de los créditos nuevos se ha contraído un 20% interanual (a/a), lo que contrasta con el crecimiento máximo del 60% interanual que registraron hace unos años (como puede apreciarse en el gráfico adjunto).Slide2

Slide3Este giro de política ha traído como consecuencia un aumento de los préstamos fallidos dentro del sector bancario, un problema frente al cual las entidades financieras han reaccionado incrementando las provisiones. Entre tanto, las cuentas externas de Brasil han comenzado a mejorar, en parte como consecuencia de la recesión. Aunque Brasil es una economía cerrada de gran tamaño, donde las exportaciones e importaciones componen un porcentaje exiguo del PIB, el déficit por cuenta corriente se había ampliado hasta el 4,5% del PIB, fruto del desplome de los ingresos derivados de materias primas y de la laxa postura fiscal. Como muestra el gráfico siguiente, la balanza externa está mejorando a un ritmo vertiginoso, al estar entrando en superávit la estrecha balanza de pagos (balanza por cuenta corriente más inversión extranjera directa neta [NBOP]).Slide4

Por otro lado, las reservas internacionales, a fecha del cierre del primer trimestre de 2016, cubrían el 107% de la deuda externa bruta y el 324% de la deuda externa a corto plazo, mientras que la inversión extranjera directa neta (IED), situada al 4,16% del PIB, cubre con creces el déficit. Por último, la deuda nacional denominada en reales brasileños supone el 90% del stock de deuda pública, lo que limita la vulnerabilidad a los descuadres por cambio de divisas. Por lo tanto, la vulnerabilidad de las cuentas externas de Brasil es bastante limitada. Una vez que se restaure la estabilidad política, pensamos que debería ser prioritario acometer las reformas estructurales que tanta falta hacen. Durante el primer mandato de la presidenta Dilma Rousseff, apenas se lograron avances en esta área. Con el acentuado deterioro de las cuentas fiscales, se ha vuelto más urgente la necesidad de reforma de la seguridad social y de las pensiones.

Creemos que puede alcanzarse un amplio consenso una vez que el país supere la actual crisis política y se implante plenamente un nuevo gabinete de gobierno. Brasil ya había aprendido algunas lecciones importantes de crisis anteriores: en particular, el valor de un tipo de cambio flexible, y tener un elevado volumen de reservas y una escasa deuda a corto plazo, factores que limitan la vulnerabilidad externa del país. La crisis más reciente nos ha traído a la memoria la importancia de mantener una posición fiscal prudente y sostenible. Pero quizás lo más importante sea el inequívoco deseo expresado por la clase media de Brasil de obtener una mayor transparencia y un marco de política económica que sea capaz de restaurar el sólido crecimiento de los niveles de vida. A nuestro juicio, esto actuará como un poderoso incentivo para que los responsables políticos del país saquen adelante las reformas estructurales, incluyendo mejoras en el entorno empresarial.

Resumen de nuestra puntuación LMRI para Brasil

El Índice de Resiliencia de los Mercados Locales (LMRI) es un mecanismo propio de puntuación que nos permite clasificar/evaluar a los países de mercados emergentes en función de cinco factores distintos:

  1. Combinación de políticas
  2. Lecciones aprendidas
  3. Reformas estructurales
  4. Demanda interna
  5. Vulnerabilidades externas

Para cada factor, evaluamos por separado las condiciones actuales y previstas para sopesar el grado de riesgo junto con el horizonte de inversión. Agregamos las puntuaciones de las cinco categorías individuales para obtener una puntuación global del país: nuestro propio índice LMRI. La puntuación junto con cada categoría se basa necesariamente en buena medida en nuestra opinión subjetiva; no obstante, creemos que es un método muy riguroso a la hora de evaluar y comparar distintos mercados de un modo que nos permita valorar el verdadero riesgo subyacente e identificar oportunidades atractivas si nuestra puntuación se desvía considerablemente de la evaluación de riesgo implícita en los precios de mercado.

La clasificación de un país se basa en los cinco criterios arriba descritos. Se asigna a cada criterio un valor de entre -2 y +2 para la situación actual, así como un valor para las perspectivas previstas, en opinión del equipo Global Macro. Nuestro caso práctico sobre Brasil ilustra algunos aspectos del análisis que el equipo realiza al analizar países individuales, junto con la metodología de puntuación.Slide5

Para obtener un análisis más detallado, consulte «Mercados emergentes: detectando las oportunidades», un informe basado en la investigación sobre las economías mundiales que contiene el análisis y las opiniones de Dr. Michael Hasenstab y de altos miembros de Templeton Global Macro. Dr. Hasenstab y su equipo gestionan las estrategias de renta fija global de Templeton, incluida la asociada a renta fija flexible, divisas y macro global. Este equipo económico, formado en algunas de las universidades más destacadas del mundo, integra el análisis macroeconómico global con el análisis minucioso de países para poder identificar desequilibrios estructurales que se traduzcan en oportunidades de inversión.

Los comentarios, las opiniones y los análisis recogidos aquí son las opiniones personales expresadas por el gestor de inversiones y su finalidad es meramente informativa y de interés general, por lo que no deberá interpretarse como un asesoramiento de inversión individual ni como una recomendación o invitación para comprar, vender o mantener valor alguno o adoptar cualquier estrategia de inversión. Tampoco constituye asesoramiento jurídico o tributario. La información facilitada en este material se suministra a la fecha de su publicación y puede cambiar sin aviso previo y no es un análisis completo de cada hecho material en relación con cualquier país, mercado regional o inversión.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los títulos extranjeros conllevan riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbres económica y política. Las inversiones en mercados emergentes, de los cuales los mercados fronterizos constituyen un subgrupo, entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño, su menor liquidez y la falta de estructuras jurídicas, políticas, empresariales y sociales consolidadas para respaldar los mercados financieros. Debido a que estas estructuras suelen estar incluso menos desarrolladas en mercados fronterizos, así como a otros factores, entre ellos el mayor potencial de sufrir una volatilidad de precios extrema, la falta de liquidez, barreras al comercio y controles de cambio, los riesgos asociados a mercados emergentes se ven acentuados en mercados fronterizos.
[1] Fuente: Fondo Monetario Internacional, Observatorio Fiscal, abril 2016.

[2] Fuente: Fondo Monetario Internacional, Observatorio Fiscal, abril 2016.