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Renta fija

Pensamiento mágico moderno

Últimamente, la «teoría monetaria moderna» ha causado cierta agitación en los círculos económicos (y políticos). ¿Qué significa? ¿Tiene algún tipo de fundamento? El Director de inversión de Franklin Templeton Fixed Income, Sonal Desai, cree que no solo puede ser peligrosa, sino que es un estímulo intelectual para el populismo.

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La semana pasada, en la Universidad de Stanford, vi cómo el profesor Mark Duggan preguntaba a regañadientes al presidente de la Reserva Federal de EE. UU., Jay Powell, su opinión sobre la teoría monetaria moderna (MMT, por sus siglas en inglés). La MMT ha atraído críticas mordaces por parte de diferentes pesos pesados, como el antiguo Secretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers, el ex-Economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) Ken Rogoff, el premio Nobel Paul Krugman o John Cochrane, de la Universidad de Stanford. Se ha convertido en un tema de discusión inevitable. Además, cualquier cosa que una a economistas tan diferentes como Cochrane, Summers y Krugman es digna de atención. De modo que vamos a analizar este tema.

Si se siente tentado a leer más sobre la MMT, atención: existe tal cantidad de libros y artículos que incluso Powell ha admitido que es complicado determinar exactamente lo que dice la MMT. El sitio web New Economic Perspectives ofrece un manual básico que ocupa 52 blogs. Stephanie Kelton, destacada defensora de esta teoría, ofrece un resumen más claro y conciso en un vídeo reciente de la CNBC. Esta mujer es profesora de economía en la Universidad de Stony Brook y fue asesora en la campaña presidencial de 2016 de Bernie Sanders.

Pienso en la MMT como en algo cambiante: se presenta como un conjunto de principios sensatos y, después, se transforma en ideas políticas peligrosas, motivo por el cual muchos economistas importantes se muestran ahora preocupados, más que contrarios.

Los principios básicos de la MMT establecen que 1) el Gobierno tiene el monopolio sobre la emisión de divisa nacional; 2) a diferencia de los hogares o las empresas, el Gobierno no tiene limitaciones presupuestarias; nunca puede quedarse sin dinero que gastar porque puede imprimirlo; y 3) el único límite del poder adquisitivo del Gobierno se manifiesta cuando genera una exceso de inflación.

Los defensores de la MMT argumentan que el Gobierno debería establecer gastos e impuestos públicos para generar el máximo empleo y una inflación estable y moderada. Los economistas más ortodoxos están de acuerdo. Stephanie Kelton argumenta, correctamente, que si el Gobierno registra un déficit presupuestario significativo para invertir en educación, infraestructura e investigación y desarrollo, puede impulsar el crecimiento a largo plazo para que la deuda que acumula en el proceso no suponga un problema. De nuevo, los economistas más ortodoxos están de acuerdo.

Sin embargo, aquí es donde viene el cambio: según la MMT, la deuda pública no es importante. En absoluto.

Los defensores de la MMT mencionan que Japón mantiene una deuda del 240 % del PIB (producto interior bruto) sin inflación; dicen que este país nos enseña una importante lección, y no se refieren a un ejemplo admonitorio. Es posible que sean los únicos que consideran que Japón es un modelo que debemos imitar.

Las ratios entre deuda pública y PIB han aumentado ya de forma notable en las economías avanzadas durante los últimos 15 años, a excepción de Alemania.

¿Debería esto preocuparnos? Pues bien, es necesario reinvertir la gran cantidad de valores de deuda y financiar los nuevos déficits. Para ello, es necesario suministrar una gran cantidad de bonos del gobierno, lo cual puede reducir la inversión privada. Además, también se necesita más gasto público para pagar el interés de esa deuda.

En los últimos años, el coste de la deuda se mantuvo gracias a la expansión cuantitativa. Entre 2008 y 2016, incluso a medida que la deuda pública estadounidense aumentó, el coste de acumular esa deuda de redujo,

pero fue algo poco común. Los pagos de intereses sobre la deuda ya han aumentado desde entonces, y, si los tipos de interés siguen subiendo (tal y como preveo), estos subirán aún más.

Los defensores de la MMT dirían que esto tampoco es importante. Se puede permitir que el déficit siga aumentando y emitir aún más bonos. Si el interés de los inversores por los bonos del gobierno se debilita, el banco central puede intervenir para financiar el déficit.

De esa forma, la MMT puede utilizarse para justificar cualquier gasto público adicional. La educación y la sanidad gratuitas y universales, una renta garantizada incluso para aquellos que no están dispuestos a trabajar, etc. son aspectos que ya no es necesario financiar mediante la subida de impuestos. Pueden financiarse mediante la emisión de más deuda, posiblemente respaldada por las adquisiciones de bonos del banco central. Después de todo, el gobierno nunca puede quedarse sin dinero que gastar, dado que puede imprimirlo, siempre y cuando no cause inflación. No obstante, los defensores de la MMT afirman que la inflación nunca será un riesgo importante para EE. UU. Stephanie Kelton argumenta en su vídeo que «es muy difícil pensar» que el exceso de demanda de bienes y servicios causará en algún momento un problema de inflación en EE. UU. De modo que el gobierno debería gastar de forma desenfrenada y la Fed debería estar preparada para financiar el déficit.

Hay quien podría objetar que el último país que probó esa vía fue Venezuela, y que no funcionó tan bien. Los defensores de la MMT rebatirán que EE. UU. es diferente porque ellos pueden imprimir dólares estadounidenses, al contrario que Venezuela u otro país. Argumentan que los dólares estadounidenses son la divisa de reserva mundial y el resto del mundo siempre querrá más. Parafraseando al antiguo Secretario del Tesoro de EE. UU., John Connally, «Nuestro gasto, su problema».[1] Ignoran de forma deliberada que no siempre fue así. Fue el resto del mundo el que decidió adoptar el dólar estadounidense como divisa de reserva mundial después de que las décadas de políticas responsables que impulsaron el crecimiento hicieran del dólar la divisa estable de la economía más fuerte. Si las políticas estadounidenses cambian radicalmente, el resto del mundo podría cambiar sus preferencias hacia otras divisas de reserva (ya existen algunos competidores con oportunidades). La idea de que depende de EE. UU. la decisión de establecer el dólar estadounidense como divisa de reserva mundial es muy equivocada.

Si cree que el único riesgo posible del exceso de gasto público es la inflación causada por la demanda y que nunca volverá a producirse, el único límite al gasto público será la imaginación de los políticos sobre cómo gastar más dinero.

Entonces se arriesga a dejar la parte de la oferta de la economía en segundo plano y a subestimar el daño que el exceso de gasto público puede generar en la asignación de recursos e incentivos. La gran ventaja del límite presupuestario es que centra la mente y le fuerza a meditar en profundidad sobre las alternativas en las que estará mejor invertido su dinero.

Aquí es donde la MMT se vuelve peligrosa.

Mediante la argumentación de que el gobierno no tiene límites presupuestarios, la MMT se vuelve un estímulo intelectual para el populismo.

Tanto en EE. UU. como en Europa, los políticos tienden cada vez más a ofrecer medidas sencillas y soluciones fáciles: abandonar la UE (Brexit); convencer a la UE para que le permita gastar más dinero, incluida una «renta ciudadana» (Italia); impedir la entrada a trabajadores extranjeros y que el gobierno proporcione sanidad y educación gratuita para todos (EE. UU.).

A su vez, las poblaciones están más dispuestas a aceptar propuestas y candidatos heterodoxos.

El temor a las consecuencias negativas ha desaparecido, junto con el respeto a los expertos. La expansión cuantitativa no alimentó la inflación y el Brexit no provocó una recesión, así que ¿quién dice que no podemos tener una renta básica universal e imprimir nuestro camino hacia la prosperidad? No existe ningún interés en hablar sobre transacciones complicadas ni en aceptar que, en una economía mundial más competitiva, el éxito requiere adoptar decisiones políticas difíciles y reformas estructurales para impulsar la innovación y la productividad.

Esto representa dos tipos de riesgos que son muy importantes tanto para los ciudadanos como para los inversores.

En primer lugar, la reticencia a abordar decisiones difíciles en cuanto a educación, infraestructura y gasto público puede debilitar el potencial de crecimiento a largo plazo de las economías avanzadas, justo en un momento en el que los avances tecnológicos pueden ayudarnos a mejorar la productividad. Esto tendría consecuencias directas sobre la rentabilidad de los activos financieros y aumentaría las tensiones geopolíticas que ya han sido fuente de volatilidad en el mercado.

En segundo lugar, a medida que los políticos y los votantes pasan a estar satisfechos y preparados para adoptar políticas originales, el riesgo de que algo salga mal aumenta de manera exponencial. Podría producirse una gran crisis de deuda soberana, una nueva crisis financiera, un aumento de la inflación o un descenso prolongado en una economía principal. Estos son solo riesgos indeseados, pero, dado que la distribución de las propuestas políticas desarrolla grandes colas, los riesgos indeseados aumentan de forma proporcional.

Por este motivo, los inversores deberían preocuparse por el auge del pensamiento mágico moderno, al igual que Cochrane, Summers, Rogoff y Krugman.

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¿Cuáles son los riesgos?                                                                                        

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés.

[1] Poco después de ser nombrado Secretario del Tesoro en 1971, Connally se reunió con un grupo de ministros de finanzas europeos que manifestaron su preocupación con respecto a la exportación de la inflación de EE. UU. al resto del mundo a través del dólar. Su famosa contestación fue: «El dólar es nuestra divisa, pero es su problema».