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Renta Variable

¿Miedo a quedarse fuera? Los inversores temen perder oportunidades mientras las empresas privadas siguen postergando su salida a bolsa

Muchas sociedades permanecen como empresas privadas durante un plazo más prolongado antes de decidirse a cotizar en bolsa, si es que finalmente toman esa decisión. Pero ¿qué significa eso para los inversores? Nuestro director de renta variable, Stephen Dover, afirma que las ganancias que registraban muchas acciones tras su incorporación al mercado público podrían haber pasado a la historia. Según sus argumentos, esta tendencia de aplazar más la salida a bolsa favorece a los gestores activos, ya que pueden invertir en esas compañías en una etapa en la que el crecimiento posiblemente sea más rápido.

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A menudo, los inversores me preguntan acerca de las ventajas que ofrecen los fondos de gestión activa en comparación con los fondos pasivos. En vista de las últimas y notorias ofertas públicas iniciales de Uber, Lyft y Pinterest, me gustaría poner de relieve el hecho de que muchos fondos de gestión activa tienen acceso a empresas que todavía no cotizan en bolsa.

Hoy en día, muchas sociedades permanecen como empresas privadas durante períodos más prolongados antes de decidirse a cotizar en bolsa, si es que finalmente toman esa decisión, y esta tendencia a postergar durante más tiempo la salida a bolsa tiene importantes repercusiones para los inversores y para el mercado.

Todas las sociedades estadounidenses comienzan su andadura como empresas privadas, muchas de ellas como pequeñas empresas familiares. Con frecuencia, a medida que la empresa empieza a crecer, se necesita capital externo para proseguir con la expansión e impulsar el negocio. Si la empresa sigue siendo privada, conseguir ese capital (es decir, encontrar inversores externos) puede resultar más difícil. Sin embargo, ya no se trata de un desafío tan arduo como antes.

Actualmente, muchas empresas ya no consideran que sea necesario cotizar en un mercado público, como la Bolsa de Nueva York, el mercado de valores NASDAQ u otra bolsa global, para conseguir dinero por medio de una oferta pública inicial. En concreto, las empresas de la «nueva economía» tienen una mayor facilidad para obtener financiación sin cotizar en bolsa. Por consiguiente, estas empresas suelen ser privadas durante más tiempo.

Con la salida a bolsa, las empresas pueden conseguir rápidamente grandes cantidades de capital procedente de numerosos accionistas. Como resultado, las compañías también deberán responder ante dichos accionistas y cumplir mayores requisitos normativos, al mismo tiempo que el derecho a cotizar puede resultar costoso.

Muchas empresas de gran tamaño cuyas valoraciones actuales superan los mil millones de dólares estadounidenses (conocidas como «empresas unicornio») siguen siendo privadas y no tienen previsto cotizar en bolsa por el momento. En 2018, la antigüedad media de las empresas tecnológicas basadas en capital de riesgo en el momento de su oferta pública inicial ascendía a 10,9 años, por encima de los 7,9 años registrados en 2006.1

Este tipo de ofertas públicas iniciales de empresas en etapas más maduras puede afectar a la dinámica de los mercados públicos.

Dado que muchas de las compañías que salen al mercado público hoy en día llevan bastante tiempo funcionando cuando se deciden a cotizar en bolsa, a menudo la mayor parte de la apreciación de su valor se produce antes del lanzamiento de su oferta pública inicial. Antes, lo cierto es que no era extraño que las empresas registrasen importantes alzas en el precio de sus acciones justo después de empezar a cotizar, en especial las compañías tecnológicas. ¿Recuerdan, por ejemplo, el auge del sector punto com en la década de los noventa?

Últimamente, muchas de las empresas que salen a bolsa no presentan ese tipo de apreciación tras la oferta pública inicial, de nuevo especialmente en el caso de las empresas tecnológicas o de la «nueva economía». Por tanto, podríamos estar ante una nueva clase de ciclo de auge y caída que podría plantear riesgos para los inversores. Hemos considerado el largo ciclo alcista en el que hemos estado un poco como un mercado al alza «rechazado», y esta dinámica desinflada tras la oferta pública inicial podría reflejar ese sentimiento.

¿Qué motivos hay para cotizar en bolsa?

Como ya hemos mencionado, la mayoría de las empresas salen a bolsa para conseguir grandes volúmenes de capital. No cabe duda de que todavía existen muchas ofertas públicas iniciales que salen el mercado, como Lyft, Pinterest y Uber, algunos de los ejemplos más recientes. Otras empresas de la nueva economía tienen prevista su salida a bolsa este año, como la compañía de minería de datos Palantir Technologies, la plataforma de mensajería Slack y la empresa de alquiler de casas Airbnb.2

Otro de los motivos para cotizar en bolsa está relacionado con los programas de incentivos para empleados. Muchas empresas nuevas ofrecen a sus empleados una participación en la compañía como uno de los beneficios por trabajar en ellas. Por lo general, la salida a bolsa ayuda a los empleados a liquidar sus acciones con mayor facilidad. No obstante, actualmente existen plataformas en línea como Forge Global, SharesPost y EquityZen que permiten a los empleados y a otros accionistas privados vender acciones de empresas no cotizadas, por lo que no es imprescindible salir a bolsa por este motivo.

Muchas empresas están consiguiendo capital de una forma más sencilla sin necesidad de cotizar en bolsa. Incluso aunque las sociedades que no cotizan en bolsa no resulten rentables, en muchas ocasiones existen inversores privados que quieren invertir en ellas, ya que dichas empresas pueden contar con nuevos modelos de negocio que alteren las industrias consolidadas. Por supuesto, los inversores esperan que, con el tiempo, sean rentables.

¿Quiénes son estos inversores que se decantan por las empresas privadas? Se trata tanto de los mencionados inversores que aportan capital de riesgo como de inversores independientes, pero también pueden ser fondos de inversión. Con estos últimos, los inversores minoristas convencionales de los fondos pueden acceder a estas oportunidades de empresas privadas y beneficiarse del crecimiento de las valoraciones mientras se ciñan al ámbito privado. Después analizaré este tema en mayor profundidad, pero, en nuestra opinión, este aspecto en sí mismo puede constituir una razón contundente para contemplar las estrategias de gestión activa frente a las inversiones en vehículos pasivos basados en índices.

A lo largo de los últimos diez años, se ha dirigido una gran cantidad de capital hacia las empresas emergentes, lo que permite conseguir financiación de un modo relativamente fácil y hace que las empresas privadas puedan pensar a lo grande y crecer con rapidez. En 2018, los inversores de capital de riesgo y otros inversores no tradicionales invirtieron 131 000 millones de dólares estadounidenses en empresas privadas.3

A raíz de esta avalancha de capital, también hemos sido testigos de un aumento de las empresas unicornio. Solo en EE. UU., existen 145 empresas unicornio, con una valoración total de 556 000 millones de dólares estadounidenses.4

¿Puede absorber el mercado estas grandes ofertas públicas iniciales?

Conforme a las expectativas, en 2019 muchas empresas unicornio, e incluso unas cuantas empresas «decacornio» (compañías con un valor superior a los 10 000 millones de dólares estadounidenses), saldrán finalmente a bolsa. La cuantía total recaudada podría alcanzar los 80 000 millones de dólares estadounidenses en 2019, el doble del promedio anual desde 1999.5 Por otra parte, los mercados de renta variable de EE. UU. registraron unos flujos de salida de 38 000 millones de dólares estadounidenses en el primer trimestre de 2019,6 de manera que cabe la posibilidad de que estas ofertas públicas iniciales de gran envergadura lleven una oferta excesiva de renta variable al mercado, lo que repercutiría en los resultados de esas acciones una vez presentada la oferta pública inicial.

Dicho esto, habida cuenta de que las ofertas públicas de venta no han representado más de un 1,5 % del valor de mercado del S&P 500 Index en los últimos 15 años, es posible que no generen ningún problema de oferta, siempre que las fechas de dichas ofertas no estén demasiado próximas.7

Esto también plantea la siguiente pregunta: ¿La inversión en ofertas públicas iniciales constituye una estrategia lucrativa? Quizás sí o quizás no. La rentabilidad de las ofertas públicas iniciales de EE. UU. ha venido mostrando una tendencia a la baja; las acciones estadounidenses que tuvieron una oferta pública inicial durante el primer trimestre de 2018 lograron un desempeño medio del 15 % a lo largo del año siguiente a dicha oferta, menos de la mitad de la rentabilidad media registrada en los años 2017 y 2016, del 34 % y el 39 %, respectivamente.8

¿Cuáles son las ventajas del acceso activo?

Muchos fondos llevan años invirtiendo en empresas privadas y posiblemente se beneficien a medida que dichas empresas consigan nuevas rondas de financiación con valoraciones más altas. Los fondos suelen tener mejor acceso a la información relativa a estas empresas privadas, ya que realizan las adquisiciones en las rondas de obtención de capital (lo que les permite acceder a los equipos financieros y directivos de la empresa), en lugar de comprar a partir de los empleados de esas compañías.

Las empresas de fondos también disponen de procesos de valoración sólidos para evaluar esas inversiones no cotizadas a través de fórmulas que incorporan las valoraciones de las últimas rondas de financiación, las valoraciones de expertos y las tendencias y perspectivas de esas compañías. Esto ayuda a velar por que los inversores de los fondos obtengan una cartera con un valor adecuado, incluso en el caso de las posiciones no cotizadas.

Las empresas que aún no han presentado una oferta pública inicial prefieren tener inversores a largo plazo, de manera que suelen ofrecer sus acciones a las empresas de fondos de inversión, que tienden a adoptar posiciones a largo plazo. Esta práctica brinda a los inversores de los fondos la posibilidad de acceder de manera temprana a empresas en crecimiento antes de su oferta pública inicial, al mismo tiempo que permite a las compañías que todavía no cotizan en bolsa disponer de una base de inversores de mayor estabilidad.

Teniendo todo esto en cuenta, creemos que el acceso a empresas que todavía no han presentado una oferta pública inicial es un motivo cada vez más contundente para invertir utilizando estrategias de inversión activa.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones de mercado generales. La inversión en el extranjero entraña riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias, de inestabilidad económica y de acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en mercados emergentes entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño y a su menor liquidez. La inversión en sectores de rápido crecimiento, entre los que se encuentra el tecnológico (que históricamente ha sido volátil), podría dar lugar a un aumento en la fluctuación de los precios, especialmente a corto plazo, debido al rápido ritmo de los cambios y al desarrollo de productos, así como a los cambios en la normativa estatal que se aplica a las empresas, que ponen de relieve el progreso científico o tecnológico o la aprobación normativa para la comercialización de nuevos fármacos y productos médicos.

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1. Fuente: Goldman Sachs, noviembre de 2019. No hay garantía de que las proyecciones, previsiones o estimaciones vayan a cumplirse.

2. Fuentes: Bank of America Merrill Lynch; Bloomberg, «Lyft Leads Pack of $50 Billion Planned IPOs as ‘Decacorns’ Gallop to Market», 29 de marzo de 2019.

3. Fuentes: Renaissance Capital; Bloomberg, «Unicorns Everywhere Spread Fear of an End to the Bull Market», 28 de marzo de 2019.

4. Fuente: Bloomberg, 16 de abril de 2019. Rentabilidad media de las ofertas públicas iniciales estadounidenses con emisiones de más de 50 millones de dólares estadounidenses. La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de la rentabilidad futura.

5. Fuente: The Wall Street Journal, «Magical thinking about unicorn IPOs», 26 de marzo de 2019.

6. Fuente: Pitchbook Private Market Playbook, primer trimestre de 2019.

7. Fuentes: Techcrunch, «Unicorns aren’t special anymore», 16 de noviembre de 2018; Pitchbook, 30 de septiembre de 2018.

8. Fuente: Pitchbook Private Market Playbook, primer trimestre de 2019.