Beyond Bulls & Bears

Renta Variable

Cómo afrontar la nueva incertidumbre del mercado mundial

La incertidumbre siguió reinando en los mercados mundiales de renta variable durante el tercer trimestre de este año, pero en general siguieron mostrándose resistentes. El equipo explica su preferencia por las empresas multinacionales del Reino Unido, por qué consideran que el riesgo a la baja es limitado en Europa en comparación con Estados Unidos y por qué siguen creyendo que existen motivos para invertir en valor.

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Revisión del trimestre

En el tercer trimestre de 2019, los mercados mundiales de renta variable ofrecieron resultados ligeramente positivos, pero los mercados de fuera de Estados Unidos cayeron en general por diversas razones. Entre otras se incluyen las preocupaciones sobre el progreso de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, una falta continuada de claridad sobre el brexit y una escalada de los conflictos en Oriente Medio. En el ámbito económico, los titulares fueron negativos en su mayoría, pues los datos mundiales apuntaban hacia una desaceleración económica continuada y, en particular, hacia la debilidad del sector manufacturero. Prácticamente los únicos titulares positivos procedieron de los bancos centrales mundiales, que siguieron reduciendo los tipos de interés y ofreciendo directrices acomodaticias.

La volatilidad se reavivó periódicamente durante el trimestre en respuesta al último tuit o titular. Los mercados de renta variable en Japón y Estados Unidos subieron durante el trimestre, mientras que otros mercados en Asia y Europea se mostraron débiles en general. Dada la fortaleza y la ponderación de EE. UU., los mercados desarrollados subieron un 0,7 %, mientras que los mercados emergentes cayeron más del 4 %1 , pues la renta variable china sufrió debido al aumento de las tensiones comerciales.

Dos sectores defensivos, los productos esenciales y los servicios públicos, fueron los más fuertes del trimestre, dada la incertidumbre geopolítica y macroeconómica. Quizás no resulte sorprendente que los sectores cíclicos, la energía y los materiales hayan sido los elementos más perjudiciales.

En un contexto de ralentización del crecimiento económico y de aumento de los riesgos, los inversores se han mostrado dispuestos a pagar una prima a cambio de crecimiento y seguridad. La prima de seguridad resulta evidente si tenemos en cuenta el desempeño superior que ofrecieron los bonos proxy como los productos esenciales y los servicios públicos. Los sectores cíclicos están en la situación opuesta; los cíclicos dependen de la mejora de las condiciones macroeconómicas y este tipo de acciones suele caer en desgracia en la última parte del ciclo económico, pues los riesgos van en aumento.

Consideramos que las oportunidades sectoriales son muy selectivas. En nuestra opinión, la acumulación y el posicionamiento excesivos en los sectores de bonos proxy (como se indica más arriba) aumenta la probabilidad de que se produzca una rotación pronunciada y severa desde los sectores defensivos a los cíclicos. Sin embargo, un rendimiento sostenible a largo plazo de los sectores cíclicos probablemente exigiría una mejora duradera de las condiciones macroeconómicas y una reducción de los riesgos políticos que observamos en la actualidad en todo el mundo.

Por este motivo, hemos adoptado un posicionamiento en nuestras carteras similar a una barra con pesas. En un lado de la barra, la mayor parte de nuestras inversiones se encuentran en lo que consideramos empresas líderes en su sector, generadoras de efectivo y de gran calidad que (por las razones que sean) siguen cotizándose con valoraciones modestas. Al otro lado de la barra se encuentran las situaciones especiales de los sectores cíclicos en los que las valoraciones son simplemente demasiado baratas para ser ignoradas.

Si analizamos específicamente la energía, las acciones de este sector se vieron sometidas a presión durante el trimestre, pues el aumento de las tensiones geopolíticas creó una importante volatilidad en el precio del petróleo. Nuestra estrategia en el ámbito energético ha consistido en mantenernos ágiles y utilizar las caídas importantes de los precios para aumentar la exposición a las acciones de prospección y servicios petrolíferos más cíclicamente apalancadas. Luego rotamos de nuevo hacia las grandes acciones energéticas integradas, que generan dividendos y son estables, cuando el precio del petróleo se recupera por encima del coste marginal de producción. Las acciones integradas siguen siendo muy baratas y poco deseadas, a pesar de la mejora de los fundamentos, que les ha permitido generar mejores flujos de efectivo este año en comparación con lo que sucedió cuando el petróleo se cotizó por última vez a 100 USD/barril.

En cuanto a las materias primas, creemos que la vigilancia de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), junto con la subida de las tasas por agotamiento y el aumento de los riesgos geopolíticos, apunta a una futura escasez del suministro.

Mientras tanto, al nivel de las empresas, la disciplina de capital ha mejorado visiblemente, pues los directores dan prioridad al valor frente al volumen. Sin embargo, el sector de la energía se cotiza ahora a una ratio precio/valor contable (P/B) relativa de solo 0,45, aproximadamente la mitad de su media a largo plazo y, con diferencia, la valoración más barata al menos desde 1952.2 Al ser barato en términos históricos, y haber caído en desgracia, existir una mejora de los fundamentos empresariales y contar con un contexto de suministro/demanda saludable se genera una oportunidad de inversión atractiva a largo plazo en el sector energético, en nuestra opinión.

Europa: viento en contra para el crecimiento, pero riesgo a la baja limitado

Las condiciones económicas de Europa han empeorado a medida que ha avanzado el año. Teniendo en cuenta que la mayoría de las publicaciones de datos son sorpresas a la baja, la debilidad del crecimiento mundial durante los últimos 12 meses puede atribuirse en gran medida a Europa. Es cierto que la guerra comercial entre EE. UU. y China no ha ayudado, dado que las exportaciones representan en torno al 28 % del producto interior bruto (PIB) de la zona del euro, frente a un 12 % en el caso de Estados Unidos y alrededor del 19 % para China.3  Europa tiene una fuerte orientación a las exportaciones y es muy vulnerable a las perturbaciones externas, como la escalada de las tensiones comerciales y la incertidumbre generada por el brexit. Esto resulta especialmente evidente en Alemania, donde el PIB real se contrajo durante el segundo trimestre de 2019 y probablemente vuelva a bajar en el tercero.

Ha pasado mucho tiempo desde que los inversores preferían claramente la renta variable europea, pero su grado de impopularidad ha aumentado significativa este año, pues ha habido importantes flujos de salida de renta variable. Algunas veces, las expectativas son tan bajas que incluso la más pequeña sorpresa positiva puede darles la vuelta a las cosas. Por ejemplo, recientemente, el índice de gerentes de compra de Alemania en el sector manufacturero cayó hasta el 41,1, con lo que se situó en el decil más bajo de todas las observaciones históricas.4  Se trata de un informe muy deficiente, pero también lo vemos como un indicador contrario, pues las lecturas históricas en este nivel han ido seguidas normalmente por un fuerte desempeño de la renta variable regional.

Un cambio cultural en el Banco Central Europeo (BCE) también podría contribuir a la recuperación de la ralentizada economía europea. La nueva presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha detectado un sesgo conciliador al debatir los instrumentos normativos de los que dispone y su voluntad para hacer uso de ellos. Y lo que quizás sea todavía más indicativo es que Wolfgang Schäuble, el riguroso antiguo ministro alemán de finanzas, admitiera hace poco que el modelo tradicional alemán en materia de políticas, fiscalmente conservador, no era suficientemente dinámico dados los desafíos actuales.

En nuestra opinión, es probable que las medidas de austeridad sigan desapareciendo y el aumento de los estímulos fiscales podría complementar la relajación cuantitativa abierta. En este sentido, hemos observado una intensificación de las reacciones negativas por parte del sector político y empresarial ante la excesiva rigidez de las normas presupuestarias y la austeridad del pasado. Y el hecho de que los inversores estén dispuestos a pagarles a los gobiernos de la zona del euro por la oportunidad de prestarles dinero (dados los bonos con tipos de interés de negativos) sugiere que existe un amplio espacio fiscal para estimular la economía con un aumento del gasto público y rebajas fiscales.

Cabe destacar también que la renta variable europea resistió bastante bien durante el período de volatilidad que hundió de nuevo a los mercados en el cuarto trimestre de 2018, lo cual creemos que está relacionado con una actitud ya debilitada y valoraciones bajas.

Por lo tanto, en resumen, creemos que las desfavorables circunstancias en Europa deberían limitar considerablemente el riesgo a la baja, en comparación con regiones como EE. UU., que están reflejando en sus precios escenarios mucho más optimistas.

Brexit: un grado saludable de precaución

No cabe duda de que el brexit es una situación fluida. Seguimos aprovechando el conocimiento colectivo de nuestro equipo de inversiones, así como nuestros agentes sobre el terreno en el Reino Unido y Europa, a fin de evaluar los acontecimientos a medida que se producen. Estamos viviendo episodios de optimismo y pesimismo en torno a la resolución del brexit con un grado saludable de precaución.

En la actualidad, estamos encontrando valor principalmente en las multinacionales británicas, donde las ganancias proceden de los mercados extranjeros, en un contexto de incertidumbre. Sin embargo, en el futuro podríamos detectar más valor en las empresas que presentan una orientación más nacional, pues estamos preparados para aprovechar la posible volatilidad del mercado.

El plazo establecido para el brexit se ha retrasado hasta finales de enero y, en este momento, parece en el Reino Unido se celebrarán elecciones a mediados de diciembre, cuando el primer ministro, Boris Johnson, intentará obtener un nuevo mandato para promover sus planes en relación con el brexit. Por otro lado, si Johnson pierde las elecciones se crearía un gobierno laborista menos favorable al mercado con Jeremy Corbyn al mando defendiendo un nuevo referéndum.

Las preocupaciones que acaban de citarse solo se reflejan en cierta medida en los precios del mercado, pues hay situaciones más perturbadoras que podrían afectar a la renta variable. El mercado ha reflejado en sus precios algunas debilidades económicas, pero no es lo mismo que reflejar una recesión provocada por un brexit duro o un gobierno laborista menos favorable al mercado.

Es cierto que la renta variable británica ha experimentado una devaluación constante y significativa con respecto a sus homólogos del mercado desarrollado desde el referéndum del brexit en 2016. El MSCI UK Index cotiza con un descuento del 34 % con respecto al MSCI World Index, por una combinación de ratio precio/ganancias (PER), ratio precio/valor contable y rendimiento de dividendos.5  Pero tal y como se ha subrayado, hay resultados adversos que no se reflejan totalmente en el precio de las acciones. Podríamos observar una tendencia descendente en la libra británica y habría que valorar cómo afectaría esto a las empresas, si negativa o favorablemente, y en qué medida.

Evaluamos exhaustivamente los fundamentos de las empresas a largo plazo en el Reino Unido y buscamos oportunidades infravaloradas, igual que hacemos en todas las zonas geográficas. Pero es evidente que existen otras complejidades adicionales debidas al brexit, que nos llevan a abordar el contexto macroeconómico británico y la moneda con considerable precaución.

Estados Unidos: el precio de la renta variable refleja casi la perfección

El mercado estadounidense de renta variable ha sido un paraíso para muchos inversores que buscaban un panorama económico más sólido que el del resto del mundo y estaban dispuestos a pagar en consecuencia. Pero en términos absolutos, las condiciones estadounidenses no parecen tan extraordinarias. El crecimiento del PIB general es débil, el mercado inmobiliario es lento y el crecimiento de los salarios, poco entusiasta.

Las ganancias se encuentran en niveles máximos o próximos a ellos y los riesgos políticos parecen ir en aumento. Dicho esto, Estados Unidos ha conseguido en torno a un 2 % de crecimiento del PIB este año y los tipos de interés siguen siendo positivos al menos. A largo plazo, este país tiene un sector empresarial extremadamente dinámico, con empresas basadas en servicios y conocimientos que operan en el extremo alto de la cadena mundial de valor.

En nuestra opinión, la valoración sigue siendo una preocupación fundamental. Los precios de la renta variable estadounidense reflejan casi la perfección cuando los fundamentos parecen vulnerables, lo cual sienta las bases de una posible decepción si las condiciones económicas empeoran.

El último tramo del rendimiento del mercado de renta variable estadounidense es uno de los más largos de los que se tiene constancia, en un momento en que la expansión económica estadounidense es también la más extensa de la historia y las valoraciones de la renta variable estadounidense se aproximan a los niveles más altos registrados. Al final del tercer trimestre, las medidas de valoración que van desde la ratio de precio/beneficios ajustada cíclicamente a la ratio capitalización de mercado/PIB (y muchas otras) muestran que las acciones estadounidenses se encuentran en el percentil 95 a 99 de su rango de valoración histórica.6 

Si dejamos a un lado la valoración, el crecimiento de las ganancias en EE. UU. no nos parece sostenible. Por ejemplo, desde 2009, las ganancias comunicadas por las empresas de EE. UU. han aumentando un 360 %, mientras que el crecimiento de los ingresos a penas ha superado el 50 % y las estimaciones de consenso de las ganancias por acción y los márgenes de beneficios corporativos se aproximan a niveles históricos.7 

Sobre la base de nuestro análisis, hay muchas otras zonas geográficas que ofrecer valoraciones más atractivas.

La última observación que nos gustaría hacer es que el predominio de los mercados suele cambiar en cada década.  Hay muchos ejemplos de países o segmentos de mercado que caen en desgracia, como sucedió con la renta variable japonesa en 1990, las acciones tecnológicas en 2000 y las materias primas en 2010. Durante los últimos 50 años, en promedio, solo dos de las diez empresas más grandes del mundo han conseguido mantener con éxito su liderazgo de una década a la siguiente.8 

Sin embargo, parece que la historia se repite; nos encontramos en un ciclo de mercado prolongado y muchos participantes están extrapolando la situación de ganadores y rezagados de este ciclo a la perpetuidad. De las 10 empresas más grandes del mundo en la actualidad según su capitalización de mercado, la mayoría son empresas tecnológicas y 8 de las 10 empresas principales son de Estados Unidos.9  Sería lógico preguntar: ¿Cuál es la probabilidad de que estas sean las acciones que debemos poseer en la próxima década? Creemos que el mes de septiembre ofreció una imagen de cómo va a ser la rotación del mercado, si la popular historia de este ciclo empezara a titubear.

Dicho esto, todavía observamos valores en EE. UU., pero son demasiado selectivos.

La rotación mantenida hacia el valor es difícil de determinar

Últimamente, como inversores en valor, observamos con interés que la rotación hacia las acciones de valor que se produjo durante el tercer trimestre fue debida principalmente a la ampliación de las valoraciones. Algunos observadores del mercado subrayaron otros factores, como que los datos económicos fueron mejores de lo esperado, los mensajes sobre políticas acomodaticias, la relajación de las tensiones comerciales y la estabilización de los rendimientos. Todo esto se produjo en un momento en que el crecimiento y el impulso se encontraban en extremos con respecto al valor en lo que e refiere a rendimiento relativo y valoración (y no se trataba de un ajuste moderado). Estas condiciones justifican la drástica rotación vivida durante el trimestre, que terminó con una de las rotaciones impulso-valor más importantes en más de 30 años, de tres jornadas de duración.

Creemos que esta rotación podría mantenerse a corto plazo, pero la trayectoria y el momento exacto en que ocurrirá una rotación mantenida al valor siguen siendo difíciles de determinar. Hemos debatido sobre la extrema infravaloración del valor con respecto a los estilos de crecimiento e impulso durante algún tiempo. Tradicionalmente, la reversión a la media ha aprovechado esta falta de conexión. Creemos que los mercados volverán a rotar hacia el valor en última instancia, en particular si vemos catalizadores como una curva de rendimiento pronunciada y la mejora relativa de las ganancias en los sectores de valor claves.

Hay algunos escépticos que sugieren que la proliferación de las nuevas tecnologías podría estar ampliando la ventaja competitiva que protege a los ganadores de turno. Esto, a su vez, contribuiría a que haya más flujo de dinero de los inversores hacia alguno de los mismos  líderes del mercado con evaluaciones elevadas. Para ello, es necesario reiterar que los actuales líderes del mercado raras veces lo siguen siendo en el futuro y destacar que, aunque la tecnología permite a determinadas empresas acaparar los mercados y reprimir la competencia, cabe esperar que la normativa en materia de prevención de prácticas restrictivas de la competencia ayude a equilibrar el terreno de juego.

Puede resultar difícil determinar con exactitud en qué momento se producirán rotaciones en los mercados, pero por múltiples razones, mantenemos una actitud constructiva con respecto al resurgimiento del valor.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones de mercado generales. La inversión en el extranjero entraña riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias, de inestabilidad económica y de acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en mercados emergentes entrañan riesgos más altos relacionados con esos mismos factores. En la medida en que una estrategia se concentre en países, regiones, industrias, sectores o tipos de inversión específicos en cada momento, puede estar expuesta a riesgos mayores por sucesos adversos acaecidos en esas áreas concretas en comparación con otra estrategia que invierta en una variedad más amplia de países, regiones, industrias, sectores o inversiones.

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1. Fuentes: Bloomberg, FactSet. Los mercados desarrollados están representados en el MSCI World Index, que recoge una muestra de valores de media y alta capitalización de 23 países de mercados desarrollados; los mercados emergentes están representados en el MSCI Emerging Markets Index, que recoge una muestra de valores de media y alta capitalización de 26 países de mercados emergentes. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. Tampoco incluyen comisiones, gastos ni costes de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de los resultados futuros.

2. Fuente: Empirical Research Partners, 30 de septiembre de 2019. La ratio precio/valor contable es una medición de la valoración que compara el precio actual de mercado de una empresa con su «valor contable» o valor liquidativo de una empresa.

3. Fuente: Gavekal Research.

4. Fuente: IHS/Markit research, 30 de septiembre de 2019.

5. Fuentes: MSCI, IBES, Morgan Stanley Research, octubre de 2019. Los índices no están gestionados y no puede invertirse directamente en ellos. Tampoco incluyen comisiones, gastos ni costes de suscripción.

6. Fuentes: Bloomberg, Yale/Robert Shiller, Federal Reserve Econ Data, US Bureau of Econ Analysis, John Hussman, Crescat Capital, en septiembre de 2019.

7. Fuente: Lance Roberts, Real Investment Advice. «Peak Buybacks? Has Corporate Indulgence Hit Its Limits?» 26 de septiembre de 2019.

8. Fuente: Louis-Vincent Grave, «An Investment Thesis for the 2020s», Gavekal, 2 de agosto de 2019.

9. Fuente: Owuor Otieno, Sophy. «The Largest Companies in the World by Market Cap.» WorldAtlas, 8 de julio de 2019.