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A contre-courant de la tendance, une fois encore

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Aller à contre-courant  d’une tendance n’est jamais facile, en particulier en matière d’investissement. Mais si vous n’osez pas sortir du « troupeau » pour trouver votre propre chemin, vous ne pourrez pas vous démarquer. Depuis sa création, Templeton Global Equity Group a choisi une approche de gestion bottom-up axée sur les actions sous-évaluées (le fameux style value), qui l’amène souvent à contredire le consensus de marché. Cindy Sweeting, directrice de la gestion de portefeuille au sein de Templeton Global Equity Group, fait un retour  en arrière dans l’histoire pour nous expliquer comment cette stratégie a fait ses preuves dans différents cycles de marché, et pourquoi l’équipe de Templeton a choisi d’aller à l’encontre  du consensus en Europe à une époque où les investisseurs avaient perdu toute confiance.

Cindy Sweeting

Directrice de la gestion

Templeton Global Equity Group

 

L’approche d’investissement de Templeton est née à une époque de grands bouleversements. En 1939, au début de la Seconde Guerre Mondiale, Sir John Templeton a acheté 100 dollars

Cindy Sweeting
Cindy Sweeting

de chaque action cotée sur le New York Stock Exchange dont le cours était inférieur à 1 dollar. 104 titres au total, dont 37 entreprises déjà en faillite.                                 

Ce faisant, il a  pris le contre-pied du consensus de l’époque, convaincu du rebond à venir de ces titres. Trois ans plus tard, sur les 104 actions, 100 généraient des bénéfices.[1]           

Sir John Templeton a donc posé les premières pierres de ce que serait la philosophie à long terme de Templeton, qui repose sur des actions sous-évaluées achetées lorsque le pessimisme est à son apogée, qui finissent par offrir un retour sur investissement confortable.

 

L’intérêt d’être « contrariant »

Encore aujourd’hui, nous restons adeptes de l’approche et de la philosophie de feu Sir John, convaincus des bienfaits qu’elles nous ont apportés au fil du temps. L’approche de gestion de Templeton a été déployée dans de nombreux cycles de marché. Malgré la priorité que nous accordons à la sélection des actions au cas par cas, nous avons besoin d’une vision macroéconomique qui serve de cadre à l’évaluation de chaque entreprise. Nous cherchons à démontrer que les cours de bourse suivent, sur le long terme, l’évolution des bénéfices, des cash flows et la croissance de la valeur des actifs des entreprises. Nous regardons le monde avec les yeux d’analystes financiers : nous nous familiarisons avec les secteurs, puis y sélectionnons les sociétés que nous considérons comme des « bonnes affaires », c’est-à-dire dont les actions sont sous-valorisées par rapport à leurs bénéfices, leurs cash flows et la valeur de leurs actifs.

Selon Sir John Templeton, la seule manière d’obtenir de véritables « bonnes affaires  » consiste, dans une certaine mesure, à aller à l’inverse  du comportement des autres investisseurs. Cela dit, aller à l’encontre d’une tendance n’est jamais chose aisée. Tous les investisseurs veulent profiter de « bonnes affaires ». Mais le caractère émotionnel des investisseurs sur les marchés financiers complique l’application de ce concept. Il est souvent difficile de croire qu’on peut profiter de bonnes affaires lorsqu’on s’intéresse à des actions qui affichaient encore récemment des cours boursiers record. Le fait de voir d’autres investisseurs acheter ces titres lorsque les cours augmentent est plus rassurant.

Être « contrariant » ne suffit pas à adopter un style value. Être « contrariant » ne consiste pas simplement à acheter les titres vendus par les autres investisseurs. Les recherches que vous menez doivent montrer que les difficultés à court terme dont s’inquiètent les investisseurs ne sont que passagères et qu’elles peuvent être résolues. Ce qui revient à « acheter » le pessimisme injustifié. Mais d’un autre côté, cette démarche peut aussi s’expliquer par le souhait d’échapper à l’optimisme collectif, lorsque vos analyses montrent que les cours ont trop augmenté et ne reflètent plus les fondamentaux.

Sir John, créateur de la société Templeton, a sans aucun doute mis en pratique ce que nous prônons. Il fut l’un des tout premiers investisseurs internationaux à se positionner au Japon dans les années 1970. Au milieu des années 1980, grâce à sa solide discipline de vente, Templeton avait remarqué que les bonnes affaires se faisaient rares au Japon. Nous avons donc commencé à céder des actions qui avaient déjà bien progressé et pris nos bénéfices, alors que le marché continuait à monter. A la fin de l’année 1989, lorsque le Japon représentait près de 40 % de l’indice MSCI World,[2] notre exposition était très faible car le marché ne recelait selon nous plus aucun potentiel de hausse.

Cette démarche s’est révélée très utile lorsque le marché nippon, largement surévalué, a fini par entrer dans une phase de correction qui s’est éternisée. Mais lorsque l’on est convaincu qu’il faut sortir à tout prix d’un marché, et donc d’aller à l’encontre  des autres, il faut parfois accepter une légère sous-performance,  même si cela est difficile à justifier devant des investisseurs ou les médias. A l’époque, des articles de presse en avaient conclu que le légendaire Sir John Templeton avait « perdu la main ». Cette réaction montre à quel point la démarche de Templeton consistant à se positionner en anticipation du prochain rebond des marchés va à l’encontre de l’opinion la plus répandue.

De la même manière, à la fin des années 1990, nos analyses bottom-up ont commencé à montrer que de nombreuses valeurs du secteur des TMT (technologie, média et télécoms) étaient proches de leur potentiel de valorisation. Lorsque nous avons commencé à vendre ces titres au plus fort de l’euphorie de la bulle technologique, nous sommes allés, une fois encore, à l’encontre  du consensus et avons subi quelques pertes à court terme en ne participant quasiment pas à la dernière phase haussière du secteur. Nous avons cédé ces valeurs un peu tôt mais nous avons pu exploiter l’essentiel de la progression du secteur. L’optimisme et l’euphorie généralisés se sont finalement révélés passagers.

Nous avons, à l’inverse, identifié des valeurs très décotées dans des secteurs malaimés de la « vieille économie » (matériaux, matières premières et valeurs industrielles) qui sont revenus sur le devant de la scène après l’éclatement de la bulle technologique.

 

A la recherche de « bonnes affaires » en Europe

Plus récemment, nous avons allègrement continué à utiliser cette approche contrariante en achetant des titres dans un contexte de pessimisme généralisé en Europe. La région présente selon nous de très nombreuses opportunités d’achat de « bonnes affaires », malgré la réticence de nombre d’investisseurs à s’y exposer.

C’est au plus fort de la crise de la dette souveraine européenne que le secteur bancaire a commencé à susciter notre intérêt. Depuis lors, certaines valeurs du secteur ont rebondi mais dans l’ensemble leurs valorisations demeurent très attractives, notamment sur la base du ratio cours/valeur comptable des actifs corporels. Les tests de résistance que nous avons effectués sur la valeur des actifs corporels montrent que la décote n’est quasiment pas justifiée et que la rentabilité de ces actifs devrait se normaliser, après être tombée très bas.

 Nous ne tablons pas sur une reprise économique vigoureuse en Europe à court terme car le continent va probablement rester englué dans ses difficultés pendant encore quelque temps. Mais même dans ce scénario, certains groupes bancaires semblent posséder les franchises les plus pérennes d’Europe. Ils possèdent en effet des bases de dépôts solides, des activités de gestion de patrimoine, de banque de détail et de banque commerciale de grande qualité, et nombre d’entre eux affichent toujours des décotes par rapport à la valeur comptable de leurs actifs corporels. Nous pensons également que cette rentabilité « normalisée » sera probablement supérieure à son niveau actuel. Le secteur offre donc selon nous un potentiel haussier, non seulement via une remontée des bénéfices et une accélération du rebond de la valeur comptable, mais aussi au travers une augmentation des valorisations de marché sur fond d’atténuation du pessimisme.

Comme nous avons pu le constater lors des précédents cycles de marché, se positionner à l’achat à l’encontre du consensus nécessite du courage, mais cela peut se révéler payant sur le long terme. Les marchés actions européens semblent avoir passé le creux de la vague, et leurs performances au cours des 18 derniers mois ont suivi une évolution très similaire à celles observées lors de périodes antérieures marquées par des émotions fortes sur les marchés.

 

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. L’incertitude politique actuelle entourant l’Union européenne (UE) et ses pays membres peut accroître la volatilité boursière. L’instabilité financière de certains pays de l’UE, notamment la Grèce, l’Italie et l’Espagne, et le risque de propagation à d’autres pays plus stables pourraient accroître le risque économique d’un investissement dans des entreprises européennes. 

 



[1] Source : Lauren C. Templeton and Scott Phillips, Investing the Templeton Way: The Market-Beating Strategies of Value Investing’s Legendary Bargain Hunter, McGraw-Hill, 2008.

[2] Source : Indice MSCI World MSCI n’apporte aucune garantie, expresse ou implicite, ni ne fait aucune déclaration, et n’assume aucune responsabilité quant aux données de MSCI contenues dans le présent document. La redistribution des données de MSCI ou leur utilisation en lien avec d’autres indices, titres ou produits financiers n’est pas autorisée. Le présent rapport n’est ni approuvé, ni révisé, ni produit par MSCI. Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement.