Beyond Bulls & Bears

A la recherche d’opportunités sous-évaluées aux États-Unis

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Les principaux indices boursiers américains ont terminé l’année proches de plus hauts historiques et de nombreux experts prévoient des taux de croissance plus vigoureux aux États-Unis et à travers le monde en 2014. Dans ce contexte, on pourrait penser que les « bonnes affaires » seront difficiles à dénicher cette année. Toutefois, la volatilité observée en janvier a souligné le caractère imprévisible des marchés. Il est vrai que les récentes fluctuations de marchés peuvent se révéler pénibles à court terme pour de nombreux investisseurs, mais les corrections peuvent offrir des opportunités d’achat. Ceci est particulièrement vrai pour les investisseurs axés sur les actions sous-évaluées et ayant un horizon à long terme tels que Cindy Sweeting, directrice de la gestion au sein du groupe Templeton Global Equity. Malgré la récente dégradation du sentiment de marché, elle souligne plusieurs tendances et thèmes qui pourraient permettre à l’économie et au marché de poursuivre leur progression. Avec son équipe, elle se concentre toujours sur l’identification d’actions sous-évaluées capables de générer des flux de trésorerie élevés et ayant été délaissées ou injustement sanctionnées par le scepticisme du marché. 

Cindy Sweeting

Cindy Sweeting

Directrice de la gestion

Groupe Templeton Global Equity  

Après un exercice 2013 positif pour les pays développés, le consensus semble penser qu’ils devraient continuer à devancer les pays émergents et que le marché américain est quelque peu surévalué, mais que sa croissance devrait être régulière. De plus, les inquiétudes entourant l’Europe ont été reléguées au second plan, derrière celles concernant la Chine. Nous ne pouvons prédire si un événement préjudiciable surviendra sur les marchés actions cette année, mais le cas échéant, il sera selon nous probablement lié à une dégradation importante de la croissance des résultats compte tenu de la progression des multiples de valorisation observée l’année dernière. En tant qu’investisseurs adeptes de l’approche bottom-up, nous sommes moins préoccupés par les questions macro-économiques ; nous cherchons avant tout à déterminer à quelle étape de leur cycle de bénéfices se situent les entreprises, et nous étudions l’évolution des bénéfices normalisés et des flux de trésorerie au cours des cinq prochaines années, et les cas où nous estimons que le marché a mal évalué ces flux de bénéfices et de trésorerie.

Aux États-Unis, la question est de savoir si la reprise économique sera suffisamment solide pour compenser le retrait progressif de la politique monétaire extrêmement accommodante menée depuis longtemps par la Réserve Fédérale américaine (Fed) via son programme de rachat de bons du Trésor, connu sous le nom d’assouplissement quantitatif (QE). La Fed peut-elle orchestrer une hausse régulière et gérable des taux d’intérêt ? Les créations d’emplois et les hausses de salaire vont-elles s’accélérer et créer un cycle de croissance vertueux sans le soutien de la Fed ? Les résultats des entreprises resteront-ils conformes à ce que laissait espérer la progression régulière des multiples de valorisation ? Toutes ces inconnues devraient jouer un rôle essentiel dans l’évolution future du marché américain.

Soutiens à l’économie américaine 

Selon nous, les résultats des entreprises américaines ont déjà atteint ou dépassé les précédents plus hauts et les valorisations sont relativement élevées, la Fed entame à peine le « tapering » de son QE. Nous estimons que nous ne pouvons identifier des opportunités intéressantes qu’au cas par cas aux États-Unis, les prix des actions ayant grimpé, portés par l’optimisme ambiant quant à l’avenir. Il est important de noter qu’aux États-Unis plusieurs facteurs positifs peuvent soutenir la croissance économique même en l’absence du soutien extraordinaire de la politique monétaire.

L’inflation est contenue aux États-Unis et la faiblesse actuelle de la Chine y est pour quelque chose. La baisse des prix du pétrole et des matières premières pourrait être assimilée à un « allègement fiscal » pour les consommateurs américains, libérant ainsi du revenu disponible. Nous avons assisté à une renaissance énergétique américaine, provoquée par un boom du pétrole de schiste et du gaz naturel. Selon l’Agence internationale de l’énergie, les États-Unis deviendront le premier producteur mondial de pétrole d’ici 2015.¹Cette révolution énergétique, fruit d’avancées technologiques liées à l’extraction de pétrole et de gaz à partir de puits existants, entraîne à la fois une hausse de la production et une baisse du déficit commercial ; de plus, le raffermissement global du dollar américain accompagnant la baisse du déficit commercial favorise la capacité des consommateurs à acheter des produits importés.

Les foyers se sont nettement désendettés depuis la crise financière de 2008-2009, notamment grâce à un recul de la dette absolue et à une hausse des prix des actifs. L’endettement des foyers américains étant à son niveau le plus bas depuis au moins une décennie, nous pensons que le crédit peut encore progresser, ce qui devrait être favorable aux actifs risqués. Toutefois, les niveaux d’endettement et les prix des actifs ont moins d’importance que l’occupation d’un emploi et l’augmentation du revenu personnel. Nous devons donc surveiller les signes d’amélioration de ces facteurs.

Selon nos recherches, les bilans des entreprises américaines sont globalement sains. Deux décennies de baisse des taux d’intérêt ont permis d’évoluer progressivement vers une structure de la dette à plus long terme, diminuant ainsi le risque d’une reconduction constante de la dette. De plus, les ménages et les entreprises américains génèrent des flux de liquidités supérieurs à 8,5 % du PIB, pratiquement un plus haut en 60 ans.²

Les intervenants « baissiers » à l’égard du marché américain font remarquer que les valorisations des actions américaines sont désormais supérieures à leurs moyennes à long terme et que les marges bénéficiaires ont atteint des plus hauts historiques. Notons que l’essentiel de la progression des marges bénéficiaires est attribuable aux marges brutes des producteurs, qui ont bénéficié de la mondialisation. Malgré la nouvelle pentification de la courbe des taux, cette progression pourrait globalement accroître les bénéfices, le produit net d’intérêt du secteur financier étant presque trois fois supérieur à la charge d’intérêt du reste de l’économie américaine.

Où identifions-nous des opportunités à l’heure actuelle ? Dans le domaine des services pétroliers, où une récente période d’offre excédentaire a lourdement pesé sur les actions du secteur à l’échelle mondiale. L’industrie pharmaceutique présente des titres sous-évalués plus matures, que nous avons acquis alors que leur valorisation était faible, sur fond d’inquiétudes quant à l’arrivée à échéance des brevets. Ces actions ont généralement réalisé un beau parcours et sont complétées au sein de notre portefeuille par des sociétés biotechnologiques innovantes, dont les nouveaux produits sont sous-évalués, ainsi que par certains groupes pharmaceutiques spécialisés et par des sociétés de technologies médicales.

Le secteur de la finance a particulièrement souffert pendant la crise financière de 2008-2009, et les valorisations des banques américaines et européennes ont plongé à des niveaux atteints à seulement deux reprises au cours des 120 dernières années : pendant la Grande dépression des années 1930 et pendant la crise inflationniste des années 1970. Ces dernières années, de nombreuses banques ont assaini leurs bilans, modifié leurs portefeuilles d’activités et réduit leurs coûts. Les valorisations du secteur de la finance ont été étroitement corrélées aux taux de rentabilité, qui se sont tous deux redressés après les plus bas enregistrés mi-2011. Même si selon nous la rentabilité des capitaux propres n’atteindra pas les plus hauts qu’elle a connu, notre analyse montre que les valeurs bancaires peuvent encore progresser, notamment avec le début de la normalisation du climat des affaires et la reprise des activités de prêt (à un certain stade du cycle).

Bien sûr, des risques persistent toujours, même face aux perspectives les plus optimistes. Aux États-Unis, le principal risque est selon nous une hausse marquée des taux à long terme. Fort heureusement, le point de départ de l’inflation est bas. Indépendamment du contexte macro-économique, nous appliquerons notre politique habituelle : déceler des bonnes affaires au cas par cas. Nous recherchons toujours aux États-Unis et à travers le monde des opportunités pour lesquelles nous observons des valorisations faibles, une amélioration des fondamentaux et des perspectives de redistributions conséquentes du capital aux actionnaires.

Les commentaires, les opinions et les analyses de Cindy Sweeting sont fournis à titre d’information uniquement et ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, des recommandations à investir dans un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Le présent blog ne constitue pas une analyse complète des différents faits concernant un pays, une région, un marché, un secteur, un investissement ou une stratégie.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique.



[1] Source : Agence internationale de l’énergie, Perspectives énergétiques mondiales 2013.

[2] Source : Empirical Research Partners, janvier 2014.