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La zone euro prépare sa longue marche vers la reprise

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La croissance est faible dans la plupart des pays européens – certains observateurs parlant même d’une économie au point mort. Depuis quelque temps, la zone euro présente davantage de ressemblance avec le Japon (dont l’économie a tourné au ralenti pendant des années) qu’avec le Royaume-Uni ou les États-Unis. La Banque centrale européenne (BCE) a récemment lancé des programmes visant à injecter des capitaux dans l’économie. Selon notre responsable Taux en Europe, David Zahn, il s’agit d’un bon début, mais seule une approche à long terme dirigée conjointement par la BCE et par les gouvernements de chaque pays permettra à l’économie européenne de retrouver son plein potentiel.

David Zahn, CFA®, FRM

Responsable Taux en Europe

Vice-président senior, gérant de portefeuille

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group, nous pensons que l’Europe continuera de subir pendant encore très longtemps une croissance poussive et une inflation modeste. L’économie a donc besoin d’une politique accommodante à long terme pour se redresser.

Même si la Banque centrale européenne a un rôle important à jouer dans ce cadre, les économies du cœur de l’Europe doivent selon nous avancer plus rapidement sur le terrain des réformes, à notre avis. En France par exemple, les pouvoirs publics ne paraissent pas du tout faire le nécessaire. La deuxième économie européenne cumule des déficits relativement élevés et son gouvernement a même signalé qu’il n’atteindrait pas ses objectifs budgétaires dans les délais impartis. Le pays a besoin de réformes économiques et ne prend pas le taureau par les cornes.

L’Allemagne en revanche semble en très bonne voie pour atteindre ses objectifs budgétaires. Toutefois, elle pourrait se permettre moins d’austérité alors que la plupart des autres pays européens mènent déjà des politiques de rigueur.

Il me semble que certains pays du centre de la zone euro devraient s’inspirer de leurs partenaires de la région dite périphérique. Nombre d’entre eux ont effectivement entériné les réformes qui s’imposaient. Leurs gouvernements respectifs ont mis sur pied des mesures permettant de réduire significativement les déficits budgétaires. Je ne dis pas que tout a été fait mais la plupart des réformes ont été votées et leur mise en application a commencé.

En dehors de la zone euro, mais en Europe toutefois, l’économie britannique me semble emprunter une trajectoire favorable. La croissance est vigoureuse, l’inflation paraît maîtrisée et la Banque d’Angleterre, qui est dans une situation très différente de celle de la BCE, envisage même une augmentation des taux d’intérêt ; reste maintenant à savoir : « quand ? ». Cela me parait de bon augure pour le Royaume-Uni et en conséquence les gilts ne devrait pas offrir grand potentiel. Pour les investisseurs britanniques, il pourrait s’avérer pertinent de rechercher des opportunités ailleurs en Europe où l’économie semble emprunter une trajectoire différente.

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Obligations ordinaires

À l’échelle du monde, la zone euro me semble présenter davantage de points communs avec le Japon qu’avec les États-Unis ou l’Angleterre en ce moment et c’est une tendance qui devrait se poursuivre. L’inflation y atteint péniblement 0,4 % et demeure très inférieure à l’objectif de 2 % établie par la BCE. Au sein de l’équipe, nous espérons qu’elle augmentera un peu l’année prochaine, mais sommes convaincus qu’elle n’atteindra aucunement ce seuil et que cela représente d’ailleurs la principale préoccupation de Mario Draghi en ce moment. Celui-ci a effectivement déclaré que la BCE était prête à prendre toutes les mesures nécessaires pour accélérer l’inflation.

Je m’attends donc à ce que la Banque du Japon (BoJ) et la BCE poursuivent des politiques conciliantes dans leur lutte contre la déflation et la faible inflation au sein de leurs économies respectives. On a beaucoup parlé des liquidités injectées dans l’économie américaine par la Réserve fédérale durant ses programmes d’assouplissement monétaire (« QE »). Si vous prêtez attention aux assouplissements menés conjointement par la BoJ et par la BCE, vous vous rendrez compte qu’ils dépassent probablement l’envergure des QE américains. À l’échelle mondiale on imprime vraisemblablement plus d’argent en ce moment que lorsque la Fed était seule à la manœuvre.

Des trajectoires différentes

L’économie américaine enregistre une croissance relativement encourageante. La Réserve fédérale a annoncé la fin des programmes d’assouplissement quantitatif ce mois-ci et elle recherche maintenant le meilleur moment pour relever ses taux d’intérêt.

Il s’agit d’une étape importante qui aura des incidences sur les devises. L’euro devrait ainsi se déprécier par rapport au dollar américain et dans une moindre mesure par rapport à la livre sterling. La monnaie européenne a en fait déjà perdu un peu de terrain par rapport à la livre, qui bénéficie d’une économie plus encourageante.

Les investisseurs auront donc peut-être intérêt à se tourner vers les obligations européennes pour dénicher des opportunités. Au niveau de notre portefeuille, nous avons opté pour un positionnement surexposé en duration en Europe.[1]

David Zahn à propos des interventions de la BCE

Pour l’instant, les mesures prises par la Banque centrale européenne ont été efficaces dans mon esprit, mais leur exécution est un peu décevante.

Côté positif, la BCE a baissé les taux jusqu’à des niveaux que la plupart des banques centrales n’ont jamais atteints, inférieurs à zéro. De plus, son programme d’obligations sécurisées doit commencer à la mi-octobre, suivi d’un programme d’achats d’ABS (vers la fin de l’année), lesquels s’ajouteront aux opérations de refinancement à long terme ciblées (« TLTRO » en anglais). Ce dispositif permet aux banques d’emprunter auprès de la BCE pendant quatre ans moyennant un taux d’intérêt extrêmement faible de 0,15 % à des fins de prêts. La plupart des observateurs sur le marché avaient prévu que les banques emprunteraient plus de 100 milliards EUR lors des émissions de septembre, mais le total s’est seulement élevé à 82,6 milliards EUR.1 La différence n’est pas colossale mais demeure décevante, particulièrement quand on se souvient que le président Draghi entretenait des attentes élevées à l’égard des incidences des TLTRO sur le bilan de la BCE. D’après ce que nous avons vu en septembre, l’objectif n’est pas encore atteint.

Il est toutefois possible que de nombreuses banques attendent la fin de la revue de la qualité des actifs conduite par la BCE ce mois-ci avant d’envisager de souscrire au programme. Si vous étiez une banque, emprunteriez-vous massivement à la veille des résultats d’un test de résistance ? Il se peut que le test conclue que votre capital est insuffisant et ce nouvel emprunt ne fera qu’accroître vos exigences de fonds propres.

La BCE a prévu d’émettre de nouvelles tranches de TLTRO en décembre et au cours de l’année prochaine. Je suivrai avec attention les résultats des prochaines déclarations ainsi que tout ce que la BCE peut mettre en œuvre pour contribuer à relancer la croissance dans la zone euro. C’est une longue marche, mais on l’a déjà dit…

  1. Source : Banque centrale européenne, 6 octobre 2014

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[1] La duration est une mesure de la sensibilité du prix (la valeur du principal) d’un investissement obligataire à une variation des taux d’intérêt. Elle est exprimée en nombre d’années.