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Les répercussions de l’assouplissement des politiques monétaires

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Juste après l’annonce de la Réserve fédérale américaine (Fed) concernant la fin de son programme d’assouplissement quantitatif (QE) de longue date, la Banque du Japon a surpris les marchés en dévoilant le renforcement de son propre plan d’assouplissement. Mark Mobius, Président exécutif, Templeton Emerging Markets Group, et Michael Hasenstab, Directeur des investissements en obligations mondiales, Franklin Templeton Fixed Income Group®, donnent leur avis sur les répercussions de ces mesures ainsi que sur la politique actuelle de la Banque centrale européenne, et leurs implications pour les investisseurs en actions et en obligations. Tout d’abord, Mark Mobius nous livre une rétrospective sur l’assouplissement quantitatif.

Mark Mobius
 Mark Mobius

Mark Mobius, Ph.D.

Président exécutif

Templeton Emerging Markets Group

L’un des sujets les plus commentés par les investisseurs mondiaux ces deux dernières années porte en fait une appellation inappropriée, ce qui est typique des euphémismes habituels dans le milieu financier : le programme d’« assouplissement quantitatif (QE) » de la Réserve fédérale américaine (Fed). Le terme « assouplissement » ne donne pas une description très fidèle car en réalité, il s’agit davantage d’une expansion que d’un assouplissement. Nous avons eu droit au QE1, au QE2 et enfin au QE3, la dernière version du programme de création monétaire de la Fed. Le QE1 a démarré fin 2008 en réaction à la crise financière des subprimes aux États-Unis, sous la forme d’un programme d’achat d’emprunts d’État, de titres adossés à des crédits hypothécaires et d’autres actifs, principalement de banques ayant souffert de la baisse de valeur de ces mêmes actifs. À l’origine, le montant a été fixé à 600 milliards de dollars, mais les prévisions de reprise économique et de redémarrage du crédit ne se sont pas matérialisées. Par conséquent, un QE2 a été lancé en 2010, puis un QE3 deux ans plus tard, reflétant la ténacité grandissante des autorités pour trouver le plan de relance économique adéquat.

Au total, ce sont plus de 4 000 milliards de dollars (quasiment l’équivalent des réserves de change de la Chine) qui ont été dépensés, soit six fois plus que le montant prévu au départ. En conséquence, le bilan de la Fed a triplé. Selon moi, le plus important à retenir est que les États-Unis ne sont pas le seul pays à avoir lancé ce type de programme durant cette période. En 2009, le Royaume-Uni a mis en place un plan de 75 milliards de livres (environ 120 milliards de dollars), qui a été progressivement étendu à 375 milliards de livres (soit près de 600 milliards de dollars). Le gouvernement a ainsi créé de la monnaie pour racheter ses propres titres de dette, et le bilan de la Banque d’Angleterre a quadruplé.

Puis la Banque centrale européenne (BCE) s’est trouvée à son tour confrontée au même problème de banques en faillite. Elle a donc appliqué le même remède et son bilan s’est élargi au gré de ses achats d’actifs.

Bien évidemment, d’autres banques centrales, notamment en Chine et au Japon, ont lancé leurs propres programmes d’expansion monétaire, ce qui a évité aux banques d’avoir à prendre des décisions difficiles concernant leurs investissements malavisés. Parallèlement, les banques ont conservé la plupart des liquidités dans leur bilan, au grand désespoir des banques centrales qui voulaient qu’elles recommencent à prêter afin de stimuler l’économie. Une partie de ces liquidités a aussi atterri sur les marchés actions, dans le secteur immobilier et dans d’autres actifs corporels, comme les matières premières.

Les taux d’intérêt faibles actuellement en vigueur sur de nombreux marchés pénalisent les épargnants effectuant des dépôts bancaires réguliers et les retraités, alors qu’ils sont globalement favorables aux détenteurs d’actions puisque les banques survivantes sont devenues plus importantes, voire « trop grosses pour faire faillite ». Les épargnants ayant pâti de la faiblesse des taux d’intérêt pourraient être confrontés à un autre problème : la perspective d’une inflation élevée. Même si l’inflation est globalement restée faible sur les marchés où les banques centrales ont instauré des mesures d’assouplissement, beaucoup (y compris moi) pensent qu’une fois que les banques seront suffisamment confiantes pour recommencer à prêter massivement, elle pourrait s’accélérer. L’inflation est clairement une épée à double tranchant. Pour les pays luttant contre des forces déflationnistes, notamment le Japon et la zone euro, une hausse de l’inflation serait la bienvenue. Néanmoins, elle peut rapidement devenir hors de contrôle et frapper sévèrement les économies émergentes, dont les ménages consacrent une plus grande part de leur budget aux produits de base, comme l’alimentation et le carburant.

Pour l’instant, nous pensons que les tout derniers efforts d’assouplissement du Japon et de la BCE devraient apaiser les inquiétudes liées à la fin du QE de la Fed et que ces efforts continueront d’abreuver les marchés de liquidités. Nous guetterons néanmoins toute répercussion fâcheuse.

Michael Hasenstab, Ph.D, vice-président exécutif, Directeur des investissements en obligations mondiales

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab   

Les politiques des banques centrales ont grandement influencé les prix des actifs mondiaux ces dernières années. En octobre, la Fed a mis fin à son QE, ce qui n’a pas été une surprise étant donné les nombreuses annonces qui ont précédé. Pour sa part, l’Europe est confrontée à des problèmes internes en raison des divergences de dynamiques et d’agenda politique entre les pays du nord et du sud, et plus particulièrement les disparités économiques entre l’Allemagne et d’autres pays européens. Il nous semble évident que le consensus table sur l’adoption par la BCE d’une politique plus accommodante, mais de moindre amplitude que celle de la Banque du Japon (BOJ).

La BOJ a récemment annoncé une forte augmentation de ses achats d’actifs, qui passent ainsi de 50 000 milliards à 80 000 milliards de yen. De fait, ce programme est d’une amplitude équivalente à celui de la Fed. La BOJ a élargi les types d’actifs qu’elle rachète aux fonds indiciels cotés (ETF) et organismes de placement collectif immobilier (REIT), et l’échéance des emprunts d’État japonais qu’elle vise dépasse désormais sept ans. Elle a aussi supprimé toute limite de temps pour ses achats d’actifs.

Je pense que les mesures de la BOJ montrent l’importance d’un QE pour le dispositif « Abenomics » du Premier ministre japonais Shinzo Abe et pour sa légitimité politique, mais aussi en tant que moteur de l’économie nationale. Le QE favorise deux facteurs essentiels : En premier lieu, il finance l’endettement massif du secteur public. De fait, la Banque du Japon finance maintenant directement le gouvernement, ce qui est important au Japon puisque ce dernier cumule des déficits budgétaires élevés en plus d’un endettement considérable. Dans le même temps, le panier d’actifs détenus par le secteur privé se réduit, la balance courante étant parfois passée de surplus importants à des situations d’équilibre voire des déficits, parallèlement au vieillissement de la population. Nous pensons donc qu’une autre source de financement est nécessaire. Ce constat est très important ; en matière de QE en effet, le Japon a des motivations très différentes de celles des États-Unis ou en Europe, qui contrairement à lui, n’ont pas explicitement pour objet de financer la dette.

L’autre composante essentielle du QE dans le cas du Japon est qu’il favorise la réforme des fonds de pension. Cette question est importante car en modifiant son allocation d’actifs en faveur des actions nationales et internationales et des obligations mondiales, le fonds de pension du gouvernement japonais devrait stimuler sa performance, ce qui permettrait de compenser la hausse de l’inflation à laquelle les retraités pourraient être confrontés. Par le passé, les retraités ont bénéficié d’un contexte de déflation car le coût de la vie ne cessait de reculer, mais les dispositifs de QE et Abenomics ont été conçus pour générer une reflation. C’est pourquoi ces politiques sont très impopulaires auprès des populations plus âgées. Afin de compenser en partie l’impact négatif de l’inflation, il faudrait que les prix des actifs des investisseurs grimpent. Cela donne également une certaine légitimité politique à court terme au dispositif Abenomics. Shinzo Abe est confronté au même problème que beaucoup d’autres responsables politiques : les objectifs à long terme et les réformes nécessaires créent généralement des situations douloureuses à court terme. Sans incitations à court terme, il est quasiment impossible qu’un pays quel qu’il soit y parvienne.

La relance des prix des actifs japonais via un QE et une réforme des régimes de retraite pourrait entraîner un regain de confiance à l’égard de l’économie du pays et soutenir la politique de Shinzo Abe. Il pourra peut-être ainsi passer en force les réformes structurelles les plus radicales, qui sont généralement plus impopulaires.

Les répercussions du QE sur les prix des actifs nationaux sont relativement évidentes pour nous. Les injections de liquidités dans l’économie et l’évolution de l’allocation d’actifs d’un fonds de pension de mille milliards de dollars ont eu un impact sur les prix des actifs japonais. Les répercussions sont aussi très favorables au niveau mondial étant donné le caractère fongible de l’argent. La monnaie imprimée au Japon ne reste pas au Japon, mais va sur d’autres marchés. Nous pensons donc que le programme de QE du Japon est à la fois très favorable pour les actifs risqués mondiaux et clairement défavorable pour le yen.

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