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Dragui franchit le Rubicon, tandis que Juncker colporte des « Europhémismes »

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Fin novembre, le nouveau Président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker a annoncé un plan destiné à assurer 315 milliards d’euros d’investissements pour la zone euro, qui a suscité l’intérêt de nombreux journalistes. Toutefois, John Beck, Directeur de la gestion obligataire à Londres et gérant de portefeuille au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group®, estime que le discours du Président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi lors d’une conférence de banquiers à Francfort le mois dernier est plus instructif pour les investisseurs. Il souligne ici les leçons à tirer du discours de Draghi dans la fosse aux lions.

John Beck
John Beck

John Beck
Directeur de la gestion obligataire à Londres
Vice-président senior et gérant de portefeuille
Franklin Templeton Fixed Income Group®

De prime abord, le programme d’investissement de 315 milliards d’euros dévoilé le 26 novembre par le Président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker[1] semble impressionnant, mais sachant qu’il représente moins de 3 % du PIB de la zone euro, il devient tout de suite moins intéressant. De même, si on l’examine en détail, les autorités européennes, par l’intermédiaire de la Banque européenne d’investissement (BEI), n’injectent que 16 milliards d’euros et espèrent que le secteur privé entrera en jeu pour apporter le reste. Selon moi, cela ne va pas changer la face du monde.

Même si ces fonds sponsorisés par la BEI pourront être rachetés par la Banque centrale européenne (BCE) dans le cadre de son programme d’achat d’actifs qui, elle l’espère, va accroître la liquidité dans la zone euro, cette stratégie ne me semble pas révolutionnaire. Cela témoigne selon moi de l’hésitation des différentes parties prenantes de la zone euro à sortir des sentiers battus.

L’annonce de Jean-Claude Juncker fourmillait de ce que j’appelle des « europhémismes », c’est-à-dire des euphémismes dénués de sens employés de façon à ne pas contrarier un quelconque membre de l’Union européenne, comme par exemple « ajouter un troisième point au cercle vertueux », « relancer la machine » et « tourner la page ».[2]

Toutefois, si Jean-Claude Juncker « tourne la page », quelques jours plus tôt, au siège même de la rigueur monétaire, lors du Congrès bancaire européen à Francfort, le Président de la BCE Mario Draghi a franchi le Rubicon et admis que la BCE avait ouvert la porte à un assouplissement quantitatif.

Devant le parterre de banquiers européens, il a déclaré : « Confrontés à la persistance d’une faible inflation, nous avons abaissé nos taux d’intérêt directeurs qui ont atteint leur plancher effectif, et nous avons décidé de recourir aux achats d’actifs comme moyen de renforcer encore l’orientation de notre politique monétaire[3]. »

Il est à mon sens hautement symbolique que Mario Draghi entame cette discussion dans un tel lieu.

Faire face à l’inflation

Mario Draghi a poursuivi en disant que l’inflation était trop basse et pesait sur les perspectives d’inflation. Par conséquent, il a affirmé qu’il était essentiel que la BCE intervienne pour ramener l’inflation à 2 % et garantir un ancrage robuste des anticipations d’inflation.[4]

Certains observateurs pourraient juger ces décisions tardives. Un débat interne a agité la BCE quant à l’achat d’obligations souveraines, le calendrier de leur achat et la répartition des obligations achetées. Je pense que nous commençons maintenant à obtenir des réponses.

Le Japon tente aussi de contrer ce qu’il estime être une inflation basse. Sa banque centrale, la Banque du Japon, a défini un objectif d’inflation précis : elle tente maintenant de générer 2 % d’inflation.[5]

Dans sa dernière allocution, Mario Draghi a selon moi répété, de manière plus implicite qu’explicite, que la BCE avait un objectif comparable. En effet, il déclare que si les autorités européennes ne peuvent pas faire en sorte que l’inflation atteigne ce niveau rapidement, elles vont devoir mettre les bouchées doubles ; en bref, elles semblent ouvrir la porte aux achats formels de dette souveraine sur les marchés secondaires.

Selon moi, Mario Draghi est assez rassurant et envoie de bons messages en matière d’inflation, mais il a conclu par des propos incroyablement forts à mes yeux : « Si la trajectoire actuelle de notre politique ne s’avérait pas assez efficace pour ce faire, ou si de nouveaux risques se concrétisaient pour les perspectives d’inflation, nous renforcerions la pression et élargirions davantage encore les canaux par lesquels nous intervenons, en modifiant l’ampleur, le rythme et la composition de nos achats.[6] »

Par conséquent, je pense que la politique monétaire proposée par la BCE sera bien plus efficace que les 16 milliards d’euros de capitaux injectés par la Commission européenne en espérant que le reste soit emprunté par d’autres acteurs. On est pour moi bien loin de la relance de la machine promise par Jean-Claude Juncker.

Quand on relance une machine, que ce soit en redémarrant une voiture avec des câbles de batterie ou en défibrillant un patient, on se tient délibérément à l’écart en raison du choc. Je ne pense pas que 16 milliards d’euros soient un vrai choc. En revanche, ce que Mario Draghi propose peut davantage changer la donne compte tenu de son impact potentiel sur les perspectives de croissance européenne.

Effet d’équilibre du portefeuille

La BCE évoque maintenant l’effet d’équilibre du portefeuille : autrement dit, si une banque centrale achète des instruments souverains à faible risque, les investisseurs se positionneront sur des actifs plus risqués. Cela me paraît être d’une importance capitale.

Dans son discours du 21 novembre, Mario Draghi a expliqué :

« Lorsque nous achetons des actifs, les investisseurs sont susceptibles de remplacer les actifs moins risqués que nous acquérons par des actifs plus risqués, tels que des actifs à long terme, des actions et peut-être des actifs immobiliers. Les effets sont bien connus. Ils s’exercent sur les taux d’intérêt, sur l’ensemble de la courbe, sur le coût du capital, sur le patrimoine – par le biais de la hausse des cours des actions et des prix de l’immobilier – et par conséquent, d’une manière générale, sur les bilans. »

« On peut certainement s’interroger sur l’ampleur de ces effets dans la zone euro. Nous ne pouvons pas nous appuyer sur l’expérience et ne disposons donc pas de données empiriques pour une économie telle que la nôtre, qui présente une structure financière différente de celle des États-Unis ou du Japon. Mais il n’existe aucun doute quant à la nature des effets, ils seront clairement positifs[7]. »

Pour être clair, Mario Draghi semble nous dire que la BCE envisage de suivre l’exemple de la Banque du Japon et de la Réserve fédérale américaine en matière d’assouplissement quantitatif.

Par ailleurs, en admettant la possibilité d’un mouvement de substitution des actifs entre pays, « qui revêtirait la forme d’un rééquilibrage des portefeuilles, les investisseurs se détournant des actifs libellés en euros au profit des monnaies d’autres pays offrant des rendements plus élevés[8] », Mario Draghi semble dire qu’il se réjouirait des conséquences d’un d’affaiblissement de l’euro, répercussion probable d’un rééquilibrage des portefeuilles. La dépréciation d’une devise est généralement propice à la croissance, car elle permet à un pays d’exporter davantage.

Ce qui est légèrement préoccupant pour moi c’est la capacité de la BCE à affaiblir l’euro compte tenu de l’excédent massif de la balance courante de la zone euro.

Je pense que l’euro est en mesure de se déprécier davantage, mais reste à savoir dans quelle mesure les États-Unis vont accepter de porter le fardeau de la reprise économique mondiale.

Principaux points à retenir

Selon moi, la leçon à tirer du discours de Mario Draghi est d’« écouter ce que l’on nous dit ».

Par ailleurs, ses remarques me laissent à penser que les investisseurs peuvent continuer à surpondérer les pays de la périphérie, à anticiper un aplatissement de la courbe des taux et à prévoir des achats souverains au premier trimestre 2015. Je pense que les achats de titres souverains seront basés sur la répartition (en pourcentage) des capitaux injectés dans la BCE, ce qui signifie que des pays comme la France, l’Espagne et l’Italie pourraient en bénéficier largement.

Pour résumer, je pense que lorsque le chef de la BCE monte à la chaire de la banque centrale à Francfort, il est du devoir des acteurs de marché (nous compris) d’écouter son sermon et de tirer leurs propres conclusions. D’aucuns peuvent tirer des conclusions différentes ; c’est toute la force de la gestion active.

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les variations de taux d’intérêt peuvent affecter la valeur d’un portefeuille et son rendement. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. De ce fait, à mesure que les cours des obligations s’ajustent à la hausse des taux d’intérêt, le rendement du portefeuille est susceptible de baisser. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique.



[1] Source : Commission européenne, communiqué de presse, le 26 novembre 2014.

[2] Ibid.

[3] Source : Banque centrale européenne, « La politique monétaire dans la zone euro », le 21 novembre 2014.

 

[4] Ibid.

[5] Source : Banque du Japon, « Outlook for Economic Activity and Prices », octobre 2014.

[6] Source : Banque centrale européenne, « La politique monétaire dans la zone euro », le 21 novembre 2014.

[7] Ibid.

[8] Ibid.