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Souvenez-vous (ou pas)…l’été dernier

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Les investisseurs qui s’attendaient à un été calme sur les marchés financiers internationaux ont reçu un véritable choc ces derniers mois en raison de l’actualité en provenance de Grèce et de Chine notamment, qui a propulsé les incertitudes et la volatilité à la hausse. Maintenant que de nombreux opérateurs de marché sont de retour à leur poste après la longue pause estivale, David Zahn, responsable Taux européens du Franklin Templeton Fixed Income Group, essaie de s’affranchir des gros titres liés à la « Chute vertigineuse de la Chine », s’intéresse aux principaux événements de ces derniers mois et revient sur certains éléments que même les observateurs les plus lucides ont peut-être manqué.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM Responsable Taux en Europe Vice-président senior Franklin Templeton Fixed Income Group

Dans le contexte agité, voire de panique, qui s’est diffusé sur les marchés mondiaux ces dernières semaines, déclenché en partie par les incertitudes planant autour de la trajectoire économique de la Chine, rares ont été les personnes à constater l’impact très limité sur les segments obligataires européens des corrections majeures subies par les autres segments de marché.

Cette tendance montre selon nous que les marchés obligataires européens commencent à s’affranchir de la volatilité qu’ils ont connue par le passé. Cela signifie également que nous devrions pouvoir identifier des opportunités d’investissement sur un marché actuellement disloqué.

Par exemple, les obligations d’entreprise investment grade en Europe, qui sont les titres de meilleure qualité, n’ont pas été aussi attractives depuis plusieurs années.

Cela nous donne l’occasion de réexaminer nos portefeuilles et éventuellement de modifier nos allocations.

L’assouplissement quantitatif (QE) suit son cours en Europe

Les événements en Chine, et plus précisément la réaction des investisseurs à ces développements, ont éclipsé l’évolution de la situation en zone euro ces dernières semaines. Cependant, des évolutions importantes se sont produites sur le Vieux continent et ont confirmé l’amélioration progressive de l’économie de la zone euro.

Au début de l’été, l’économie de la région bénéficiait de trois facteurs principaux :  la dépréciation de l’euro, la très forte baisse du prix du pétrole et le programme QE de la Banque centrale européenne (BCE).

Le QE suit son cours et la BCE a déclaré qu’il devrait aller à son terme. Mais lors de la réunion du 3 septembre, la BCE a annoncé un élargissement du périmètre d’achat du programme.[1]

Dans le même temps, le prix du pétrole a atteint un nouveau plus bas en août, retombant légèrement en-deçà de 45 USD le baril, poursuivant ainsi sa baisse par rapport à juillet.

En 2015, la faiblesse de l’euro a contribué à la croissance des exportations.  Si ce facteur a globalement soutenu la croissance de la région, nous pensons que le potentiel de croissance s’est déjà matérialisé. De plus, l’euro ayant rebondi depuis ses plus bas de 2015, nous tablons sur un ralentissement au cours des derniers mois de l’année.

Autrement dit, nous pensons que la BCE va probablement prolonger son QE après septembre 2016. La poursuite du QE dépendra naturellement des données économiques. Mais la banque centrale voudra probablement adresser un message clair au marché en lui montrant qu’elle compte poursuivre ses interventions et fournir la liquidité suffisante à l’horizon des prévisions.

En Europe, le cycle économique se situe dans une phase très différente et la politique monétaire devrait y rester très accommodante. Toutefois, la zone euro ne fonctionne pas en vase clos et fait partie intégrante du système financier mondial ; les cartes pourraient ainsi être rebattues par un facteur spécifique, à savoir l’évolution des taux d’intérêt aux États-Unis. Tout le monde s’interroge sur le calendrier des futures hausses des taux de la Réserve fédérale américaine et leurs divers impacts.

Pour moi, le timing de ces hausses de taux (septembre, décembre ou au début de l’année 2016) n’est pas un problème. Le resserrement de la politique monétaire devrait être favorable au dollar et démontrer la vigueur de l’économie américaine ; mais quand ce scénario se produira vraiment, il créera de la nervosité parmi les investisseurs et des opportunités d’investissement.

Grèce – La saga continue

L’un des sujets brûlants pour les investisseurs en début d’été était l’impact de la crise de la dette grecque sur le reste de la zone euro. Un accord conclu fin juillet a néanmoins mis un terme à cette situation, mais à mon avis la saga grecque n’est pas encore terminée.

Les élections législatives prévues le 20 septembre pourraient entraîner de la volatilité à court terme, mais je ne pense pas que cela remette en cause les modalités du plan d’aide conclu récemment. Je pense toutefois que le « risque grec » ne doit pas être négligé.

Adopter une approche active

Quel que soit votre angle d’analyse lorsque les marchés sont volatils, la gestion active nous permet, en tant que gérants, de jauger notre vue fondamentale pour les deux prochaines années et de positionner les portefeuilles en conséquence. Si vous suivez un indice ou investissez dans un produit financier adossé à un indice, vous êtes simplement exposés aux composantes de l’indice en question. Selon moi, dans le contexte actuel, les gérants adeptes de la gestion active peuvent adopter une approche plus stratégique et acheter des titres de dette dont les valorisations ont fini par redevenir attractives.

En outre, il est toujours intéressant de construire un portefeuille capable de faire évoluer son exposition aux différentes classes d ‘actifs (dont les devises) et d’ajuster sa duration[2]. La volatilité n’est donc pas toujours défavorable aux investisseurs adoptant une gestion active. Au contraire, cela ouvre la voie à ceux qui sont suffisamment audacieux pour prendre des positions dans une optique de long terme.

L’effet Chine

L’été qui vient de s’écouler a été marqué par une très nette intensification de la volatilité des marchés chinois.  Les principales victimes ont été les actions et les devises, alors que les obligations ont tiré leur épingle du jeu.  Alors que les autorités chinoises ont orchestré une légère baisse du yuan, de nombreux investisseurs se demandent si cela témoigne de difficultés majeures pour la Chine, susceptibles de se répercuter sur l’ensemble de l’économie mondiale. Nous ne le pensons pas.

Ces dernières années, de nombreux pays ont vu leur devise se déprécier et selon nous cette tendance est relativement naturelle. Même si les mesures de la Chine concernant le yuan pourraient déstabiliser les marchés dans un premier temps, elles pourraient s’avérer relativement positives à long terme à mesure que l’économie chinoise se rééquilibre.

Et compte tenu de ce rééquilibrage, les pressions déflationnistes en provenance de Chine devraient s’amplifier. Cet aspect n’est pas sans importance car il signifie probablement que l’inflation dans les pays développés pourrait se révéler plus faible que ce que nous avions escompté il y a 3 à 6 mois. Cela ne veut pas dire pour autant que la déflation va s’installer dans les pays développés, mais l’inflation pourrait néanmoins rester atone. En résumé, la politique des banques centrales sera probablement plus accommodante que ce que nous avions imaginé.

 

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements dans les produits dérivés impliquent des coûts spécifiques et introduisent un levier économique susceptible d’accroître sa volatilité et d’occasionner des pertes dans des proportions dépassant l’investissement initial. Les ventes à découvert peuvent entraîner des pertes supérieures au montant initialement investi. Le risque de liquidité existe lorsque les titres sont devenus plus difficiles à vendre au prix auquel ils ont été valorisés.

[1] La banque centrale a annoncé qu’elle allait augmenter la proportion des souches des émissions souveraines qu’elle achète, de 25 % à 33 %, et qu’elle avait révisé sa prévision d’inflation à la baisse, de 0,3 % à 0,1 %.

[2]  La duration mesure la sensibilité du prix d’un actifs obligataire à une variation des taux d’intérêt, exprimée en nombre d’années.