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Politique, politiques et résistance des marchés

À de nombreux égards, 2016 est une année pleine d’incertitudes et de surprises. Prenez l’exemple des États-Unis, où la campagne présidentielle bat son plein et où chacun se demande ce qui va bien pouvoir pousser la Fed à remonter ses taux ; ou encore celui du Royaume-Uni, qui a décidé de quitter l’Union européenne pendant que plusieurs banques centrales ont adopté des politiques de taux d’intérêt négatifs pour essayer de stimuler la croissance. Nul ne sait de quoi l’avenir sera fait, mais nous avons tenu à rassembler trois de nos responsables d’investissement pour connaître leur point de vue sur les tendances pouvant influencer les marchés d’ici la fin de l’année, ainsi que leurs stratégies pour y faire face.

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Selon vous, quels sont les facteurs ou événements qu’il faut suivre d’ici la fin de l’année, voire en 2017 ?

Rick Frisbie : Nous sommes très vigilants à propos de la possibilité d’événements exogènes. Je pense donc que nous continuerons à surveiller la suite du Brexit, sachant qu’après une forte réaction à chaud, les marchés extérieurs au Royaume-Uni n’ont pas mis beaucoup de temps à se redresser après le vote. En automne et en hiver, nous serons particulièrement attentifs à l’environnement de la Réserve fédérale américaine (Fed), notamment les contrats à terme sur les Fed Funds et les « dots » des gouverneurs, qui devraient indiquer une tendance au durcissement de la politique monétaire. Dans les pays pratiquant des politiques de taux nuls voire négatifs, l’idéal serait qu’une hausse de la productivité facilite le passage de relais, mais pour l’heure, nous ne distinguons pas de signes généralisés de croissance dans les pays développés.

Il faudra également avoir à l’œil les élections américaines et leur impact sur les actions, dans un contexte de croissance toujours poussive aux États-Unis et sachant que les marchés n’apprécient pas toujours les politiques propices aux hausses d’impôts et à la redistribution des richesses.

Michael Hasenstab : Si l’on se projette vers la fin de l’année, on doit se demander si le niveau actuel des rendements souverains américains est justifié par rapport à l’inflation (en hausse) et à la résistance de l’économie. De notre point de vue, la tendance des bons du Trésor est très versatile, et c’est pourquoi notre équipe évite vraiment de s’y exposer. Dans la zone euro, nous craignons la montée d’une forme de nationalisme qui remet en cause tout le système, et dans ce contexte sensible sur le plan géopolitique, les possibilités de création d’une union budgétaire sont de plus en plus problématiques. Nous privilégions donc un positionnement vendeur sur l’euro en guise de couverture contre les risques politiques éventuels. Au Japon, le rebond impressionnant du yen entrave l’économie et ravive les pressions déflationnistes. Les responsables politiques nippons auront probablement beaucoup de mal à gérer la devise à des niveaux si élevés ; par conséquent, l’appréciation du yen nous paraît fragile et appelée à s’inverser.

En ce qui concerne les marchés émergents, nous faisons preuve d’une grande sélectivité : je pense qu’à l’avenir, l’examen des décisions et de l’environnement politique pays par pays sera déterminant. La dissociation qui va s’opérer sera probablement assez importante et jouera un grand rôle cette année et la suivante. On ne peut pas considérer les marchés émergents comme un même bloc : c’est notre principale recommandation.

Ed Perks : Les États-Unis ont très clairement dominé les marchés actions internationaux en 2016. En termes de valeur relative en ce qui concerne les actions et les autres marchés, nous sommes très attentifs à l’impact du Brexit sur la croissance de la zone euro, mais plus généralement, comme l’a dit Michael, il y a certaines régions du monde où les économies sont beaucoup plus solides qu’elles ne paraissent à première vue. Ce sera une considération importante pour investir dans les actions en 2017, et même si nos perspectives pour les États-Unis sont toujours positives, nous pensons que l’heure est peut-être venue pour qu’un autre marché prenne le relais en termes de leadership.

Les incertitudes politiques ont eu un impact visible sur les marchés en 2016. Dans quelle mesure affectent-elles l’opinion de vos équipes de gestion ?

Rick Frisbie : Nous avons identifié quelques thèmes politiques et géopolitiques sensibles à travers le monde, notamment la montée du populisme aux États-Unis et dans d’autres pays. Cette tendance se traduit par un bouleversement au niveau de l’establishment politique. Aux États-Unis, par exemple, il existe une frange de travailleurs oubliés et mécontents du système actuel qui alimentent des courants populistes dans le paysage politique. En Europe, les observateurs n’ont pas vu venir l’issue finale du vote britannique, et dans beaucoup d’autres régions du monde on observe la popularité croissante de mouvements et de candidats qui se distinguent des appartenances politiques traditionnelles.

Il est clair que nous allons adopter un positionnement un peu plus défensif. Nous avons l’habitude de dire que « quand le CBOE Volatility Index[1] (VIX) est faible, il est temps de partir » : en effet, on dit souvent que le VIX est l’indicateur de la peur, donc si son niveau est faible, on peut en déduire que le moment est bien choisi pour réduire prudemment son exposition aux actifs risqués. Actuellement, le VIX s’établit environ à 13, mais sa moyenne sur 20 ans est supérieure à 20 ou 21 ; par conséquent, le fait qu’il soit inférieur à sa moyenne montre que beaucoup d’investisseurs s’inquiètent moins des risques et font peut-être preuve d’une confiance excessive.

Le marché obligataire vient de connaître une tendance haussière pendant 35 ans, ce qui n’est pas un scoop, mais les gens commencent à ne plus faire confiance aux banques centrales. Depuis la faillite de Lehman Brothers en 2008, 673 réductions de taux ont été opérées dans le monde par 50 banques centrales et les politiques de taux négatifs ne fonctionnent pas. Nous pensons que la multitude des risques justifie un positionnement défensif. Cela étant, les économies émergentes affichent une dynamique haussière pour la première fois depuis quatre ans et les prix des matières premières sont en train de se stabiliser après un repli brutal et très exagéré. Le monde abrite cependant de nombreuses dislocations et l’on peut s’attendre à des évolutions dissociées en fonction des régimes de taux d’intérêt et de change.

Après avoir adopté une approche plutôt haussière dans ses portefeuilles multi-actifs,  Franklin Templeton Solutions privilégie désormais un positionnement plus défensif au quatrième trimestre dans la perspective des élections américaines et d’autres événements sur les marchés internationaux.

Ed, comment votre équipe tient-elle compte des incertitudes politiques ?

Ed Perks : Rick a déjà évoqué plusieurs facteurs à considérer en matière d’incertitude politique ; toutefois, si nous revenons sur les implications du Brexit et sur son imprévisibilité, je dois dire que la surprise a tout de même été grande. Après avoir atteint des niveaux de volatilité extrêmes à l’issue du vote britannique, le marché mondial a commencé à se stabiliser, ce qui, en définitive, incarne bien le caractère imprévisible de ce type de situation. Chez Franklin Templeton Equity, nous cherchons surtout à comprendre les conditions économiques, ainsi que la santé financière et les fondamentaux des entreprises dans un cadre individuel à travers les divers secteurs et sous-secteurs dans lesquels nous investissons. Lorsque des événements imprévus se produisent, ils créent parfois des dislocations mais également des opportunités pour les investisseurs de long terme. Notre objectif est de chercher à profiter de ces dislocations éphémères.

En matière d’incertitude et d’événements imprévus, on pense bien sûr aux élections présidentielles américaines de novembre. Pouvez-vous, chacun à votre tour, replacer ces élections dans leur contexte pour les investisseurs et expliquer comment vous gérez vos portefeuilles à la lueur d’un tel événement ?

Michael Hasenstab : De mon point de vue, ce qui est intéressant à propos de la volatilité qui accompagne la polarisation des environnements politiques aux États-Unis et en Europe, c’est qu’elle se superpose à une dynamique totalement différente sur les marchés émergents. Sur les marchés développés, on voit une vague de populisme due au fait que certains électeurs se sentent oubliés alors que la croissance des salaires réels est très faible et entraîne de véritables soulèvements politiques. Parmi les pays émergents, certaines nations comme le Brésil et l’Argentine, qui avaient dans le passé des régimes politiques libéraux, ont ensuite renoué avec une sorte de planification étatique, mais ces régimes ont pris fin et ils se tournent maintenant à nouveau vers des politiques plus conventionnelles. C’est aussi le cas du Mexique. Exception faite de quelques pays comme la Turquie et le Venezuela, la grande majorité des marchés émergents restent stables parce que les économies sous-jacentes résistent plutôt bien, malgré un fléchissement.

Bien sûr, il y a des zones de tension dans le monde et de l’incertitude politique en ce qui concerne les États-Unis, mais encore une fois nous choisissons le thème des marchés émergents parce que nous nous sommes rendu compte que des économies qui nous paraissaient auparavant instables sur le plan politique le sont désormais beaucoup moins grâce à des politiques plus orthodoxes. Des pays que l’on considérait avant comme très risqués et vulnérables (à l’image du Mexique, de l’Indonésie et de l’Inde) ont finalement suivi des trajectoires sensées qui, selon moi, devraient récompenser les investisseurs exposés à ces marchés. Parallèlement, l’Europe fait face à une vague de nationalisme et de populisme qui risque de remettre en question tout le projet de la zone euro.

Ed Perks : S’il fallait choisir deux mots pour décrire l’économie et les marchés américains en ce moment, je dirais : stabilité et résistance.  Les élections sont dans quelques mois à peine, c’est un thème qui provoque d’importants clivages et qui présente quelques incertitudes au niveau des marchés. Toutefois, je pense qu’il faut remettre tout ça dans son contexte. La saison des résultats du deuxième trimestre s’achève et la majorité des entreprises du S&P 500 ont maintenant fait part de leur performance et de leurs anticipations vis-à-vis de l’avenir. Cela peut paraître dérisoire, mais si vous regardez les prévisions et que vous parlez avec les analystes, les élections américaines ne font pas partie des cinq problèmes qui préoccupent les plus les entreprises. Celles-ci s’inquiètent beaucoup plus de l’évolution des taux de change qui affectent leur activité, ainsi que des pressions sur les marges, qu’il s’agisse d’inflation des coûts via les hausses de salaires ou de déflation des prix. Elles s’inquiètent aussi beaucoup du Brexit et de ses possibles effets sur la croissance dans la zone euro et leur activité dans la région. Toutefois, d’une manière générale, les élections sont plutôt reléguées au second plan ; on en reparlera certainement plus à l’approche du vote et pendant la saison des résultats du troisième trimestre. Mais quel que soit le résultat, même s’il entraîne de la volatilité comme celui du Brexit, je pense que les marchés sauront digérer la nouvelle et aller de l’avant.

Rick Frisbie :  On s’attend bien sûr à un certain niveau d’incertitude si l’on regarde les contrats à terme sur le dollar dont l’échéance est proche des élections, mais cela est inévitable, et ces conditions sont très bénéfiques pour les marchés actions. Je suis d’accord sur le fait que les PDG et les directeurs financiers s’intéressent d’abord au fonctionnement de leur activité et à l’efficacité de leur allocation de capital. Cependant, les dépenses d’investissement sont assez moroses étant donné les faibles perspectives de demande et de pouvoir de fixation des prix. Je pense que le marché anticipe des incertitudes, mais je rejoins totalement Ed sur le fait que l’économie américaine résiste remarquablement bien. Cela faisait longtemps que nous attendions avec impatience de voir la résistance des économies émergentes (comme l’a souligné Michael), et nous avons vraiment été heureux d’observer des vrais signes de croissance.
Qu’est-ce qui explique la résistance des marchés cette année ? Et y a-t-il des risques sous-jacents ?

Michael Hasenstab : Au début de l’année, nous étions convaincus que les marchés émergents avaient été survendus, même dans un contexte d’incertitude mondiale. Les chocs se sont enchaînés, la volatilité n’a pas faibli, mais en dépit de tous ces bruits de fond, les fondamentaux étaient encore solides pour la majorité des pays émergents. Les marchés ont fait preuve d’une résistance incroyable, mais pour notre part il est évident que cela revient en grande partie aux fondamentaux des pays considérés individuellement. Prenons l’exemple du Brésil, dont la devise (le réal) est en hausse de 20 % contre le dollar américain et dont le rendement souverain à 10 ans est passé de 16 % au début de l’année à moins de 12 % ces derniers jours. Nous pensons donc qu’un des faits marquants depuis le début de l’année est la résistance des marchés émergents face à la volatilité.

Ed Perks : Pour rebondir sur ce sujet, lorsque nous réfléchissions à notre vision des marchés internationaux à la fin de l’année dernière et au début de cette année, nous nous intéressions à leur perception et à ce qu’elle était par rapport à la réalité. Les marchés actions étaient alors extrêmement agités, et pourtant la réalité ne justifiait pas ces conditions. Six semaines environ après le 1er janvier, les marchés venaient de connaître leur plus mauvais début d’année – du moins au niveau du S&P 500 aux États-Unis. Ils ont de toute évidence succombé à ce moment-là de l’année mais, s’ils résistent si bien depuis, c’est à mon avis parce que les investisseurs étaient allés beaucoup trop loin, et qu’un grand nombre des craintes qu’ils éprouvaient début 2016 ont finalement été démenties : la Fed n’a pas relevé ses taux au premier semestre et les inquiétudes entourant la correction des prix des matières premières se sont dissipées en donnant certains signes de stabilisation, puisque la faiblesse des cours a permis de relancer la demande dans certains secteurs. Enfin, je pense que la résistance de certains marchés tient, au moins en partie, à la prise de conscience de la bonne santé des entreprises. Celles-ci conservent un profil assez équilibré et beaucoup d’entre elles choisissent de redistribuer leur capital aux actionnaires sous forme de création ou d’augmentation de dividendes et de rachats d’actions.
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[1] Le CBOE Market Volatility Index est un indicateur des anticipations de volatilité à court terme exprimées sur le marché via les prix des options sur l’indice S&P 500. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.