Plaider la cause des convertibles en 2017
janvier 17, 2017

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Le mot « convertible » évoque sans doute pour de nombreuses personnes un sentiment d’insouciance et de légèreté. Alan Muschott, gérant de portefeuille au sein du Franklin Equity Group, pense en réalité tout le contraire. C’est à ses yeux un véhicule d’investissement qui ne caractérise pas un abandon irréfléchi, mais plutôt la possibilité d’offrir aux investisseurs en quête de revenus des rendements attractifs ainsi qu’un profil rendement/risque asymétrique. Alan Muschott explique dans ce billet les raisons pour lesquelles les investisseurs devraient, en 2017, s’intéresser aux obligations convertibles, en particulier car les taux d’intérêt américains semblent sur une courbe ascendante et que de nombreuses incertitudes subsistent dans le monde.

Alan Muschott

Alan Muschott

Alan Muschott, CFA

Vice-président et gérant de portefeuille

Franklin Equity Group

 Lorsque l’on repense à 2016, c’est avec étonnement que l’on constate un manque de volatilité, les marchés n’ayant dans l’ensemble que peu réagi face à la décision du Royaume-Uni de quitter l’Union européenne (le « Brexit ») et à la victoire surprise de Donald Trump à la tête de la présidence américaine. Alors que les marchés actions – en particulier aux États-Unis – gagnaient du terrain, les taux d’intérêt mondiaux sont restés historiquement bas, affichant même des rendements négatifs pour les emprunts souverains en Allemagne, au Japon et en Suisse. Ce contexte pourrait toutefois changer en 2017.

Impact de la hausse des taux

Si nous n’identifions pas une hausse généralisée des taux d’intérêt dans le monde, ces derniers sont néanmoins capables d’augmenter de façon soudaine et vive et prendre ainsi de court les marchés. Dans un tel cas, les emprunts d’État traditionnels et les obligations d’entreprise peuvent subir des pertes, souvent proportionnelles à la durée des maturités. Ce risque correspond au risque de duration, qui définit la sensibilité d’un instrument obligataire aux fluctuations des taux d’intérêt.

Encart latéral : Qu’est-ce qu’une obligation convertible ?

Émise par les entreprises souhaitant lever des fonds propres, une obligation convertible est un type d’obligation pouvant être convertie, dans des conditions définies à l’avance, en un certain nombre de parts d’une action ordinaire d’une société. Les obligations convertibles offrent une composante obligataire sous la forme de versements de coupons (le taux d’intérêt payé sur une obligation) ainsi que la possibilité de bénéficier de la hausse du cours de l’action grâce au droit de conversion. Si le cours d’une action ordinaire augmente, la valeur du titre convertible devrait également augmenter en raison du lien qui existe entre son cours et celui de l’action ordinaire. Et si l’action recule, la composante obligataire devrait permettre de réduire le potentiel baissier.

Ces derniers mois, voire ces dernières années, les trésoreries d’entreprise ont profité de l’environnement de taux bas pour se refinancer et augmenter leur endettement. Dans l’ensemble, le risque de duration est significativement plus élevé pour les obligations traditionnelles que pour les obligations convertibles. De nombreuses obligations convertibles sont émises avec une maturité de trois à cinq ans, et arrivent à échéance en tant qu’obligation traditionnelle ou action convertie. De plus, si les actions sous-jacentes génèrent de bonnes performances, les titres convertibles y associés devraient s’échanger en fonction de leur valeur de conversion plutôt que de leurs caractéristiques obligataires.

 Au cours de cinq périodes ces dernières années, les taux d’intérêt ont augmenté parallèlement à des rendements négatifs des emprunts d’État. Pourtant différentes de par leur durée et ampleur, ces périodes avaient une particularité en commun : si la performance des obligations convertibles n’est pas toujours ressortie positive, elle est restée relativement meilleure que celle des emprunts d’État. (Voir graphique ci-dessous).0117_Converts_INTL_2

En 2017, les convertibles pourraient selon nous gagner en importance dans l’allocation d’actifs des investisseurs en raison de leurs caractéristiques. L’environnement de marché devrait être favorable aux actions et profiter du recul généralisé des politiques monétaires expansionnistes et de la montée des politiques fiscales expansionnistes. Dans cet environnement, nous pensons qu’une stratégie d’obligation convertible bien structurée, dont l’objectif est de participer au potentiel de hausse d’une majorité d’actions sous-jacentes et de limiter le potentiel de baisse de ces dernières, offre aux investisseurs une option d’investissement dotée d’un profil rendement/risque intéressant.

 Selon nous, les avantages potentiels qu’offrent les convertibles sont attractifs : risque de duration relativement faible, participation au potentiel de hausse des actions sous-jacentes (permettant un ajustement intégré en fonction de l’inflation), et possibilité de limiter les corrections des actions.  Nous pensons toujours qu’un bon nombre des thèmes de croissance à long terme présentent de nombreuses opportunités.

Notre gestion active se concentre sur des obligations « mixtes » qui présentent des caractéristiques appartenant à la fois aux actions et aux obligations, et offrent une prime de conversion modérée, ainsi qu’une sensibilité limitée aux fluctuations de l’action. Ce profil rendement/risque asymétrique est l’un des principaux avantages, car il peut offrir une meilleure participation à la hausse potentielle de l’action sous-jacente, tout en limitant le risque baissier.

Identifier les poches de valeur

Les gérants de portefeuille et analystes du Franklin Equity Group s’attachent principalement à comprendre les fondamentaux et la santé financière de chaque entreprise. Cette recherche ascendante (bottom-up) consiste à identifier des entreprises capables d’exploiter ou de créer des tendances de croissance sur plusieurs années, car nous pensons que ces modèles d’affaires peuvent favoriser une meilleure rentabilité sur le long terme.

La recherche d’opportunités dans les différents secteurs révèle que la technologie constitue de plus en plus une dépense non cyclique pour de nombreuses entreprises. Les prestataires externes sont parmi ceux qui pourraient profiter le plus de ces tendances car ils ne disposent généralement pas d’une expertise interne, du personnel et des ressources pour développer des technologies.

Sur les marchés actions internationales, les « bond proxies », ces sociétés considérées comme sûres et défensives grâce à leurs solides dividendes, souvent dans des secteurs tels que les biens de consommation de base et les services aux collectivités, sont pour la plupart devenues historiquement surévaluées en 2016 en dépit de leurs récentes corrections. Une poignée de secteurs dynamiques comme la santé et les technologies de l’information, pour lesquels l’innovation et la croissance à long terme sont à notre sens sous-évaluées, présentent selon nous de meilleures opportunités.

Traverser les périodes de fluctuations et de volatilité

À long terme, l’évolution des marchés restera potentiellement dictée par les politiques monétaires encore un certain temps, ce qui n’est pas pour nous rassurer quant au nombre décroissant d’adeptes de l’allocation de capital optimale dans la sphère financière mondiale. Les capitaux devraient affluer vers les segments porteurs des meilleurs rendements ; nous pensons que les acheteurs d’emprunts d’État insensibles aux prix et les investisseurs adeptes des approches de gestion indicielle agnostiques vis-à-vis des fondamentaux ne remplissent pas leur rôle essentiel. La montée de la part du capital investi de la sorte contribue à renforcer les corrélations entre les performances des différents actifs financiers. À terme, ces déséquilibres devraient se corriger, pénalisant éventuellement les capitaux mal répartis et profitant aux investisseurs qui ont su conserver une certaine rigueur en investissant dans des valeurs sous-évaluées vis-à-vis des fondamentaux tout au long du cycle.

Ces périodes de fluctuations sur les marchés financiers ne sont jamais simples à traverser. Si le système financier mondial d’aujourd’hui semble bien mieux paré face à une crise systémique qu’il ne l’était en 2008, des périodes d’instabilité et de volatilité restent à prévoir, car l’économie chinoise poursuit sa transition, les incertitudes postélectorales américaines persistent et les forces populistes gagnent en puissance dans diverses régions du monde, notamment avec le vote du Brexit. Mais les obstacles franchis aujourd’hui nous préparent sans aucun doute à de nouvelles opportunités demain

Pour ces prochains mois, nous pensons que les obligations convertibles resteront une option attrayante pour les investisseurs en quête de rendements et cherchant à saisir une bonne partie (si ce n’est la totalité) du potentiel de hausse des actions tout en limitant le risque de baisse. Les obligations convertibles peuvent également se révéler intéressantes dans un environnement de faibles taux, lorsque les sources de revenus se font plus rares.

Historiquement, ce type d’obligation a tendance à générer de bonnes performances lorsque la volatilité boursière est supérieure à la moyenne, car les investisseurs prudents, qui considèrent généralement les marchés boursiers d’un bon œil, recherchent des expositions aux actions dans lesquelles les risques sont maîtrisés afin de réduire le risque de baisse. La hausse des marchés boursiers est en outre habituellement plus favorable aux titres convertibles en raison du lien qui existe entre leur cours et celui de l’action ordinaire sous-jacente. Nous estimons que cette capacité d’adaptation à une myriade de conditions de marché rend les obligations convertibles attrayantes lorsque l’on cherche à augmenter le niveau de diversification d’un portefeuille.

Notons par ailleurs que dans la structure du capital d’une société, les titres convertibles peuvent occuper des rangs divers de séniorité, d’action junior à dividende prioritaire à titre de créance sénior. La plupart des obligations convertibles sont émises en tant que titres de créance séniors non garantis, qui disposent d’un rang supérieur à celui des actions en ce qui concerne la distribution de revenus ou la liquidation.

Les convertibles attirent l’attention

Les entreprises semblent maintenant plus disposées à émettre des obligations convertibles comme moyen de financement alternatif en tirant parti des conditions de marché mondiales pour réduire le coût global de leur capital, qui serait ainsi inférieur à celui induit par l’émission d’un seul type de dette et des actions ordinaires.

Dans le monde entier, les titres convertibles suscitent de plus en plus l’attention tant des émetteurs que des investisseurs. Cette classe d’actifs dispose à nos yeux d’une véritable marge d’expansion, car les entreprises des quatre coins du monde recherchent des financements et s’efforcent d’attirer des investisseurs vers leurs actions ordinaires au coût le plus bas possible. Par rapport à ces dernières années, les émissions sont aujourd’hui davantage diversifiées en matière de secteurs, régions, segments et capitalisations, ce qui élargit notre univers d’investissement. Parce qu’elles présentent un coupon inférieur au taux d’une obligation traditionnelle en raison de leur droit de conversion, les obligations convertibles peuvent constituer une alternative plus intéressante pour les entreprises évoluant dans des environnements de taux élevés. Si les taux venaient à remonter, l’univers des obligations convertibles pourrait bien étoffer de nouvelles émissions.

Notre processus uniforme s’appuie sur un large panel d’analystes de recherche en charge de déceler des opportunités grâce à une analyse ascendante, et nous permet d’identifier des entreprises dotées de modèles d’affaire d’excellente qualité capables d’exploiter des thèmes à long terme pour générer une croissance durable. Comme toujours, notre cherchons à investir dans des obligations convertibles qui présentent un rendement intéressant, un profil rendement/risque attractif et de bonnes performances ajustées du risque sur le long terme.

CFA® et Chartered Financial Analyst® sont des marques déposées de CFA Institute.

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 Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions sont soumis à des fluctuations, parfois rapides et importantes, en raison de facteurs affectant les entreprises individuelles et certains secteurs ou sous-secteurs, ou du fait des conditions générales de marché. Les investissements à l’étranger comportent des risques spécifiques, comme les variations des taux de change, l’instabilité économique et l’évolution de la situation politique. Les investissements sur les marchés en développement présentent d’ailleurs des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur taille inférieure et à leur liquidité plus limitée. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité. Les investissements dans des obligations assorties d’une note de solvabilité faible et à rendement plus élevé comportent un plus grand risque de défaut et de perte du principal. Ces instruments présentent un risque de crédit plus important que les titres investment grade. Investir de temps en temps dans un nombre limité de pays, régions, secteurs ou types de placements peut exposer à un risque d’événements défavorables plus élevé qu’en investissant de façon plus diversifiée.