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Alternatives

K2 Advisors : Pourquoi nous aimons les stratégies alternatives activistes

Compte tenu de l’imprévisibilité des places financières de nos jours, de nombreux investisseurs cherchent à réduire l’impact de la volatilité des marchés sur leurs portefeuilles. Les stratégies d’investissement alternatives pourraient représenter une solution car elles sont à même de proposer éventuellement une diversification supplémentaire, de nouvelles sources de profits et une réduction des risques. K2 Advisors cherche à créer de la valeur via une gestion active du portefeuille, une allocation tactique et une diversification sur quatre principales stratégies alternatives : long short equity, relative value, global macro et event driven. Rob Christian de K2 nous indique ici pourquoi l’équipe favorise des stratégies alternatives activistes s’intégrant dans un sous-groupe de la stratégie event-driven et combien l’opinion a changé par rapport à l’investissement activiste.

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Lorsque nous décrivons la performance des fonds alternatifs (et plus spécifiquement l’alpha du fonds alternatif[1]), nous utilisons fréquemment les termes « génération », « production » et « création ». Ces expressions sont néanmoins trompeuses selon moi. Elles impliquent que les fonds alternatifs, par leur propre force de volonté et détermination, peuvent, d’une certaine manière, créer l’alpha sur demande. Ce n’est néanmoins généralement pas le cas. Techniquement parlant, l’alpha n’est ni généré, ni produit, ni fabriqué, ni construit. À en croire la plupart des gestionnaires de fonds alternatifs performants, il n’y a rien de plus à espérer de l’alpha que d’en capter la plus grande part sur l’horizon d’investissement. Voilà la clé : la captation maximale d’alpha. Une bonne journée de marché pour un fonds alternatif signifie que le spectre fugace de l’alpha a eu le malheur de tomber dans un piège ingénieux, même s’il n’est que temporaire. L’alpha est de nature élusive et c’est précisément pour cela que les investisseurs y mettront le prix.

L’exception à la règle

Comme dans toutes les bonnes règles, il y a des exceptions. Selon moi, les fonds alternatifs activistes en représentent justement une. Dans une certaine mesure, les gestionnaires activistes constituent en quelque sorte la seule stratégie générant de l’alpha. Bien qu’ils ne soient pas toujours couronnés de succès, les fonds activistes cherchent à faire fructifier des valeurs « cachées » dans les sociétés dans lesquelles ils investissent.

Ils sont à l’affût d’actions affichant des décotes importantes par rapport à leur valeur intrinsèque. Ensuite, au lieu d’attendre passivement que le marché reconnaisse cette valeur cachée perçue, le fonds alternatif activiste travaille proactivement à exposer (ou à rehausser) cette valeur. Cette stratégie tente ainsi quasi-littéralement de générer ou d’exploiter proactivement de l’alpha en stimulant les catalyseurs qui pourraient augmenter la valeur de l’action.

Activisme : une amorce

En bref, la stratégie de l’investissement activiste implique l’adoption d’une position minoritaire dans une société publique avec pour objectif d’aider à faire fructifier la valeur de l’entreprise en suggérant à la direction de modifier ses activités de répartition du capital, c’est-à-dire de diriger ses affaires de manière plus efficace et plus rentable. Les tactiques utilisées comprennent des restructurations financières, des redressements opérationnels et/ou des initiatives stratégiques.

 La stratégie intègre implicitement la notion d’une sous-évaluation de la société visée qui génère des revenus inférieurs à son potentiel (sur la base de l’évaluation du gestionnaire de fonds alternatifs) et d’un plan de l’activiste pour aider à faire fructifier ce potentiel.

Il y a plus de trente ans, ces mêmes acteurs de la sphère activiste actuelle auraient pu faire les gros titres des journaux en se voyant affublés de qualificatifs (peut-être moins flatteurs) dans le cadre de la frénésie du rachat par endettement (LBO) de la fin des années 1980 et du début des années 1990. En effet, certains des mêmes noms emblématiques qui se posent aujourd’hui en défenseurs de l’investisseur moyen et qui sont souvent loués pour responsabiliser leurs équipes de gestion, étaient jadis qualifiés de « requins de la finance », de « prédateurs » et de « barbares ».

Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Les « barbares » des années 1980 ne cassent plus la barraque, ils veulent au contraire réparer les dégâts.

La stratégie aggressive fait place à la diplomatie. Les investisseurs activistes estiment en effet plus simple (et nettement plus rentable) de travailler avec la direction de la société pour l’aider à mettre en place des changements positifs plutôt que d’essayer de prendre pleinement le contrôle d’une entreprise et de potentiellement liquider ses précieux actifs. De cette manière, le butin est redistribué en de nombreuses parts.

L’objectif aujourd’hui est de construire des marques vénérables plutôt que de les détruire. Les activistes n’ont plus besoin de racheter une entreprise pour influencer son action. Il est souvent possible pour un fonds alternatif avec une part minoritaire (même de 5 %) d’initier un changement avec la coopération de la direction, potentiellement en nommant un membre de l’équipe du fonds au Conseil d’administration de la société.

Comme un activiste de haut rang le disait à Bloomberg, « la façon la moins efficace de faire de l’activisme de nos jours est d’arriver avec ses gros sabots. L’idéal est que le conseil d’administration écoute vos idées, réalise qu’elles sont bonnes et les accepte…Nous préférons travailler avec la direction en procédant à des changements augmentant la valeur actionnariale, mais nous devons parfois aussi monter au créneau. »[2]

 Tactiques activistes fréquemment utilisées 

Restructuration financière

Créer de la valeur en restructurant le bilan d’une société, en modifiant la structure des leviers afin de jouer sur la valeur/de la faire fructifier. Les tactiques comprennent la réduction des liquidités excédentaires en augmentant les dividendes, les programmes de rachat d’actions, le règlement ou le refinancement de l’encours de la dette.

Changements opérationnels

Créer de la valeur en augmentant les marges d’exploitation. Les tactiques peuvent comprendre le changement de prix des produits, la priorité donnée aux marques/produits principaux, le choix d’autres fournisseurs de matières premières/chaînes de distribution, la rationalisation de la logistique, l’élimination des franchises ou des divisions non rentables et la restructuration de la rémunération des cadres.

Décisions stratégiques

Créer de la valeur en adoptant des décisions stratégiques qui peuvent comprendre des transactions de fusion et acquisition, des joint ventures et/ou la scission des divisions ou lignes de production incompatibles. Les fonds alternatifs activistes entretiennent souvent un vaste réseau de relations d’affaires pouvant être utiles pour mettre en place ce type de manœuvres.

Appui des actionnaires

Il est probable que les facteurs les plus importants contribuant à la montée de l’investissement activiste de nos jours soient le rôle et l’appui de l’actionnaire.

Tous les outils utilisés jadis pour esquiver les activistes en salle de réunion, allant des « pilules empoisonnées » qui faisaient dérailler les reprises aux parachutes dorés qui enrichissaient la direction, sont généralement mal perçus de nos jours par les actionnaires.

Face à des niveaux d’indemnisation excessifs et à une surveillance laxiste, les investisseurs ont changé de bord et sont désormais en faveur des activistes, au détriment de la direction de la société. De nombreux investisseurs considèrent que l’appât des stocks options et autres avantages appréciables souvent mis à la disposition de la haute direction dans les sociétés publiques constituent finalement un obstacle à une pensée stratégique à long terme.

Opportunité attrayante

L’environnement économique et boursier est peut-être plus favorable aujourd’hui à des stratégies d’investissement activistes qu’il ne l’était par le passé. Perspectives de croissance limitées, bilans des sociétés avec beaucoup de liquidités, taux de financement toujours très bas et opinion publique de plus en plus favorable aux investisseurs activistes : les opportunités sont au beau fixe.

D’importants soldes de trésorerie peuvent constituer un obstacle conséquent aux bénéfices et de nombreuses entreprises choisiront probablement d’allouer ces liquidités par une stratégie de fusion et d’aquisition ou via des rachats d’action et des dividentes : deux secteurs d’intérêt des fonds activistes.

Les équipes de direction peuvent ne pas disposer des compétences ou des motivations requises pour prendre en charge avec brio ce type de manœuvres stratégiques. C’est justement là que les fonds alternatifs pourraient entrer en action selon nous.

De plus, une part considérable de capitaux privés non investis est écartée et sera vraisemblablement massivement placée dans les années à venir (avec la fin des périodes d’investissement). Nous pensons que cette activité devrait augmenter les opportunités que les investisseurs activistes pourront saisir au vol pour participer aux rachats et à d’autres transactions d’acquisition stratégiques.0217_K2MA_2_fre-FR

 Quelques réflexions sur l’alpha

En réfléchissant au potentiel extraordinaire que représentent selon moi les stratégies alternatives activistes, je trouve qu’il est important de se rappeler la nature et la composition de l’alpha. L’alpha est un produit dérivé d’un marché inefficace. Mathématiquement parlant, l’alpha représente le taux de rendement anomal d’un titre ou d’un portefeuille dépassant ce qui serait prévu par un modèle d’équilibre comme le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). Il s’agit donc du coefficient (ou résidu du rendement attendu d’un titre) basé sur la sensibilité du marché des actions, ou bêta.

Sur un marché efficace, la valeur attendue du coefficient alpha serait zéro ; néanmoins, nous pensons que les marchés sont intrinsèquement inefficaces. En tant que tel, si un titre rapporte plus que ce qui serait prévu compte tenu de son bêta (sensibilité ou risque du marché), son alpha est positif. S’il rapporte moins que ne le suggère son bêta, son alpha est négatif. En d’autres termes, l’alpha est la partie de rendement résultant de facteurs autres que l’exposition au marché. Les fonds alternatifs activistes cherchent non seulement à les capter, mais aussi à les faire fructifier.

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 Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. L’identification d’opportunités de placement attrayantes est difficile et implique un certain degré d’incertitude et il n’est absolument pas garanti que ces stratégies d’investissement alternatives soient payantes. Investir dans de telles stratégies expose à différents risques, comme ceux auxquels sont soumises les entités investissant dans tous types d’instruments, y compris à la volatilité. Le risque qu’une opération entraîne une perte si les attentes du gérant ne se concrétisent pas demeure toujours une possibilité.

Les valeurs de marché des titres détenus par les portefeuilles alternatifs liquides K2 vont monter ou descendre, parfois rapidement ou de façon imprévisible. Les perspectives des stratégies alternatives sont déterminées par rapport à d’autres stratégies alternatives et ne représentent pas une opinion sur une performance absolue future anticipée ou sur le risque. La conviction déterminée par le groupe de recherche K2 repose sur divers facteurs jugés et peut évoluer avec le temps.

[1] L’alpha correspond à une mesure de la valeur ajustée aux risques que le gestionnaire de portefeuille actif ajoute ou déduit de la performance d’un portefeuille.

[2] Source : Bloomberg, « The Good Barbarian: How Icahn, Ackman, and Loeb Became Shareholder Heroes, » 14 mai 2012.