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Obligations

Facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance dans le cadre d’un investissement macroéconomique mondial

Les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) sont reconnus au sein de l’investissement obligataire comme des indicateurs à valeur ajoutée de la performance économique potentielle. Dans la dernière édition de « Global Macro Shifts », l’équipe Templeton Global Macro explique comment elle intègre les facteurs ESG dans son processus de recherche. L’équipe a développé un système de notation interne sur les critères ESG – l’indice Templeton Global Macro ESG (TGM-ESGI) – pour évaluer les conditions ESG actuelles et prévues dans différents pays, et pour faciliter les comparaisons macroéconomiques entre pays à travers le monde. Le présent document est une version synthétique de la note de recherche complète, qui peut être consultée en intégralité sur la page d’accueil de Global Macro Shifts.

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Vue d’ensemble

Les professionnels du secteur de la finance ont récemment commencé à attribuer une importance plus significative et explicite aux facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans les décisions d’investissement.

On assiste également à un accroissement de l’intérêt de la part des États souverains, l’accent étant mis sur l’effet induit par les facteurs ESG sur la performance macroéconomique. Cela ne devrait surprendre personne. Les économistes et historiens ont depuis longtemps reconnu et débattu de l’importance des facteurs environnementaux et des institutions sociales et politiques pour le développement économique à long terme des pays. Certaines des théories initiales, remontant jusqu’à Machiavel au XVIe siècle, accordent une grande importance au rôle de l’environnement, soulignant le fait que la géographie et le climat déterminent le succès de l’agriculture, la prévalence des maladies et d’autres facteurs décisifs pour la croissance économique. Plus récemment, Jared Diamond a étudié le rôle des facteurs environnementaux dans son best-seller de 1997, Guns, Germs and Steel, et par Jeffrey Sachs dans un document de travail de 2001 (Tropical Underdevelopment, National Bureau of Economic Research).

L’importance des institutions a été étudiée et documentée de manière encore plus poussée. Pour ne citer que deux exemples : Robert Putnam, politologue enseignant à l’université d’Harvard, a soutenu que les résultats économiques très disparates des régions d’Italie pouvaient être attribués à la solidité respective des institutions civiques en remontant jusqu’à la Renaissance (Making Democracy Work, 1993). Dans Why Nations Fail (2012), Daron Acemoglu et James Robinson ont fait valoir que les institutions économiques et politiques étaient de loin le moteur individuel le plus important de la performance économique.

Selon nous, toutes les analyses macroéconomiques et stratégies d’investissement orientées sur la performance à long terme axée sur les fondamentaux doivent intégrer les facteurs ESG comme un élément clé de l’analyse. Les facteurs ESG expriment le potentiel d’une économie en tant que destination d’investissement et la pertinence de cet investissement. Non seulement la recherche sectorielle soutient l’efficacité de l’intégration d’une analyse des facteurs ESG[1], mais nous avons également constaté qu’elle constituait un volet essentiel de notre processus de recherche.

Ce qu’il faut prendre en considération :

  1. La qualité de la gouvernance et des institutions politiques et économiques joue un rôle clé dans la performance macroéconomique, notamment dans les marchés émergents et frontières. Une gouvernance robuste contribue à la qualité, à la stabilité et à la prévisibilité de l’environnement politique, et va généralement de pair avec une croissance potentielle plus vigoureuse, ainsi qu’une solidité plus importante à la lumière des défis nationaux ou internationaux. Elle contribue de façon notable à la détermination du risque de crise financière et économique. Une nouvelle administration capable de modifier radicalement l’orientation politique peut être un motif valable d’entrée ou de sortie d’un marché. Certains facteurs de gouvernance, tels que la corruption et l’attitude adoptée à l’égard des investissements étrangers, présentent également des risques considérables du fait des scandales politiques et des changements de politiques rendant les investissements plus complexes.
  2. La situation sociale influence une grande variété de questions politiques, dont la stabilité et la panoplie de mesures politiques, tout en influençant directement les évolutions macroéconomiques d’un pays par le biais de la compétitivité et de l’efficacité. Bien que de nombreux facteurs sociaux affectent le potentiel de croissance à long terme, ils peuvent également avoir un impact significatif à court terme. L’absence de stabilité sociale peut entraîner des conflits armés ou créer des opportunités pour certains mouvements politiques avisés, souvent au détriment de la population. Parallèlement, des facteurs tels que les pressions salariales et le développement des infrastructures ont des effets réels sur l’activité nationale et internationale.
  3. Les facteurs environnementaux jouent également un rôle majeur, notamment dans les marchés émergents et frontières, qui tendent à disposer d’une réglementation plus souple et de capacités et ressources plus limitées pour réagir. Les catastrophes naturelles comme les sécheresses, les inondations, les tremblements de terre et les ouragans peuvent avoir des conséquences économiques et humaines dévastatrices. En plus des coûts humains, elles peuvent provoquer des perturbations au niveau de la disponibilité de l’énergie, des denrées alimentaires et des matières premières pouvant entraîner un pic de l’inflation ou des perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Des pratiques non durables et la pollution peuvent être à l’origine d’une instabilité sociale, et les frais de décontamination peuvent amenuiser le potentiel de croissance d’une économie.

Indice Templeton Global Macro ESG (TGM-ESGI)

La combinaison de tous ces facteurs et leur association à l’évaluation économique classique de la trajectoire et du potentiel d’un pays constituent un défi non négligeable. Nous avons choisi d’adopter une approche rigoureuse et systématique, en développant notre propre indice Templeton Global Macro ESG (TGM-ESGI) qui nous permet de quantifier les données ESG et d’effectuer une comparaison au sein d’un vaste éventail de pays.

Notre approche est régie par trois points forts importants : 1) elle adopte une perspective exhaustive, reposant sur la sélection rigoureuse d’une large gamme d’indicateurs de grande qualité et sur la contribution de notre recherche interne ; 2) elle fournit une mesure synthétique, combinant les différentes dimensions en un seul résultat numérique, ce qui facilite une évaluation entre les pays ; et 3) sa dimension prospective se fonde sur les prévisions, par nos analystes, des changements portant sur les facteurs ESG. Nous sommes d’avis que cela la rend plus solide que les approches alternatives, qui ne sont fondées que sur un nombre restreint d’indices disparates et qui ne fournissent qu’un aperçu des conditions en vigueur.

Nous utilisons un système de notation au sein duquel les pays sont notés de 0 à 10, 0 étant la note la plus basse et 10 la plus haute, afin de calculer une note ESG finale. Le TGM- ESGI est conçu en superposant l’approche de notre équipe de recherche sur un indice de référence créé à partir d’indices mondiaux. Pour élaborer notre indice, nous avons en premier lieu sondé les indices représentatifs et fiables de sources dignes de confiance telles que la Banque mondiale, le Forum économique mondial et les Nations unies. Nos analystes ajustent ensuite les cotes ESG de référence en fonction de leur recherche géographique exclusive et affectent les notations estimées en anticipant la façon dont ces conditions évolueront à moyen terme.[2] Ce système de notation se fonde, dans une certaine mesure, sur notre jugement subjectif, mais nous croyons fermement qu’il nous permet d’intégrer les opinions de notre équipe de recherche et qu’il fournit une méthode rigoureuse pour évaluer les opportunités sous-jacentes d’une manière telle qu’elle complète les outils macroéconomiques plus classiques.

Notre notation ESG se compose de 13 sous-catégories dans le cadre des regroupements ESG que nous considérons comme des facteurs déterminants pour mesurer la durabilité économique d’un pays. Certaines de ces catégories n’ont pas d’implications immédiates, mais peuvent avoir des effets considérables sur la manière dont se façonne une économie à moyen et long terme. Nous devons également prendre en considération le caractère fluide des mesures ESG. Même si nous avons clairement délimité les sous-catégories aux fins de la notation, ces facteurs ne peuvent pas être aisément compartimentés. Ce défi doit être surmonté dans le cadre de toute méthodologie visant à quantifier les données ESG.

Les données actuelles et estimées sont données à titre individuel pour chaque sous-catégorie, puis calculées afin d’établir une moyenne permettant d’obtenir une notation pour les facteurs de gouvernance, sociaux et environnementaux. Au sein de chacune des trois catégories ESG, nous affectons des pondérations égales aux 13 sous-indices. Nous calculons ensuite une notation ESG composite finale pour chaque pays et une pondération de 40 % pour la gouvernance, 40 % pour le facteur social et 20 % pour l’environnement. Les facteurs environnementaux reçoivent une pondération inférieure, car leur impact sur l’économie se fait souvent sentir sur des horizons temporels nettement plus longs que pour les facteurs de gouvernance et sociaux, ainsi que sur des périodes plus longues que la plupart des stratégies d’investissement axées sur les fondamentaux.

Le TGM-ESGI entre ensuite dans notre évaluation économique comme un paramètre supplémentaire pour compléter notre analyse macroéconomique et notre évaluation de la valorisation des actifs. Nous souhaitons préciser que l’intégration des facteurs ESG dans nos processus d’investissement n’implique pas que nous portions un jugement de valeur sur les gouvernements, structures sociales ou politiques environnementales à titre individuel. Les facteurs ESG servent uniquement d’outil supplémentaire pour la formulation des décisions d’investissement sur la base de considérations financières.

Le schéma 1 fournit une représentation visuelle de notre méthode.

TGM-ESGI : Classements des pays

Le schéma 2 illustre les résultats de notre méthode de calcul pour 44 pays. Les notes varient d’un maximum de 9,2 pour le Danemark et la Suisse à un minimum de 2,2 pour le Venezuela. Aucun pays n’a obtenu un résultat optimal ; le groupe ayant signé une belle performance au niveau des indicateurs de gouvernance et environnementaux n’a pas toujours reçu une note élevée pour certaines sous-catégories sociales, à savoir le travail et la démographie.

Nos résultats indiquent, comme prévu, que les pays développés[3] obtiennent les notations ESG les plus élevées ; les marchés développés présentent une note moyenne de 8,2, contre 4,9 pour les marchés émergents. De même, nous observons que les facteurs ESG vont massivement de pair avec le produit intérieur brut (PIB) par habitant. La relation entre ces deux indicateurs semble exponentielle ; le rendement d’une performance ESG sur le revenu plus solide augmente à mesure que les notations progressent.

Il convient de noter qu’en particulier pour des niveaux du PIB par habitant plus élevés, la relation avec les résultats ESG est réciproquement renforcée par rapport à une relation de cause à effet unidirectionnelle. Comme nous l’avons mentionné plus haut, des institutions de gouvernance solide, une cohésion sociale et des politiques environnementales durables favorisent la croissance économique et des niveaux de revenus plus élevés. Parallèlement, à mesure que les pays deviennent plus riches, ils peuvent davantage investir dans les infrastructures de pointe, accorder une priorité plus significative à la durabilité environnementale et concourir au développement d’une classe moyenne instruite exigeant de meilleures institutions sociales et politiques.

Les facteurs ESG sont en constante évolution et, comme nous l’avons affirmé au début, l’un des principaux avantages de notre TGM-ESGI réside dans sa composante prospective. Comme l’illustre le schéma 3, nos analystes tablent sur des changements importants au niveau des facteurs ESG dans un certain nombre de pays ; dans certains cas, il s’agit d’améliorations, dans d’autres de détériorations.

Les marchés émergents sont prépondérants dans les classements des pays dans lesquels les facteurs ESG sont susceptibles de s’améliorer. À l’inverse, nous tablons sur une détérioration du TGM-ESGI pour plusieurs économies développées, notamment en Europe et au Japon. Partant de notations moyennes plus basses, les marchés émergents disposent évidemment d’une marge de progression supérieure. Néanmoins, le fait que certaines économies développées soient susceptibles de faire marche arrière plaide également en faveur de la convergence progressive observée entre les économies développées et émergentes en termes de performance économique et de pondération au sein de l’économie mondiale.

Étude de cas du pays « le plus perfectible » : Argentine

L’Argentine se distingue comme le pays où l’on mise sur l’embellie la plus notable des notations ESG (voir schéma 4). À moyen terme, nous prévoyons une progression de 0,8 point de sa notation ESG, de 5,4 à 6,2.[4] L’Argentine a été l’un des pays les plus riches d’Amérique latine, avec une population jeune, une main-d’œuvre hautement qualifiée, une agriculture robuste et des gisements abondants de pétrole et de minéraux. Mais après une crise économique au début des années 2000, l’Argentine a amorcé une voie marquée par un hermétisme à l’égard du commerce, des prix contrôlés par l’État et une politique budgétaire non durable. Ce scénario s’est concrétisé par une baisse de l’excédent de la balance courante et une diminution de l’épargne nationale, en plus d’une productivité plus faible. Le gouvernement a également commencé à manipuler les données pour masquer l’inflation incroyablement élevée, ce qui s’est traduit dans les faits par le recours de la banque centrale à la planche à billets pour financer les dépenses du ministère des finances. L’Argentine n’a jamais retrouvé ses niveaux d’avant crise en termes de qualité de la réglementation et d’état de droit.

De même, la corruption s’est considérablement aggravée durant la décennie du kirchnérisme, la souche spécifique du péronisme dirigée par Nestor et Cristina Kirchner. La corruption systémique comprenait le népotisme dans l’attribution de contrats commerciaux, une distribution inéquitable des transferts régionaux à partir du gouvernement central et, comme mentionné précédemment, une déformation des statistiques. L’Argentine a été le premier pays à être sanctionné par le FMI pour sa manipulation des données, en particulier celles portant sur l’inflation. Au lieu d’autoriser les marchés à fixer les prix, les autorités ont recouru à des contrôles des prix et à des subventions pour piloter artificiellement l’inflation ; cela s’est traduit par une pénurie de biens et un sous-investissement, ce qui a fait passer l’Argentine d’un exportateur net de pétrole et de gaz à un importateur net. L’administration Kirchner a également concouru de manière constante à saper l’indépendance de la banque centrale et à ébranler le pouvoir judiciaire dans ses efforts de contrôle de cette attitude. Ainsi, les classements de l’Argentine dans l’indice de perception de la corruption (CPI), publié par l’ONG Transparency International, ont fortement progressé au début des années 2000, et l’Argentine a sous-performé par rapport à ses homologues régionaux tels que le Brésil, le Pérou et la Colombie.

Cette dynamique a commencé à évoluer dans le sillage de l’élection du président de centre-droit, Mauricio Macri, à la fin de l’année 2015. Au cours des deux dernières années, le gouvernement a lancé un certain nombre de réformes pour réparer plus d’une décennie de dégâts. Parmi les réalisations de taille, nous pouvons citer le rétablissement de fait de l’indépendance de la banque centrale, la suppression d’une part importante des restrictions à l’exportation et à l’importation et l’adoption progressive d’une politique d’ajustement budgétaire. Le gouvernement a également fait flotter le peso argentin et ajusté les prix des services publics et des transports, des décisions difficiles du fait des incidences inflationnistes. Mais la banque centrale a entrepris de relever les taux d’intérêt, et le gouvernement a reconnu qu’il devait adopter les politiques nécessaires à une viabilité économique à long terme, en dépit des répercussions négatives à court terme. La décision du gouvernement de commencer à réduire les transferts budgétaires à partir de la banque centrale, une pratique amorcée au cours de l’ère Kirchner pour financer les déficits budgétaires croissants, a constitué une avancée majeure. Le gouvernement a également mis en place un office de la statistique indépendant pour rétablir la fourniture de données fiables, et le FMI a annoncé en 2016 que le pays était à nouveau considéré comme digne de confiance pour fournir des estimations précises de l’inflation.

Nous nous attendons à de nouvelles avancées. Le gouvernement a obtenu de bons résultats lors des élections du Congrès en octobre 2017. Cette victoire a non seulement renforcé la dynamique des réformes, mais a aussi montré que la population argentine avait tourné le dos aux politiques populistes du péronisme, un courant qui a dominé la politique au XXe siècle, pour adopter une approche politique plus classique. L’efficacité du gouvernement devrait s’améliorer grâce à la récente victoire électorale, et nous prévoyons un renforcement de l’ensemble des politiques à mesure que la coalition au pouvoir fera avancer les réformes. Parmi les thèmes importants à l’ordre du jour figurent la réforme fiscale visant à abaisser le taux d’imposition des entreprises et un projet de loi dont l’objectif est d’améliorer la flexibilité du marché de l’emploi. Ces initiatives politiques devraient contribuer à améliorer la compétitivité, favoriser les investissements et abaisser les niveaux du chômage. Nous nous attendons également à ce que ces réformes commencent à avoir une incidence positive plus importante sur l’activité économique. À titre d’exemple, les schémas 5 et 6 illustrent le fait que le crédit réel au secteur privé et les dépôts en devises étrangères se sont d’ores et déjà considérablement accrus, la confiance et la flexibilité ayant regagné le secteur bancaire. Nous sommes optimistes quant au fait que cette activité financière renouvelée est potentiellement en mesure de redresser la performance économique globale.

Nous continuons de considérer l’Argentine comme un cas unique, un pays dans lequel les solides fondamentaux économiques, associés à un dosage politique adéquat, peuvent conduire à un rebond rapide des notations ESG. Une histoire mouvementée de la mauvaise gestion s’est traduite à la fois par une performance économique hétérogène et des difficultés relationnelles avec les investisseurs étrangers.

Mais avec des dirigeants politiques convenables et un soutien de la population, nous envisageons une voie économique plus durable pour l’Argentine. Il reste toutefois beaucoup à faire pour relancer les vieilles industries et en construire de nouvelles, ainsi que pour améliorer l’efficacité et l’adoption de solutions technologiques. Rompre avec les vieilles pratiques administratives, mettre en œuvre des réformes et attendre que celles-ci portent leurs fruits sont des processus qui prennent du temps et nécessitent de la patience de la part des investisseurs. Nous considérons ainsi qu’il est primordial de surveiller l’implication du gouvernement et de la population à l’avenir.

Conclusion

Les facteurs ESG ont commencé à être reconnus dans l’investissement obligataire comme des indicateurs de performance économique à valeur ajoutée, un nombre croissant de gérants de portefeuille et de spécialistes en placements commençant désormais à intégrer une forme de facteurs ESG dans leurs processus décisionnels. Nous avons longtemps considéré les facteurs ESG comme un outil particulièrement essentiel pour évaluer la performance économique à long terme et, par extension, les perspectives concernant la valeur de la dette souveraine, ses composants s’alignant naturellement sur notre approche analytique fondée sur les fondamentaux politiques et macroéconomiques.

Nous avons décrit dans cet article notre approche rigoureuse des facteurs ESG, fondée sur notre indice TGM-ESGI exclusif, qui crée un ensemble de mesures complètes facilitant la comparaison entre pays ainsi qu’une composante prospective reposant sur les opinions d’experts de nos analystes. L’indice est corrélé avec les conditions macroéconomiques et peut servir d’indicateur clé des changements importants concernant la performance économique et celle liée aux cours des actifs, comme l’illustrent les études de cas évoquées dans le présent document.

 

Pour plus détails sur ce sujet, vous pouvez lire « Global Macro Shifts », une note de recherche consacrée aux économies mondiales et qui reprend l’analyse et les opinions de Michael Hasenstab et des experts de Templeton Global Macro. Le Dr. Hasenstab et son équipe gèrent les stratégies obligataires mondiales de Templeton, notamment les fonds obligataires non contraints, ainsi que les fonds exposés au marché des changes et à la conjoncture macroéconomique internationale. Cette équipe d’économistes, qui ont été formés dans les plus grandes universités du monde, intègre des analyses macroéconomiques mondiales à sa recherche approfondie sur les pays afin de pouvoir identifier des déséquilibres à long terme représentant des opportunités d’investissement.

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[1] Cf. Principes pour l’investissement responsable (PRI) des Nations unies, « Sovereign Bonds: Spotlight on ESG Risks », 2013.

[2] Nos projections à moyen terme portent sur les trois prochaines années. Rien ne garantit que les prévisions, estimations ou projections seront réalisées.

[3] Tel que défini par la liste des économies développées du Fonds monétaire international (FMI) de 2017.

[4] Nos projections à moyen terme portent sur les trois prochaines années. Rien ne garantit que les prévisions, estimations ou projections seront réalisées.