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Obligations

La Fed à plein régime

La Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé son taux d’intérêt directeur à court terme pour la troisième fois cette année, ce qui n’a pas surpris la plupart des acteurs du marché. Chris Molumphy, CIO du Franklin Templeton Fixed Income Group, donne son avis sur la voie de la normalisation adoptée par la Fed à la lumière de ce qu’il considère comme un contexte économique globalement positif outre-Atlantique.

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La réunion de septembre sur la politique monétaire américaine a été sans surprise, la Réserve fédérale (Fed) ayant poursuivi sur la voie de la normalisation, relevant son taux directeur (le taux des Fed Funds) de 25 points de base pour la troisième fois cette année, ce qui l’a positionné entre 2 % et 2,25 %. La Fed a également mis à jour sa politique monétaire et ses prévisions économiques, reflétant un contexte économique généralement positif.

L’attention des médias s’est vraisemblablement portée en priorité sur la suppression par la Fed du terme « accommodant » dans son communiqué officiel concernant son positionnement en termes de politique monétaire. Lors de la conférence de presse ayant suivi la réunion, le président du Conseil des gouverneurs de la Fed, Jerome Powell, a essentiellement déclaré que ce jargon n’était plus nécessaire compte tenu de la situation économique et n’a donné aucun signal de changement à l’égard de la trajectoire de resserrement progressif empruntée par la Fed.

« Notre économie est robuste. Le rythme de la croissance est solide. Le chômage est bas. Le nombre de travailleurs augmente de manière régulière. L’inflation est faible et stable », a-t-il déclaré, ajoutant « L’économie américaine connaît une période particulièrement faste ».

En examinant les prévisions et observations de la Fed, je n’accorderais pas trop d’importance à la suppression du terme « accommodant » au sens de tout changement dans trajectoire des relèvements de taux d’intérêt mise en exergue par la Fed pour l’avenir. Il semble assez clair que le resserrement va se poursuivre.

Les interventions et la phraséologie de la Fed traduisent la robustesse des fondamentaux économiques américains. Le produit intérieur brut américain a grimpé de 4 % (en glissement annuel) au deuxième trimestre et la croissance semble s’être maintenue à un rythme solide au troisième trimestre si l’on observe les données sur le front de l’emploi et d’autres indicateurs économiques élargis.

Compte tenu de ce bon contexte fondamental, nous pensons qu’il est de bon ton pour la Fed de poursuivre la trajectoire de resserrement progressif qu’elle a empruntée depuis quelque temps déjà.

Les fondamentaux comptent plus que les variables inconnues

Le marché a intégré la hausse des taux et a été en mesure de surmonter un certain nombre de préoccupations au cours des derniers mois, en particulier les droits de douane, la volatilité des marchés émergents et l’imminence des élections de mi-mandat aux États-Unis en novembre prochain, qui pourraient modifier la composition du Congrès.

Le comportement du marché semble indiquer qu’il se soucie davantage des fondamentaux, à savoir la conjoncture économique et les bénéfices d’entreprises, que de ces variables inconnues pour l’heure. Dans une large mesure, la Fed s’y est ralliée. Bien que les décideurs de la Fed aient évoqué ces risques potentiels, ils n’émettent aucune hypothèse à leur sujet en termes de prévisions. Voici les dernières projections :

  • La Fed a relevé sa projection de croissance américaine pour 2018 à 3,1 % par rapport à la précédente de 2,8 %.
  • Les projections concernant l’inflation pour 2018 (fondées sur les dépenses de consommation des ménages) sont restées à 2,1 % et la prévision à plus long terme pour 2020 est également restée inchangée, à 2,1 %.
  • Les projections concernant le taux de chômage pour 2018 ont enregistré une légère hausse, à 3,7 %, contre les 3,6 % précédents.
  • La Fed continue de prévoir un total de quatre relèvements des taux d’intérêt en 2018, faisant passer le taux des fonds fédéraux à 2,4 %. La Fed a maintenu ses projections pour 2020, à 3,4 %.

Le dernier « graphique à points » de la Fed reflète toujours un resserrement assez offensif. Le marché semble toujours un peu sceptique quant à une évolution aussi élevée des taux d’intérêt que celle indiquée par la Fed comme étant son taux normal ou neutre (d’environ 3 %).

Nous considérons toujours comme positive la normalisation des taux par la Fed et les risques les plus importants du marché ne sont probablement pas des risques fondamentaux. Les États-Unis sont à un stade plutôt avancé de leur cycle d’expansion économique et il est prudent de bien se prémunir à la fin du cycle pour se préparer à la prochaine récession.

Les États-Unis n’ont connu qu’un seul autre cycle de 10 ans depuis la seconde guerre mondiale. Avec une hausse du taux des fonds fédéraux au moins à son niveau neutre, la banque centrale dispose de plus de flexibilité pour stimuler l’économie si nécessaire. En Europe ou au Japon, les taux directeurs sont toujours proches d’un niveau inférieur à zéro, voire négatifs, et les banques centrales européenne et japonaise n’ont pas mis fin à l’assouplissement quantitatif depuis la dernière contraction, ce qui est inquiétant. Alors que nous ne tablons pas sur un ralentissement économique à court terme, nous savons que cela se produira tôt ou tard.

Concernant les échanges commerciaux

Lorsqu’on l’interroge sur l’impact des récentes préoccupations en matière d’échanges commerciaux et de droits de douane sur l’économie, Jerome Powell affirme globalement que les répercussions sur la performance économique américaine ne sont pas significatives mais que la perte de confiance des entreprises est source d’inquiétude.

« Nous entendons poindre les craintes des entreprises à travers tout le pays concernant le dysfonctionnement des chaînes d’approvisionnement, l’augmentation des coûts des matériaux et la perte de marchés. Les droits de douane pourraient servir de base aux entreprises pour relever leurs prix dans un univers y étant réticent. »

Jerome Powell a également ajouté que de telles augmentations de prix n’apparaissaient pas pour l’heure dans les données.

En conséquence, nous pensons donc que la Fed considère les droits de douane comme un risque ponctuel, mais que davantage de turbulences sont nécessaires pour que l’économie soit impactée. La Fed indique clairement être consciente des conséquences potentielles, mais ne fixe actuellement pas de politique à cet égard.

La capacité prévisionnelle de la courbe des taux peut ne pas se révéler à la hauteur cette fois-ci

Il a beaucoup été question cette année de l’aplatissement de la courbe des taux, qui est une représentation graphique de la différence entre les instruments de taux d’intérêt à court et à long terme. La courbe des taux devient négative lorsque les rendements des bons du Trésor à court terme sont supérieurs à ceux des instruments à long terme. Historiquement, cette inversion par rapport à la courbe des taux normale, où les taux à long terme sont plus élevés, laisse présager une récession.

Bien qu’il s’agisse de quelque chose que nous surveillons, le pouvoir prédictif de la courbe des taux, peut, selon nous, ne pas être aussi vigoureux que dans le passé, car, dans cette ère d’assouplissement quantitatif mondial, les banques centrales interviennent sur les marchés de manière non traditionnelle. Elles ont acquis des volumes considérables de titres, ce qui s’est répercuté sur les prix. Cela signifie que des facteurs non fondamentaux sont à l’œuvre.

Généralement, la Fed adopte une approche à très long terme et répugne à relever ses prévisions d’inflation à court ou à long terme, à moins d’avoir une bonne raison de le faire. Nous n’avons, à ce titre, pas vu la Fed modifier ses prévisions d’inflation à long terme depuis la dernière réunion. Jerome Powell a déclaré qu’ils n’avaient pas tablé sur un pic de l’inflation.

Selon nous, le rythme des relèvements de taux d’intérêt par la Fed est normal et sain à ce stade du cycle économique. Dès lors, les marchés devraient être en mesure d’accepter dans la foulée cette normalisation de la politique.

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