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De retour du voyage : Cinq enseignements que nous avons tirés de notre tournée en Europe

Lors d’une récente tournée européenne, David Zahn, responsable Taux Europe chez Franklin Templeton, a eu l’occasion de rencontrer des investisseurs venant d’Allemagne, de France, d’Italie et d’Espagne. Cet article rassemble quelques-uns des enseignements qu’il a retirés de ce voyage, dont certains se sont avérés surprenants.

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Des doutes concernant la trajectoire de croissance de l’Europe…

Un certain nombre d’investisseurs avec lesquels il nous a été donné de discuter lors de notre récent séjour d’une semaine en Europe ont exprimé des doutes quant à la résilience de l’économie européenne dans les temps à venir.

La croissance de la zone euro a quelque peu ralenti au cours de cette année et quelques personnes nous ont demandé si nous pensions que cela pourrait marquer le début d’une tendance à la baisse.

Nous sommes plus optimistes que cela. C’est un fait, l’économie de la zone Euro connaît un ralentissement, mais nous pensons que c’est tout simplement dû au fait qu’elle ne parvient pas à égaler la forte croissance de l’année dernière. En 2017, la croissance du produit interne brut (PIB) en Europe était légèrement supérieure à 2,5 %. Nous estimons que la croissance du PIB pour cette année, estimée à un peu moins de 2 %, est le reflet d’un rythme plus durable.1

Il est vrai que certaines des économies les plus importantes donnent déjà des signes d’une croissance décevante. La croissance de l’Allemagne, par exemple, était négative au troisième trimestre et l’Italie a affiché une croissance nulle. Cependant, ce fléchissement devrait être temporaire.

Fondamentalement, la Banque centrale européenne (BCE) semble s’accommoder de la situation et estime que les chiffres de la croissance les plus récents correspondent à ses attentes.

… Mais le cap de la BCE reste le principal sujet de préoccupation

Pendant notre tournée européenne, le principal sujet de conversation a été l’orientation future de la politique monétaire de la BCE.

Nous nous attendons toujours à ce que la BCE conserve son approche accommodante pendant encore quelque temps. Elle a exprimé son engagement à cesser d’acquérir de nouveaux actifs d’assouplissement quantitatif en décembre de cette année, mais a l’intention de continuer à réinvestir dans des actifs arrivant à échéance. En outre, nous ne nous attendons pas à ce que la BCE commence à augmenter les taux d’intérêt avant 2020, comme nous l’avons déjà mentionné auparavant.

Quoi qu’il en soit, l’éventuelle approche de la BCE soulève des questions quant à sa capacité à faire face à d’éventuelles perturbations économiques à court ou moyen terme.

Face à l’inquiétude concernant la résilience de l’Europe, nous avons répondu à un certain nombre de questions des investisseurs sur les options qui s’offrent à la BCE dans le cas où la zone euro sombrerait dans la récession alors que les taux d’intérêt sur l’ensemble du bloc demeurent à des niveaux historiquement bas.

Nous nous attendons à ce que la BCE relance son programme d’assouplissement quantitatif et augmente à nouveau ses achats.

Il n’y a pas de consensus concernant la situation politique en Europe

La montée du populisme un peu partout en Europe fait toujours la une des journaux, mais au cours de nos visites chez les investisseurs, nous avons récolté de nombreuses opinions concernant sa portée. Les inquiétudes concernant l’importance du populisme se sont avérées moins ancrées en France et en Allemagne qu’en Espagne et en Italie, où le sujet enflamme davantage les esprits.

En Espagne, le soutien croissant au nouveau parti d’extrême droite, le Vox, qui semble adopter une approche similaire à celle de l’AfD de l’extrême droite allemande, suscite de vives inquiétudes.

L’Italie a déjà un gouvernement populiste, qui semble gagner du terrain dans les sondages d’opinion à mesure qu’il tente de mettre en œuvre ses promesses électorales, qui prévoyaient une augmentation des dépenses publiques.

Les plans budgétaires élargis du gouvernement italien sont contraires aux règles de dépense de la Commission européenne, mais une solution devrait être trouvée en temps utile. Troisième économie du bloc, l’Italie reste un membre fondamental de la zone euro. D’après nous, Bruxelles devrait prévoir une certaine marge de manœuvre.

La question est de savoir comment se portera la volatilité entre le moment présent et le moment où les deux parties tomberont d’accord. Nous nous attendons à ce que les actifs italiens—en particulier les obligations d’État italiennes—connaissent une période de volatilité au cours de cette négociation.

Les considérations de couverture pourraient-elles rendre les actifs européens plus attrayants ?

De nombreux investisseurs avec lesquels nous avons parlé lors de nos voyages en Europe se sont montrés soucieux du coût de couverture des investissements en dollars américains. Les investisseurs européens versent une prime considérable pour couvrir les actifs libellés en dollars par rapport à l’euro. Cela peut rapidement consommer tout avantage de rendement que les actifs américains pourraient présenter par rapport aux actifs européens.

On peut s’attendre à ce que ce coût augmente à mesure que la Réserve fédérale américaine poursuit sa politique de hausse des taux d’intérêt et que la BCE maintient son taux d’intérêt inchangé à court terme.

Notre expérience nous dit que la plupart des investisseurs européens tendent à ne pas gérer des positions non couvertes, mais ce contexte pourrait les mener à reconsidérer cette approche. Il est possible que l’on voit des investisseurs européens envisager de ne pas couvrir des actifs libellés en dollars américains et d’assumer simplement le risque lié au dollar.

Malgré tout, nous avons également rencontré quelques investisseurs européens qui commençaient à remettre en question les avantages de détenir des actifs libellés en dollars américains. Par conséquent, un regain d’intérêt pour les actifs européens pourrait être observé, et pas seulement de la part des investisseurs européens.

L’écart de taux de change pourrait également susciter un plus vif intérêt chez les investisseurs non-européens qui cherchent à acquérir des actifs européens et à les couvrir par rapport au dollar américain.

Les investisseurs européens sous-estiment l’impact à plus grande échelle du Brexit

Nous avons été surpris que personne ne pose de questions sur le Brexit ou son impact sur l’économie européenne au cours de notre séjour. Les investisseurs semblent considérer que le Brexit est un problème qui ne concerne que le Royaume-Uni.

Nous sommes d’avis que ses conséquences s’étendront à un espace géographique bien plus élargi. Par exemple, nous pensons que de nombreuses personnes n’ont pas considéré toute l’étendue des implications de la sortie du Royaume-Uni sur l’équilibre des pouvoirs au sein du Parlement européen.

Les membres de la zone euro pourraient avoir plus d’influence

Le Royaume-Uni doit quitter l’Union européenne (UE) le 29 mars 2019. Les élections pour le Parlement européen auront lieu deux mois plus tard.

Le Royaume-Uni cessant d’être représenté dans l’UE, la proportion des sièges au Parlement européen de pays hors zone euro sera fortement réduite.

Par conséquent, il est prévisible que l’attention et l’intérêt du Parlement européen soient davantage portés sur l’euro.

La fin de la doctrine de l’austérité ?

Dans le même ordre d’idées, on pourrait bien assister à un changement de doctrine économique en Europe après le Brexit : peu de pays seront favorables à l’austérité budgétaire au niveau européen. L’Allemagne, principal partisan de la prudence économique, pourrait très vite se retrouver isolé à cet égard.

On peut donc s’attendre à voir une augmentation du budget de l’UE avec des implications à long terme pour les citoyens des États membres.

À qui peut nuire un Brexit difficile ?

D’après notre expérience, trop d’investisseurs européens ont ignoré les conséquences d’une UE sans Royaume-Uni pour les économies et marchés.

Il nous semble clair que le Brexit aura un impact plus conséquent sur l’Europe que ne le pensent de nombreux investisseurs à l’heure actuelle. Les économies des partenaires commerciaux les plus proches du Royaume-Uni—l’Irlande, l’Allemagne et les Pays-Bas—sont susceptibles d’être particulièrement touchées, d’une manière qui n’a peut-être pas été envisagée.

Son impact devrait se faire sentir à plus large échelle encore. Si un accord post-Brexit n’est pas trouvé entre le Royaume-Uni et l’Union européenne, les retombées pourraient être bien plus graves.

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  1. Source : Banque centrale européenne, septembre 2018. Rien ne garantit que les estimations, prévisions ou projections se réalisent.