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Obligations

La Théorie magique moderne

Dans les sphères économiques (et politiques), la « Théorie monétaire moderne » a récemment fait parler d’elle. Que signifie-t-elle, et a-t-elle le moindre bien-fondé ? Pour Sonal Desai, Directrice des investissements du Franklin Templeton Fixed Income Group, elle est non seulement potentiellement dangereuse, mais elle constitue un carburant intellectuel pour alimenter le populisme.

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La semaine dernière, à l’Université Stanford, j’ai vu le professeur Mark Duggan demander avec réticence au président de la Réserve fédérale américaine Jay Powell ce qu’il pensait de la Théorie monétaire moderne (TMM). La TMM s’est attirée les foudres d’un grand nombre de personnes, dont Larry Summers, ancien secrétaire au Trésor américain, Ken Rogoff, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), Paul Krugman, prix Nobel, et John Cochrane de Stanford. Elle est devenue un sujet de discussion incontournable. De plus, tout ce qui réunit des économistes aussi éloignés les uns des autres que Cochrane, Summers et Krugman mérite notre attention. Alors, voyons de quoi il retourne.

Si vous souhaitez en apprendre davantage sur la TMM, sachez qu’il existe une pléthore de livres et d’articles, et même Powell a admis qu’il est difficile d’en résumer la teneur avec précision. Le site Web New Economic Perspectives offre bien une introduction, mais elle compte 52 blogs. Stephanie Kelton, l’une des principales promotrices de la TMM, présente un résumé plus clair et plus concis dans une récente vidéo de CNBC. (Elle est professeure d’économie à l’Université de Stony Brook et a été conseillère pour la campagne présidentielle de Bernie Sanders en 2016.)

Je considère la TMM comme un phénomène polymorphe ; elle se présente comme un ensemble de principes raisonnables, puis se transforme en idées de politiques dangereuses – et c’est pourquoi tant d’économistes de premier plan semblent maintenant plus alarmés que dédaigneux.

Les principes de base de la TMM sont les suivants : (1) le gouvernement a le monopole de l’émission de la monnaie nationale ; (2) contrairement aux ménages ou aux entreprises, il n’a pas de contraintes budgétaires ; il ne peut jamais manquer d’argent à dépenser parce qu’il peut imprimer de la monnaie ; et (3) la seule limite au pouvoir de dépense du gouvernement intervient quand il génère une inflation excessive.

Les partisans de la TMM soutiennent que le gouvernement devrait fixer les dépenses publiques et les impôts de manière à générer un maximum d’emplois et une inflation stable et modérée. La plupart des économistes orthodoxes seraient d’accord là-dessus. Stephanie Kelton soutient, à raison, que si un gouvernement crée un déficit budgétaire important pour investir dans l’éducation, l’infrastructure ainsi que la recherche et le développement, il peut stimuler la croissance à long terme ; par conséquent, la dette qu’il accumule au cours du processus ne constitue pas un problème. Là encore, la plupart des économistes orthodoxes seraient d’accord.

Mais voici le changement de forme : pour la TMM, la dette publique n’a pas d’importance. Du tout.

Les partisans de la TMM observent que le Japon entretient une dette de 240% du PIB (produit intérieur brut) sans inflation ; selon eux, ce pays nous enseigne une leçon très importante, et il ne s’agit pas d’une mise en garde. (Ils sont sans doute les seuls à considérer le Japon comme un modèle à suivre.)

Les ratios de la dette publique au PIB ont déjà fortement augmenté dans les économies avancées au cours des 15 dernières années, à l’exception notable de l’Allemagne.

Faut-il s’en inquiéter ? D’importants stocks de dette doivent être renouvelés et de nouveaux déficits doivent être financés. Cela implique une offre importante d’obligations d’État, susceptible d’évincer l’investissement privé. Sans oublier davantage de dépenses publiques pour servir l’intérêt de cette dette.

Au cours des dernières années, l’assouplissement quantitatif a permis de juguler le coût de la dette. Entre 2008 et 2016, alors même que la dette publique américaine augmentait, le coût du service de cette dette diminuait.

Mais il s’agissait d’une anomalie. Les paiements d’intérêts sur la dette ont déjà augmenté depuis lors, et si les taux d’intérêt continuent à augmenter – comme je le prévois -, ils s’amplifieront encore davantage.

Les défenseurs de la TMM diraient que cela n’a pas d’importance non plus. On peut laisser le déficit continuer à enfler et émettre de nouvelles obligations. Si l’appétit des investisseurs pour les obligations d’État diminue, la banque centrale peut intervenir pour financer le déficit.

Ainsi, la TMM peut être utilisée pour justifier n’importe quelle dépense publique supplémentaire. Une éducation et des soins de santé universels et gratuits, un revenu garanti même pour ceux qui ne veulent pas travailler, etc. Il n’y a plus besoin de taxes plus élevées pour les financer. Ils peuvent être financés par l’émission d’un plus grand nombre de titres de créance, éventuellement appuyés par des achats d’obligations par la banque centrale. Après tout, le gouvernement ne peut jamais manquer d’argent à dépenser, puisqu’il peut en imprimer. Pour autant que cela ne suscite pas d’inflation. Mais les partisans de la TMM affirment que l’inflation ne constituera jamais un risque sérieux pour les États-Unis. Dans sa vidéo, Stephanie Kelton affirme qu’« il est vraiment difficile à croire » que la demande excessive de biens et de services puisse un jour donner lieu à un problème d’inflation aux États-Unis. Le gouvernement devrait donc se montrer prodigue, et la Fed devrait se tenir prête à financer le déficit.

On pourrait objecter que le dernier pays à avoir essayé d’emprunter cette voie a été le Venezuela, et que cela n’a pas très bien fonctionné. Les partisans de la TMM rétorqueront que les États-Unis sont différents parce qu’ils peuvent imprimer des dollars américains, contrairement au Venezuela (ou à n’importe qui d’autre, d’ailleurs). Ils estiment que le dollar américain est la monnaie de réserve mondiale, et que le reste du monde en voudra toujours plus. Pour paraphraser l’ancien secrétaire au Trésor américain John Connally : « Nos dépenses, votre problème. »[1] Ils ignorent superbement le fait qu’il n’en a pas toujours été ainsi. C’est le reste du monde qui a choisi d’adopter le dollar américain comme devise de réserve mondiale après que des décennies de politiques responsables et stimulant la croissance aient fait du billet vert la monnaie stable de l’économie la plus forte du monde. Si les politiques américaines changent radicalement, le reste du monde pourrait déplacer ses préférences vers d’autres devises de réserve (quelques candidates sont déjà en lice). Penser que le dollar est la devise de réserve mondiale suite à un choix des États-Unis est profondément erroné.

Si l’on pense que le seul risque résultant de dépenses publiques excessives est une inflation induite par la demande, et que cela n’arrivera plus jamais, alors les dépenses publiques ne sont plus limitées que par l’imagination des politiciens sur la façon d’augmenter les dépenses.

On risque alors de faire fi du volet « offre » de l’économie et de sous-estimer les dégâts que des dépenses publiques excessives peuvent infliger aux incitants et à l’affectation des ressources. Le grand avantage d’une contrainte budgétaire, c’est qu’elle favorise la concentration et oblige à réfléchir sérieusement à la meilleure façon de dépenser son argent.

C’est là que la TMM devient dangereuse.

En arguant que le gouvernement n’a pas de contraintes budgétaires, la TMM devient un carburant intellectuel pour alimenter le populisme.

Tant aux États-Unis qu’en Europe, la classe politique est de plus en plus encline à proposer des solutions faciles et indolores : Quitter l’UE (Brexit) ; persuader l’UE de vous laisser dépenser plus d’argent, y compris pour un « revenu de citoyenneté » (Italie) ; écarter les travailleurs étrangers et demander au gouvernement de fournir des soins de santé et une éducation gratuits pour tous (États-Unis).

Les populations, à leur tour, sont devenues beaucoup plus désireuses de s’ouvrir à des propositions et à des candidats hétérodoxes.

La crainte des conséquences pernicieuses s’est dissipée en même temps que le respect dont jouissaient les experts. L’assouplissement quantitatif n’a pas alimenté l’inflation, et le Brexit n’a pas déclenché de récession ; alors, qui prétend que nous ne pouvons pas avoir un revenu de base universel et imprimer de quoi garantir notre prospérité ? Il n’y a nul désir d’envisager des compromis difficiles et d’accepter que dans une économie mondiale plus compétitive, le succès exige des choix politiques difficiles et des réformes structurelles pour stimuler l’innovation et la productivité.

Cette situation présente deux ensembles de risques qui sont très pertinents pour nous, à la fois en tant que citoyens et qu’investisseurs.

Premièrement, le refus de faire face à des choix difficiles en matière d’éducation, d’infrastructures et de dépenses publiques risque de saper le potentiel de croissance à long terme des économies avancées, juste au moment où les progrès technologiques peuvent nous aider à stimuler la productivité. Cet état de fait aurait des implications directes sur la performance des actifs financiers et renforcerait les tensions géopolitiques qui sont déjà devenues une source accrue de volatilité des marchés.

Deuxièmement, à mesure que les politiciens et les électeurs se laissent gagner par la complaisance et acceptent d’adopter des politiques prêtes à l’emploi, le risque que les choses tournent mal augmente de façon exponentielle. Cela pourrait prendre la forme d’une crise majeure de la dette souveraine, d’une nouvelle crise financière, d’une poussée de l’inflation ou d’une récession prolongée d’une grande économie. Il ne s’agit là que de risques extrêmes, mais ceux-ci s’accroissent proportionnellement au développement de la distribution des propositions de politiques.

C’est pourquoi, en tant qu’investisseurs et à l’instar de Cochrane, Summers, Rogoff et Krugman, nous devrions nous inquiéter de la montée de la Théorie magique moderne.

 

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[1] Peu après sa nomination au poste de secrétaire au Trésor en 1971, M. Connally a rencontré un groupe de ministres européens des Finances qui lui ont fait part de leur inquiétude au sujet de l’exportation de l’inflation américaine vers le reste du monde via le dollar. Il a eu cette célèbre réplique : « Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème. »