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Guerres commerciales : le chien qui n’a pas aboyé

Lors de l’année écoulée, la perspective d’une « guerre commerciale » entre les États-Unis et la Chine a suscité une certaine appréhension parmi les investisseurs. Mais les craintes de retombées économiques de cette « guerre » sont-elles justifiées ? Et peut-on même dire qu’il y a eu guerre ? Sonal Desai, Directrice des investissements de Franklin Templeton Fixed Income, donne son point de vue. 

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Dans la nouvelle de Sherlock Holmes intitulée « Flamme d’Argent », un cheval de course primé disparaît de son écurie pendant la nuit et son dresseur est assassiné. En menant l’enquête, Sherlock Holmes se concentre sur ce qui ne s’est pas passé : Le chien du domaine n’a pas aboyé.

Depuis plus de deux ans, nous vivons dans la crainte de guerres commerciales, redoutant de voir une escalade généralisée de mesures protectionnistes paralyser les flux commerciaux mondiaux et précipiter l’économie mondiale dans une grave crise. Le Fonds monétaire international (FMI) vient d’alimenter une nouvelle vague de titres alarmistes dans les médias en publiant récemment ses Perspectives de l’économie mondiale (PEM).

Or, le commerce mondial ne s’est pas effondré et l’économie mondiale n’a pas calé. Les guerres commerciales, c’est le chien qui n’a pas aboyé.  

Je pense qu’il y a trois raisons à cela : Il s’est avéré que ces guerres n’étaient que des escarmouches limitées ; pour commencer, le libre-échange n’a jamais vraiment été libre, et surtout, l’élasticité de la croissance mondiale au commerce mondial a subi un changement structurel. 

Pour les investisseurs financiers, ce qui précède a deux grandes implications sur lesquelles je reviendrai à la fin : (1) la croissance mondiale surprendra probablement les investisseurs à la hausse, tout comme les rendements obligataires ; et (2) la véritable action se situe au niveau de l’entreprise, du secteur et du pays, ce qui rend la sélection du portefeuille plus importante que jamais.

Les rumeurs de la mort du commerce mondial ont été largement exagérées

Le commerce mondial a certes ralenti en 2018, mais cela était partiellement dû au contrecoup d’une excellente année 2017 qui a vu le commerce mondial progresser de 4,7 %, soit plus de trois fois plus vite que l’année précédente. Le rythme de 3,3 % de l’an dernier se compare toujours favorablement à la moyenne de 2,0 % de 2012-2016.

Le commerce mondial a encore ralenti à la fin de l’année dernière : La moyenne mobile sur trois mois s’est maintenue autour de 5 % pendant la majeure partie de 2017, puis a baissé d’un cran pour s’établir à environ 4 % aux deuxième et troisième trimestres de 2018 et tomber à zéro en janvier 2019. Cette évolution est à surveiller de près, mais avant de nous alarmer, notons que nous avons déjà assisté par deux fois à d’importants ralentissements du commerce mondial au cours de cette décennie (2015-2016 et 2011-2012), et que par deux fois, le commerce a bien repris.

Plus important, notons que la croissance mondiale est restée stable à 3,7 % l’an dernier, au même niveau qu’en 2017 malgré le ralentissement du commerce mondial. Ni la crainte de guerres commerciales ni le ralentissement réel des flux commerciaux n’ont été assez graves pour paralyser l’activité économique mondiale.

De simples escarmouches, mais pas de guerres

Trois raisons expliquent que les tensions commerciales mondiales n’ont eu qu’un impact limité sur la croissance mondiale. Tout d’abord, le spectre d’une guerre commerciale ouverte avec des mesures protectionnistes se répandant comme une traînée de poudre, constamment invoquée par les experts et la presse, ne s’est pas concrétisé. Même les négociations bilatérales les plus ardues restent ponctuées d’actions ciblées et mesurées, et non pas d’une escalade des taxes douanières.

Pourquoi ? Hé bien, du moins en partie parce que les États-Unis ont raison sur un point : presque tout le monde applique des tarifs plus élevés ; même l’Union européenne (UE) applique des tarifs à l’importation qui sont en moyenne 50 % supérieurs à ceux des États-Unis (5,1 % contre 3,4 %). Le graphique ci-dessous montre que les pays avec lesquels les États-Unis ont eu les discussions les plus conflictuelles (surlignés en vert) ont tous des droits de douane sensiblement plus élevés que les États-Unis. Certes, les États-Unis pourraient gérer tout cela avec plus de délicatesse, mais si d’autres pays ne se contentent pas de riposter avec une vindicte indignée, c’est parce qu’ils le savent et qu’ils ont beaucoup plus à perdre dans une escalade.

L’impact sur le commerce mondial est donc resté limité, et je m’attends à ce que les prochains mois montrent une stabilisation des flux commerciaux mondiaux après la récente décélération.

Les entreprises gèrent mieux l’incertitude que nous

Ensuite, les entreprises n’ont pas paniqué. On craignait que l’incertitude causée par la montée des tensions commerciales incite les entreprises à geler leurs plans d’investissement. Aujourd’hui, bien que des éléments anecdotiques suggèrent que les dirigeants d’entreprises sont préoccupés par les tensions commerciales, les données montrent que l’investissement s’est considérablement accéléré en 2017 et 2018 : l’investissement privé brut est passé de 17,0 % du produit intérieur brut (PIB) fin 2016 à 17,4 % fin 2017 et 18,1 % fin 2018. Même si elles se plaignent, de nombreuses entreprises semblent avoir pris les titres de la presse avec des pincettes, et leur confiance dans une reprise mondiale fermement ancrée l’a jusqu’à présent emporté sur les préoccupations liées aux tensions commerciales.

Les économistes semblent également avoir sous-estimé la capacité des entreprises à s’adapter aux perturbations limitées de la chaîne d’approvisionnement observées jusqu’ici. Et, je le répète, le libre-échange n’a jamais été réellement libre. Comme on l’a vu plus haut, un certain nombre de pays appliquent des droits de douane importants. Et la dernière décennie avait déjà assisté à une montée rampante du protectionnisme sous la forme d’exigences de localisation forcées dans les marchés émergents (ME) et d’autres barrières non douanières. De nombreuses entreprises avaient déjà appris à s’adapter.

Changements structurels du commerce Mondial

Enfin, et surtout, l’élasticité, ou la sensibilité, de la croissance mondiale aux changements du commerce mondial a fortement diminué au cours des dix dernières années. Au cours des quinze années qui ont précédé la crise financière mondiale, le commerce mondial a progressé deux fois plus vite que le PIB mondial. Sur les dix dernières années, le rythme de croissance du commerce mondial a été inférieur d’un cinquième à celui du PIB mondial. Mais la croissance de l’économie mondiale s’est poursuivie en moyenne au même rythme que lorsque le commerce mondial était en plein essor.

Il s’agit là d’un changement structurel important induit par trois facteurs majeurs.

Premièrement, la forte croissance économique des marchés émergents a créé une classe moyenne florissante qui a commencé à absorber une part grandissante de la consommation mondiale. Dorénavant, une part plus importante des biens et services produits en Chine, en Inde et dans d’autres grands marchés émergents est consommée localement plutôt qu’exportée. Le McKinsey Global Institute note que la part des ME dans la consommation mondiale s’est accrue d’environ 50 % au cours des 10 dernières années, et prévoit que ces marchés consommeront près des deux tiers des biens manufacturés mondiaux en 2025.1 La Chine n’exporte plus que 9 % de sa production, une part qui a diminué de près de la moitié par rapport aux 17 % de 2007.

Deuxièmement, plusieurs ME ont commencé à développer des chaînes d’approvisionnement nationales plus solides afin d’améliorer l’efficacité et la rapidité de mise sur le marché ; par exemple, le rapport du McKinsey Global Institute cité plus haut note qu’aujourd’hui, l’Asie émergente n’importe qu’un peu plus de 8 % des intrants intermédiaires nécessaires à sa production, contre 15 % voici un an, en 2017. Cette évolution a renforcé l’importance du commerce intrarégional. Conjuguée à une consommation plus forte des ME, elle a permis d’accroître de près de 40 % le commerce « Sud-Sud » (la proportion du commerce qui s’effectue entre pays émergents plutôt qu’avec les économies avancées) au cours de la dernière décennie.

Troisièmement, les nouvelles technologies de fabrication de pointe, de l’impression 3D aux solutions de productivité fondées sur l’intelligence artificielle, ont considérablement réduit l’importance des faibles coûts de main-d’œuvre et incité les économies avancées à rapatrier leur production pour tirer parti de meilleures infrastructures, d’une main-d’œuvre plus qualifiée et, dans le cas des États-Unis, de la baisse des coûts énergétiques. Des innovations technologiques similaires ont également renforcé le rôle du commerce des services (y compris les services numériques et les biens immatériels comme la propriété intellectuelle), qui croît à un rythme beaucoup plus rapide que celui des biens.

Ces changements devraient se poursuivre dans les années à venir, à mesure que le niveau de vie dans les pays émergents continuera à s’améliorer et que les technologies continueront à évoluer. Le commerce mondial conserve un rôle essentiel, mais le rythme actuel modéré de la croissance du commerce mondial est compatible avec une croissance robuste du PIB mondial.

En d’autres termes, les guerres tarifaires qui préoccupent tant de monde se concentrent sur les secteurs industriels traditionnels, tandis que le commerce continue à se déplacer vers les nouveaux secteurs de l’économie. Cela pourrait expliquer pourquoi l’impact des différends commerciaux localisés reste limité. Dans son rapport sur les PEM d’octobre, le FMI a simulé un scénario d’escalade de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine : les États-Unis imposent des droits de douane de 25 % sur toutes les voitures et pièces importées et subissent des représailles proportionnelles, la confiance des entreprises est impactée et leur situation financière se tend en raison de la diminution de leurs marges.

Résultat net ? Le niveau du PIB mondial diminuerait de 0,4 % après cinq ans, ce qui aurait un impact encore plus faible sur les taux de croissance du PIB. Et si une baisse de 0,4 % du PIB n’est pas négligeable, elle n’a certainement rien de dramatique.

Dans ses PEM d’avril dernier, le FMI a dévoilé une nouvelle analyse qui simule l’impact de tarifs douaniers de 25 % sur la totalité des échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine, mais sans les répercussions de l’incertitude sur les investissements. Cette analyse utilise une batterie de modèles économétriques divers, dont celui utilisé pour les simulations d’octobre. Comme elle s’est traduite par une nouvelle vague de titres alarmistes dans les médias, je voudrais faire remarquer deux choses :

  • Les nouveaux résultats de la simulation sont globalement cohérents avec ceux d’octobre, mais ils sont présentés d’une manière beaucoup plus spectaculaire, indiquant que « les pertes annuelles du PIB réel vont de -0,3 % à -0,6 % pour les États-Unis et de -0,5 % à -1,5 % pour la Chine ». Comme on pouvait s’y attendre, cela a conduit même le Wall Street Journal à annoncer que le PIB chinois reculerait de 0,5 à 1,5 %. Mais ce n’est pas ce que la simulation implique. Le PIB chinois ne déclinerait pas.  Il continuerait à croître, mais plus lentement.2
  • Plus important : un droit de douane de 25 % sur la totalité des échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine est un « scénario-catastrophe » qui semble extrêmement irréaliste et, par conséquent, peu utile pour guider les attentes des entreprises et du marché. Il ne fait aucun doute que si les États-Unis et la Chine imposaient un tarif généralisé de 25 % sur tous les échanges bilatéraux, cela aurait un impact significatif sur les deux économies. Mais cela me rappelle les menaces proférées par Philippe II de Macédoine à l’égard de la Sparte antique : « Si j’amène mon armée dans votre pays… » Les Spartiates répondirent laconiquement : « Si ».

Implications pour les investisseurs

Les investisseurs retiendront deux points importants.

Tout d’abord, la croissance mondiale surprendra probablement à la hausse, car les craintes concernant le commerce restent exagérées. Ce point soutiendra à son tour une dérive à la hausse des rendements par rapport aux attentes du marché, bien que les marchés intègrent encore et encore les changements de taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine.

Ensuite, l’action réelle se situe au niveau microéconomique : Des sanctions ciblées auront des répercussions sur certaines zones du monde des affaires, notamment suite à la réorientation des échanges commerciaux. Plus important, les développements en matière de protection de la propriété intellectuelle et les questions de sécurité connexes (pensez à l’affaire Huawei) impacteront la productivité et la compétitivité relative des entreprises et des pays pour les décennies à venir. Nous devrons tous être plus attentifs à cette question en calibrant notre exposition aux pays, aux secteurs et aux entreprises individuelles. En résumé, la recherche fondamentale ascendante combinée à une gestion active du portefeuille n’a jamais été aussi importante.

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1.. Source : McKinsey Global Institute, « Globalization in transition », janvier 2019.

2. Contrairement aux PEM d’octobre, seul le sous-titre du graphique correspondant indique qu’il s’agit de variations en points de pourcentage par rapport au niveau de référence. Les graphiques d’avril montrent que le PIB mondial se situe à environ 0,2 % sous le niveau de référence.