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Obligations

Pourquoi les obligations européennes peuvent encore avoir de la valeur malgré un rendement négatif

S’il a beaucoup été question de l’inversion de la courbe des taux aux États-Unis, la situation en Europe a attiré relativement peu d’attention. John Beck, Director of Fixed Income, Londres, Franklin Templeton, explique pourquoi l’aplatissement de la courbe des taux en Europe continuera vraisemblablement pour des raisons bien différentes qu’outre-Atlantique. Alors que de nombreux commentateurs se préparent à de nouvelles réductions des taux d’intérêt, Beck estime que les obligations européennes présentent encore un intérêt, même avec des rendements négatifs.

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Suivant notre analyse, l’aplatissement continu de la courbe des taux dans la zone euro est parfaitement justifié, mais ne suivra pas celui enregistré aux États-Unis.

Les perspectives économiques européennes et américaines sont en effet fondamentalement différentes. Par rapport à d’autres marchés, l’Europe a ainsi une croissance plus lente, une inflation plus faible et un cadre plus rigide.

Élément clé : la zone euro a des règles ne permettant pas beaucoup de flexibilité en matière de politique budgétaire. En Allemagne par exemple, une obligation constitutionnelle impose que le déficit structurel ne dépasse pas 0,35 % du produit intérieur brut (PIB) sur l’ensemble du cycle.

Alors que nous avons assisté à un retranchement budgétaire dans la zone euro ces 7-8 dernières années, les États-Unis ont au contraire connu une expansion budgétaire. Celle-ci a récemment résulté des réductions d’impôt très populaires accordées l’an passé.

Dépendance accrue de l’Europe vis-à-vis de l’extérieur

Les exportations nettes, notamment en provenance de l’Allemagne, sont traditionnellement l’un des principaux moteurs de la croissance en Europe.

Au début des années 2010, une grande partie des exportations allemandes était destinée aux pays européens. Néanmoins, étant donné que ces derniers ont réduit leurs déficits budgétaires, l’Allemagne et la zone euro dans son ensemble sont davantage dépendants des exportations nettes vers l’extérieur : essentiellement l’infrastructure et l’automobile à destination de l’Asie.

L’Europe est empêtrée dans un tourbillon de problèmes structurels, liés à sa vulnérabilité due à sa dépendance externe, que le système euro n’a pas permis de résoudre complètement. Cela a des répercussions sur la marge de manœuvre de la Banque centrale européenne (BCE) et sur les investisseurs.

Recherche de rendement à plus long terme dans la courbe

La BCE a l’inflation dans son collimateur. Celle touchant la zone euro n’ayant pas encore atteint l’objectif visé, la BCE a clairement déclaré ne pas être en mesure d’augmenter les taux d’intérêt à court terme.

Or, dans l’hypothèse d’une courbe des taux positive (nonobstant des taux d’intérêt négatifs au départ), il serait selon nous parfaitement logique que les investisseurs puissent projeter une courbe des taux à plus long terme dans le but d’obtenir un maximum de rendement.

Nous en arrivons à un épineux problème d’investissement : le concept des rendements obligataires absolus négatifs.

En Allemagne, les Bunds à 2 et 10 ans sont négatifs, ce qui ne nous semble pas incohérent.

Nous partageons l’avis des commentateurs comme Olli Rehn, membre du conseil des gouverneurs de la BCE, qui ont déclaré que la BCE n’avait aucune raison de réduire ses taux de 15 points de base. Nous pensons que toute action doit être pertinente.

Nous estimons donc qu’il est logique que les Bunds allemands à 2 ans aient perdu 90 points de base et ceux à 10 ans 60 points de base.

Choc des prix : la peur des taux négatifs

À nos yeux, le problème des investisseurs en Europe est le « choc des prix ». Nombre d’entre eux n’ont encore jamais connu de taux d’intérêt négatifs et peuvent avoir du mal à investir dans des rendements négatifs.

Cette réticence est compréhensible : qui achèterait des obligations à rendement négatif et les conserverait jusqu’à leur échéance sachant qu’il perdrait de l’argent ? Selon nous, seul quelqu’un qui penserait pouvoir trouver un acheteur à un prix plus élevé oserait une telle démarche.

De nombreux investisseurs concluront qu’avec leurs dernières actions et déclarations, les banques centrales ont envoyé un signal indiquant qu’elles étaient prêtes à être cet acheteur.

À l’heure actuelle, la BCE peut acheter jusqu’à un tiers de l’encours de la dette d’un emprunt et certains commentateurs prédisent qu’elle pourrait bien relever ce plafond à l’avenir.

En tant que gestionnaires de portefeuille, nous devons admettre que les banques centrales sont un acheteur insensible au prix d’un bien disponible en plus faible quantité qu’au début de la crise financière — réduction de la dette fiscale oblige. Les prix devraient donc pouvoir monter.

L’Europe et les États-Unis : une dynamique différente

Suivant notre analyse, l’Europe est fondamentalement différente des États-Unis en matière d’obligations.

Cela vient d’une part d’un affaiblissement spécifique de la croissance en Europe et d’autre part du régime ciblant la politique monétaire de la zone euro qui rend une hausse des taux quasi-impossible pour la BCE.

Nous pensons néanmoins qu’en combinant la baisse des taux de la BCE attendue en septembre et une courbe des taux positive, les obligations européennes pourraient rester globalement attrayantes et qu’elles ont de la valeur, même à un rendement négatif.

 

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Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. Les investissements dans des titres étrangers comportent des risques spécifiques, notamment liés aux fluctuations des taux de change, à l’instabilité économique et à l’évolution de la situation politique.