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Obligations

Les facteurs qui, selon nous, pourraient orienter les marchés dans les mois à venir

David Zahn, Head of Fixed Income chez Franklin Templeton, revient sur les enjeux qui, selon lui, vont orienter les marchés dans les mois à venir. Voici ce qu’il considère comme les questions les plus importantes pour les investisseurs internationaux à la suite des derniers événements survenus en Europe.

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Politique monétaire et budgétaire de la zone euro

La réunion de la Banque centrale européenne (BCE) qui se tiendra le 12 septembre sera, selon nous, le principal temps fort pour les investisseurs européens de retour de leurs vacances d’été.

La question est de savoir si la BCE peut répondre aux attentes des marchés, compte tenu de l’évolution des obligations européennes au cours des trois derniers mois.

Par le passé, la BCE avait la réputation d’aller au-delà de ces attentes. Néanmoins, ce qui nous préoccupe aujourd’hui est de savoir si ce qu’elle va annoncer sera suffisant pour soutenir le marché.

Nous nous attendons à un certain nombre de messages :

  • Une baisse des taux d’intérêt

Selon nous, l’ampleur de cette baisse n’est pas vraiment importante – elle peut être de 10, 15 ou même 20 points de base – à condition qu’elle soit significative.1 

  • Un système de taux de dépôts à paliers (« tiering »)

Nous nous attendons également à ce que la BCE introduise des taux de dépôts à paliers – allégeant de manière efficace les charges payées par les banques sur certains de leurs excédents de liquidités – pour soutenir le système bancaire. La mise en place d’un système de tiering indiquerait au marché que les taux vont rester bas pendant encore un certain temps. Si elle réduisait les taux seulement pour une courte période (avec l’espoir de les augmenter à nouveau dans six mois ou un an), elle ne se donnerait probablement pas la peine d’introduire des paliers.

  • Un redémarrage de l’assouplissement quantitatif

Nous prévoyons une reprise du programme d’achat d’actifs, principalement centré sur les obligations souveraines, mais qui devrait aussi concerner les obligations d’entreprises plus qu’auparavant.

  • Le relèvement ou le retrait du plafond d’achat d’actifs

Selon nous, la BCE va probablement annoncer son intention de reconsidérer/ajuster le pourcentage de chaque émission qu’elle peut acheter. À l’heure actuelle, la BCE ne peut acheter plus de 33 % d’une émission. Cette politique devrait être révisée. Dans le cadre de son programme d’achat d’actifs, la banque centrale peut acheter 30 milliards d’euros par mois, mais avec un plafond de 33 %, elle viendra très rapidement à bout du gisement des actifs possibles.

La nécessité d’une intervention budgétaire

Les marchés attendent beaucoup de la BCE, et nous craignons que les rendements ne grimpent considérablement s’il s’avérait qu’elle ne réponde pas aux attentes.

De notre point de vue, le gouvernement devrait également prendre des mesures budgétaires pour accompagner les mesures de politique monétaire de la banque centrale en Europe, ce qui pourrait prendre la forme d’un grand projet d’infrastructure.

Compte tenu de la bonne performance des Verts aux élections législatives européennes, nous pensons que ce soutien fiscal pourrait prendre la forme d’un projet d’infrastructures écologiques visant à rendre l’Union européenne (UE) neutre en carbone d’ici 2050. Un tel projet pourrait être un moyen de satisfaire cet électorat et de montrer que les hommes politiques sont actifs sur ce sujet.

Nous pensons que la BCE pourrait contribuer à cet effort en achetant des obligations émises par un organisme supranational tel que la Banque européenne d’investissement (BEI). Les dépenses supplémentaires substantielles qui en résulteraient pourraient potentiellement stimuler la croissance en Europe et, éventuellement, l’inflation.

Ainsi, alors que de nombreux commentateurs présument que les rendements ne peuvent que baisser, nous estimons, quant à nous, que l’un des grands risques pour l’Europe est de voir les rendements augmenter du fait d’un projet aussi important.

Un nouveau gouvernement pour l’Italie

La situation politique en Italie a fait les gros titres de l’actualité tout au long de l’été.

Ces dernières semaines, nous avons assisté à l’effondrement de la coalition peu orthodoxe de la Ligue et du Mouvement 5 étoiles et à l’émergence d’un nouveau gouvernement composé du Parti démocratique de centre gauche et du Mouvement 5 étoiles.

Nous soutenons depuis longtemps qu’un changement de gouvernement en Italie pourrait ne pas être trop perturbateur. Dans le cas présent, nous pensons que cela pourrait être positif pour les obligations souveraines italiennes (BTP), car il permet à l’un des partis centristes de faire son entrée au gouvernement.

Le nouveau gouvernement devrait, selon nous, avoir un programme de dépenses moins agressif que son prédécesseur. Le Parti démocratique a également fait part de son intérêt pour une réforme du Parlement, notamment en réduisant le nombre de parlementaires.

Bien sûr, rien ne garantit que le nouveau gouvernement arrivera au terme de son mandat. La Ligue reste le parti le plus populaire en Italie selon les sondages d’opinion et son leader Matteo Salvini est susceptible de faire encore entendre sa voix. Ses diatribes vont probablement s’intensifier et pourraient provoquer une certaine volatilité qui pourrait engendrer des opportunités d’achat.

Toutefois, avec le nouveau gouvernement en place, nous nous attendons à voir des progrès dans le sens de réformes et de contraintes budgétaires en Italie. Si l’on ajoute à cela le probable redémarrage du programme d’assouplissement quantitatif dans la zone euro, les rendements obligataires italiens devraient se contracter vers ceux des bunds allemands.

Concernant le Brexit, les perspectives d’un « No-deal » augmentent

Depuis que Boris Johnson a pris le poste de Premier ministre du Royaume-Uni, nous sentons que les risques d’un Brexit sans accord ont augmenté considérablement.

Boris Johnson a clairement fait savoir qu’il avait la ferme intention de faire sortir le Royaume-Uni de l’UE le 31 octobre, avec ou sans accord. Les chances que l’Europe revienne à la table avec une meilleure offre ne sont, à notre avis, pas totalement nulles – l’UE a la réputation d’utiliser la stratégie de la corde raide – mais la marge de manœuvre nous parait faible.

Étant donné les niveaux des gilts et de la livre sterling, il nous semble que les marchés commencent maintenant à réellement valoriser la possibilité d’un « No-deal ».

Bien que nous nous attendions à beaucoup de bruit et de volatilité d’ici le 31 octobre, la vraie question est de savoir comment le gouvernement britannique et l’UE géreront l’absence d’accord. Nous en ignorons encore les détails.  Plus globalement, le reste de l’année 2019 devrait selon nous être marqué par une volatilité continue sur les marchés.

Notre analyse suggère que les marchés sont de plus en plus tendus. Nous nous attendons à voir une augmentation de la volatilité sur les marchés, car les répercussions d’une erreur stratégique ou de chocs géopolitiques pourraient être plus importantes qu’escomptées.

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1. Le point de base est une unité de mesure. Un point de base représente 0,01 %.