Beyond Bulls & Bears

A caccia di valore negli Stati Uniti

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I principali indici azionari statunitensi hanno chiuso il 2013 vicino ai massimi storici e molti esperti prevedono per il 2014 tassi di crescita più robusti non solo negli Stati Uniti ma anche in tutto il resto del mondo, pertanto sarebbe lecito ritenere che quest’anno non sarà facile trovare occasioni. La volatilità di gennaio ha tuttavia dimostrato quanto possano essere imprevedibili i mercati. Le recenti oscillazioni del mercato possono essere alquanto dolorose per molti investitori nel breve termine, ma l’aspetto positivo sono le opportunità d’acquisto che le correzioni possono offrire, soprattutto nel lungo periodo, agli investitori orientati al valore come Cindy Sweeting, Director of Portfolio Management del Templeton Global Equity Group. Nonostante il recente peggioramento del sentiment di mercato, Sweeting evidenzia una serie di tendenze e temi potenzialmente favorevoli a una persistente forza dell’economia e del mercato. Insieme al suo team, continua a concentrarsi sull’individuazione di singoli titoli di valore con un buon potenziale di generazione di liquidità, in precedenza ignorati o ingiustamente puniti dallo scetticismo dei mercati.

Cindy Sweeting

Director of Portfolio Management

Templeton Global Equity Group

 

Dopo l’ottimo andamento dei titoli azionari dei mercati sviluppati nel 2013, il consenso generale di mercato sembra indicare che questi ultimi continueranno probabilmente a sovraperformare i mercati emergenti e che il mercato statunitense sia piuttosto sopravvalutato, mentre la crescita dovrebbe essere destinata a mantenersi stabile. Inoltre, le preoccupazioni per l’Europa sono generalmente passate in secondo piano rispetto a quelle per la Cina. Sarebbe molto azzardato scommettere sull’eventualità che i mercati azionari subiscano quest’anno un’involuzione, ma qualora ciò accadesse, sarebbe a nostro avviso probabilmente legato a un notevole peggioramento della crescita degli utili, dato l’incremento dei multipli di valutazione che abbiamo osservato lo scorso anno. Siamo investitori bottom-up e tendiamo a preoccuparci meno delle discussioni macroeconomiche, puntando invece principalmente ad accertare in quale fase dei cicli degli utili si trovino le società, il modo in cui si evolveranno gli utili normalizzati e i flussi finanziari nei prossimi cinque anni e dove a nostro giudizio il mercato abbia valutato erroneamente tale flusso di utili e flussi finanziari.

Negli Stati Uniti, riteniamo che sarà essenziale appurare se la ripresa economica possa autoalimentarsi dopo che sarà venuta a mancare la politica monetaria eccessivamente accomodante che la Federal Reserve (Fed) ha attuato a lungo con il suo programma di acquisto di asset del Tesoro, conosciuto come allentamento quantitativo (QE). La Fed riuscirà ad orchestrare un aumento costante e gestibile dei tassi d’interesse? La crescita occupazionale e salariale si rafforzerà e creerà un ciclo di sviluppo virtuoso senza il supporto della Fed? E infine, gli utili societari continueranno a essere sostenuti come previsto dalla costante espansione dei multipli di valutazione che abbiamo osservato? Sono tutte delle incognite, ma questi fattori saranno verosimilmente elementi importanti dell’equazione relativa al mercato statunitense.

Fattori economici favorevoli negli Stati Uniti

A nostro giudizio, gli utili statunitensi hanno già raggiunto o superato i precedenti massimi e le valutazioni sono relativamente tese mentre la Fed ha dato inizio al tapering. Negli Stati Uniti riteniamo di poter trovare un certo grado di valore a livello di singoli titoli, ma non su scala generale, in quanto le quotazioni azionarie scontano piuttosto ottimisticamente un quadro futuro positivo. Penso sia importante riconoscere che negli Stati Uniti esistono vari fattori positivi in grado di spingere la crescita economica in assenza dell’attuale sostegno monetario straordinario.

L’inflazione statunitense è rimasta contenuta, grazie anche al contributo della debolezza della Cina. I cali dei prezzi del petrolio e delle materie prime sono praticamente equiparabili a un taglio delle imposte per i consumatori statunitensi, avendo incrementato i redditi disponibili. Negli Stati Uniti è in corso un rinascimento dell’energia, sostenuto dal boom del petrolio da scisti e del gas naturale. L’Agenzia internazionale per l’energia (IEA) prevede che entro il 2015 gli Stati Uniti diventeranno il maggiore produttore mondiale di petrolio[1]. Questa rivoluzione energetica, derivante dai progressi tecnologici legati all’estrazione di petrolio e gas dai giacimenti esistenti, sta determinando non soltanto un aumento della produzione ma anche un calo del deficit della bilancia commerciale, associato a sua volta a un dollaro generalmente forte che sostiene il potere d’acquisto delle importazioni sul fronte dei consumatori.

Le famiglie hanno notevolmente ridotto i livelli di indebitamento dopo la crisi finanziaria del 2008-2009, con l’aiuto di un calo del debito assoluto e di un aumento dei prezzi degli asset. La leva finanziaria delle famiglie statunitensi ha raggiunto il minimo degli ultimi dieci anni e riteniamo pertanto che vi sia un certo spazio per un’espansione del credito, che potrebbe favorire gli asset rischiosi. Livelli di asset e debito sono tuttavia fattori meno importanti rispetto al livello occupazionale e alla crescita dei redditi personali. Di conseguenza, dobbiamo rilevare un ulteriore miglioramento dei segnali emergenti di questi ultimi.

Stando alle nostre ricerche, i bilanci delle società statunitensi sono generalmente in buone condizioni. Due decenni di calo dei tassi d’interesse hanno consentito un graduale passaggio a una struttura di debito a più lungo termine, con una conseguente riduzione del rischio di un costante rinnovo del debito. I consumatori e le società statunitensi stanno inoltre generando cash flow libero in misura superiore all’8,5% del PIL, un livello non lontano dal massimo degli ultimi 60 anni[2].

I sostenitori dell’ipotesi di un calo del mercato americano rilevano che le valutazioni azionarie statunitensi sono attualmente superiori alle medie di lungo termine e che i margini di utile sono a massimi record. Riteniamo utile sottolineare che gran parte dell’espansione dei margini di utile è derivata dai margini lordi dei produttori che hanno beneficiato della globalizzazione. E anche con un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti, prevediamo che ciò possa portare a un rafforzamento complessivo degli utili, poiché il reddito netto da interessi del settore finanziario è quasi il triplo della spesa per interessi della parte restante dell’economia statunitense.

Dove troviamo valore in questo momento? Un’area interessante sono i servizi petroliferi, un settore nel quale un recente periodo di eccesso di offerta ha gravato pesantemente sui titoli in tutto il mondo. L’industria farmaceutica offre partecipazioni di valore più mature, che abbiamo acquisito a multipli bassi mentre dilagavano le preoccupazioni per le scadenze di brevetti. Questi titoli hanno generalmente espresso buoni risultati e nei nostri portafogli li stiamo integrando sia con società biotecnologiche innovative che vantano linee di farmaci sottovalutate sia con certe aziende di tecnologie farmaceutiche e medicali specializzate.

I titoli finanziari sono stati notevolmente penalizzati durante la crisi finanziaria del 2008–2009 e le valutazioni bancarie statunitensi ed europee sono crollate a livelli osservati soltanto due volte negli ultimi 120 anni, vale a dire durante la grande depressione degli anni Trenta e la crisi dell’inflazione degli anni Settanta. Negli ultimi anni, molte banche hanno risanato i propri bilanci, modificato le proprie linee di business e tagliato i costi. Le valutazioni finanziarie hanno seguito i rendimenti in modo quasi speculare e le une e gli altri si sono ripresi dai minimi toccati a metà del 2011. Non crediamo che il RoE possa tornare ai precedenti massimi, ma la nostra analisi dimostra che le partecipazioni bancarie hanno le potenzialità per migliorare ulteriormente, soprattutto a mano a mano che le condizioni economiche cominciano a normalizzarsi e (in qualche momento del ciclo) riprendono le attività di finanziamento.

Naturalmente, vi sono sempre dei rischi, anche per le prospettive più ottimistiche. Il maggiore rischio negli Stati Uniti è probabilmente, a nostro giudizio, un incremento significativo dei tassi a più lungo termine. Il punto di partenza dell’inflazione è fortunatamente basso. Indipendentemente dal quadro macroeconomico, continueremo a fare ciò che abbiamo sempre fatto: andare in cerca di singole occasioni. Continueremo a ricercare opportunità tra i titoli negli Stati Uniti e nel mondo laddove rileviamo basse valutazioni, miglioramento dei fondamentali e buone prospettive di rendimento consistente per gli azionisti.

I commenti, le opinioni e le analisi di Cindy Sweeting hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia di investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, opinioni e analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici.

 

 


[1] Fonte: International Energy Agency, World Energy Outlook 2013.

[2] Fonte: Empirical Research Partners, January 2014.