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Draghi varca il Rubicone mentre Juncker si limita ad “eurofemismi”

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A fine novembre, il neo-presidente della Commissione europea Jean-Claude Juncker ha annunciato un pacchetto inteso a destinare 315 miliardi di euro a investimenti nell’eurozona, che ha suscitato un notevole interesse nella stampa.  John Beck, Director of Fixed Income, Londra e Portfolio Manager, Franklin Templeton Fixed Income Group®, ritiene tuttavia che il discorso pronunciato dal Presidente della Banca centrale europea (BCE), in occasione del vertice delle banche centrali a Francoforte dello scorso mese, offra dettagli più utili agli investitori. Di seguito illustra le lezioni da trarre dalle dichiarazioni di Draghi in tale momento cruciale.

John Beck
John Beck

John Beck
Director of Fixed Income, Londra
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Il piano di investimenti per 315 miliardi di euro annunciato il 26 novembre dal Presidente della Commissione europea Jean-Claude Juncker[1] appare essere di grande portata, ma se si considera che rappresenta meno del 3% del PIL dell’eurozona, forse non risulta poi tanto entusiasmante. Analogamente, passando ad analizzare i dettagli, le autorità europee metteranno a disposizione tramite la Banca europea per gli investimenti (BEI) soltanto 16 miliardi di euro sperando che il settore privato sia disposto a fare la sua parte e provvedere al resto. A mio giudizio, non è una misura destinata a cambiare il mondo.

Anche se questi fondi della BEI fossero idonei ad essere acquistati dalla Banca centrale europea (BCE) nell’ambito del programma di acquisto di asset che secondo la BCE potrebbe contribuire ad aumentare la liquidità nell’eurozona, quest’approccio mi sembra tutt’altro che rivoluzionario. A mio parere, dimostra quanto le varie componenti dell’eurozona siano titubanti a provare qualcosa di diverso.

L’annuncio di Juncker era infarcito di quelli che definisco “eurofemismi”, ossia eufemismi insignificanti specificamente concepiti per non irritare alcun membro dell’Unione europea, quali ad esempio le espressioni “aggiungere un terzo punto al circolo virtuoso”, “collegare i cavi per l’avviamento” e “voltare pagina”[2].

Ma se l’intento di Juncker è di “voltar pagina”, qualche giorno prima, proprio nella sede dalla probità monetaria – il Congresso bancario europeo a Francoforte – il Presidente della BCE aveva varcato il Rubicone ammettendo che la BCE era pronta ad aprire la porta all’allentamento quantitativo.

Al pubblico di banchieri europei aveva, infatti , dichiarato: “Siamo ricorsi agli acquisti di attività. A fronte di un’inflazione persistentemente debole, abbiamo raggiunto il limite inferiore effettivo nei tassi di interesse di riferimento e siamo ricorsi agli acquisti di attività quale strumento per allentare ulteriormente il nostro orientamento di politica monetaria”[3].

A mio giudizio, non poteva esserci un luogo migliore per Draghi in cui parlare di tale misura.

Il problema dell’inflazione

Draghi ha continuato ricordando che l’inflazione è da tempo troppo bassa, incidendo così sulle prospettive di inflazione in futuro. Ha pertanto insistito che era essenziale che la BCE intervenisse per riportare l’inflazione verso il 2% e assicurare un saldo sostegno alle aspettative di inflazione[4].

Alcuni osservatori potrebbero deplorare un’eccessiva lentezza nell’attuazione di queste decisioni. All’interno della BCE si è dibattuto sull’eventualità di acquistare o meno obbligazioni sovrane, quando acquistarle e quale dovesse essere la tipologia delle obbligazioni eventualmente acquistate. Penso che ora stiamo cominciando ad avere qualche risposta.

Anche il Giappone sta cercando di contrastare quella che giudica un’inflazione bassa. La banca centrale, la Bank of Japan, ha un obiettivo d’inflazione esplicito: attualmente sta cercando di generare un’inflazione del 2%[5].

Nel suo recente discorso, mi sembra che Draghi ribadisca, implicitamente piuttosto che esplicitamente, il fatto che la BCE si prefigge un obiettivo simile. E in effetti afferma che se le autorità europee non riescono a far risalire velocemente l’inflazione a tale livello, sarà necessario fare di più; in pratica sembrano aprire la porta all’acquisto formale di titoli sovrani sui mercati secondari.

Ritengo che Draghi faccia attenzione a dire le cose giuste circa il non perdere il controllo sull’inflazione ma, d’altra parte, giunge a una conclusione incredibilmente significativa: “Se la direzione attuale della nostra politica non risulterà sufficientemente efficace a tale scopo, o se si concretizzeranno ulteriori rischi per le prospettive di inflazione, saremo pronti a esercitare maggiori pressioni e ad ampliare ancora i nostri canali di intervento, ricalibrando di conseguenza l’entità, il ritmo e la composizione degli acquisti”[6].

Credo pertanto che la proposta della BCE in termini di politica monetaria sarà decisamente molto più efficace della semplice erogazione di 16 miliardi di euro da parte della Commissione europea nella speranza che qualcun altro prenda in prestito i capitali restanti. A mio giudizio, ciò è ben lontano dal collegamento dei cavi di avviamento promesso da Juncker.

Quando si avvia un motore con i cavi di emergenza, così come quando si defibrilla un paziente, ci si tiene a debita distanza perché si somministra una scossa reale. Non penso che 16 miliardi di euro possano dare una scossa reale. Ritengo che la proposta di Mario Draghi abbia capacità di trasformazione decisamente maggiori in termini del potenziale risultato, in una prospettiva di crescita europea.

Effetti di riequilibrio dei portafogli

La BCE sta ora parlando di effetti di riequilibrio dei portafogli, il concetto secondo il quale se una banca centrale acquista strumenti sovrani meno rischiosi, gli investitori passeranno ad attività più rischiose. A mio avviso, si tratta di un’enormità.

Nel suo discorso del 21 novembre, Draghi ha spiegato:

“A seguito dei nostri acquisti è probabile che gli investitori sostituiscano le attività più sicure da noi acquisite con altre più rischiose, quali attività a più lungo termine, azioni e altre partecipazioni e forse beni immobili. Ne discendono effetti ben noti sui tassi di interesse lungo la curva, sul costo del capitale, sulla ricchezza – attraverso l’incremento dei corsi azionari e dei prezzi dei beni immobili – e quindi più in generale sui bilanci.

“È certo che alcuni interrogativi circondano il vigore di questi effetti nell’area euro. Non vi sono precedenti a cui poter fare riferimento e, quindi, dati empirici relativi a un’economia come la nostra, caratterizzata da una struttura finanziaria diversa dagli Stati Uniti e dal Giappone. Ma non vi sono dubbi in merito al segno di questi effetti: è chiaramente positivo”[7].

A mio giudizio, tutte queste parole dimostrano che Draghi probabilmente ci sta dicendo che la BCE intende fare quello che hanno fatto la Bank of Japan e la Federal Reserve in termini di allentamento quantitativo.

E riconoscendo che la sostituzione di attività può verificarsi anche tra giurisdizioni diverse, “in tal caso si esplicherebbe attraverso riallocazioni di portafoglio da parte degli investitori a scapito di attività denominate in euro e a favore di altre giurisdizioni e valute che generano rendimenti più elevati”[8], Draghi sembra affermare che se l’euro si indebolisce, il che sarà un probabile effetto del ribilanciamento dei portafogli, non potrà che essere soddisfatto. Una valuta debole è generalmente positiva per la crescita perché un paese può aumentare le esportazioni.

A mio giudizio, una leggera preoccupazione è data dal fatto che resta da vedere se la BCE riuscirà a indebolire l’euro, dato che l’eurozona ha ancora un surplus delle partite correnti molto elevato.

Non penso che l’euro possa indebolirsi ulteriormente, ma l’altra faccia della medaglia è la disponibilità degli Stati Uniti ad accollarsi l’onere della ripresa economica globale, che rimane un interrogativo.

Elementi chiave su cui concentrare l’attenzione

La lezione ricavata dal discorso di Draghi è a mio giudizio “ascoltate ciò che vi viene detto”.

E la mia interpretazione delle sue osservazioni è che gli investitori potrebbero continuare a sovrappesare i paesi periferici, a prevedere un appiattimento della curva dei rendimenti e ad attendersi acquisti di titoli sovrani nel primo trimestre del prossimo anno. Secondo le mie previsioni, gli acquisti sovrani si baseranno sulle allocazioni percentuali dei capitali versati alla BCE, il che significherà che paesi come Francia, Spagna e Italia potrebbero essere i maggiori beneficiari di tali acquisti.

In sintesi, ritengo che quando il capo della BCE tiene un discorso a Francoforte, il “tempio” delle banche centrali, spetta a noi che lavoriamo sui mercati ascoltare le sue lezioni e trarre le nostre conclusioni. Altri potrebbero trarre conclusioni differenti ed è questo il fulcro della gestione attiva.

 

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[1] Fonte: Comunicato stampa della Commissione europea del 26 novembre 2014.

[2] Ibid.

[3] Fonte: Banca centrale europea, “La politica monetaria nell’area dell’euro,” 21 novembre 2014.

 

[4] Ibid.

[5] Fonte: Bank of Japan, “Outlook for Economic Activity and Prices”, ottobre 2014.

[6] Fonte: Banca centrale europea, “La politica monetaria nell’area dell’euro”, 21 novembre 2014.

[7] Ibid.

[8] Ibid.