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Le implicazioni del Quantitative Easing (QE)

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Nello stesso momento in cui la Federal Reserve (Fed) ha annunciato la conclusione del programma di allentamento quantitativo (QE), in atto da tempo, la Bank of Japan ha sorpreso i mercati annunciando l’espansione del suo regime di allentamento. Mark Mobius, Executive Chairman, Templeton Emerging Markets Group, e Michael Hasenstab, Chief Investment Officer, Global Bonds, Franklin Templeton Fixed Income Group®, analizzano le implicazioni di queste misure delle banche centrali e l’attuale politica della Banca centrale europea, esaminando anche il significativo potenziale per gli investitori azionari e obbligazionari. Iniziamo dalle riflessioni del Dr. Mobius sul quantitative easing (QE).

Mark Mobius, Ph.D.
Executive Chairman
Templeton Emerging Markets Group

Mark Mobius
Mark Mobius

Uno degli argomenti più dibattuti tra gli investitori di tutto il mondo negli ultimi due anni ha per oggetto quello che con un termine improprio, tipico degli eufemismi comuni nei circoli finanziari, è definito il programma di “allentamento quantitativo (QE)” della Federal Reserve (Fed). “Allentamento” non è effettivamente una descrizione accurata, in quanto in realtà si tratta di un’espansione. Abbiamo assistito al QE1, poi al QE2 e infine al QE3, l’ultima versione del programma di creazione di moneta della Fed. Il QE1 è iniziato alla fine del 2008 in risposta alla crisi finanziaria dei sub-prime statunitense, sotto forma di programma di acquisto di debito governativo, titoli garantiti da ipoteca e altri asset principalmente da banche in difficoltà a causa della perdita di valore degli asset in questione. Il programma originario aveva un volume di 600 miliardi di USD, ma la ripresa economica attesa e la fine della stretta creditizia non si realizzarono come previsto. Nel 2010 fu così lanciato il QE2, seguito due anni dopo dal QE3, motivato dall’esigenza sempre più disperata dei responsabili politici di generare il necessario stimolo economico.  Complessivamente sono stati immessi sul mercato più di 4 trilioni di USD, un importo quasi equivalente a quello delle riserve valutarie cinesi e al sestuplo del piano originario. Il risultato è stato la triplicazione del bilancio della Fed. A mio giudizio, l’elemento più importante da notare è che gli Stati Uniti non sono stati l’unico paese a lanciare tale programma in questi anni. Il Regno Unito ha, infatti, lanciato nel 2009 un programma da 75 miliardi di sterlina britannica (GBP) corrispondente a circa 120 miliardi di dollaro statunitense (USD), gradualmente ampliato sino a 375 miliardi di GBP (circa 600 miliardi di USD). Il bilancio della Bank of England è quadruplicato e il governo ha utilizzato la nuova moneta per riacquistare il proprio debito.

In seguito, la Banca centrale europea (BCE) ha dovuto anch’essa affrontare il problema delle banche in difficoltà, e ha fatto ricorso alla stessa soluzione. Il bilancio della BCE ha così registrato un’espansione parallela ai crescenti acquisti di asset dalle banche europee.

Naturalmente, le banche centrali di Cina, Giappone e altri paesi hanno anch’esse lanciato programmi di espansione monetaria, evitando sotto molti aspetti alle banche di dover assumere decisioni difficili in merito ai loro investimenti sbagliati. Da allora, gran parte del denaro è rimasta nei bilanci degli istituti bancari, con grande delusione delle banche centrali che volevano che gli istituti concedessero finanziamenti per rivitalizzare le economie. Parte del denaro è stata inoltre investita nei mercati azionari nonché in beni immobili e altri asset materiali, per esempio materie prime.

I bassi tassi d’interesse che osserviamo in molti mercati di tutto il mondo attualmente danneggiano i pensionati e chi mantiene regolarmente i risparmi in depositi bancari, mentre i titolari di azioni hanno generalmente beneficiato del rafforzamento delle banche sopravvissute e ora probabilmente diventate “troppo grandi per fallire”. I risparmiatori che hanno sofferto per i bassi tassi d’interesse potrebbero essere penalizzati anche da un altro problema potenziale, l’inflazione elevata. Sebbene nei mercati in cui le banche hanno attuato misure di allentamento l’inflazione sia rimasta bassa, molti – me compreso – ritengono che non appena le banche avranno riacquistato fiducia e riprenderanno a concedere aggressivamente finanziamenti, l’inflazione sia destinata a salire. Questa è naturalmente una lama a doppio taglio. I paesi che lottano contro le forze deflazionistiche, come il Giappone e l’eurozona, accoglierebbero favorevolmente l’inflazione. Ma il fattore negativo è che l’inflazione può rapidamente sfuggire di mano e penalizzare in modo particolarmente pesante le economie di mercato, poiché una percentuale più elevata dei bilanci dei consumatori sarebbe destinata a beni di base, come generi alimentari e carburanti.

Per ora riteniamo che le misure di allentamento più recenti adottate dal Giappone e dalla BCE dovrebbero controbilanciare le preoccupazioni per la conclusione dei programmi di allentamento quantitativo della Fed e fornire liquidità ai mercati. Staremo tuttavia attenti a eventuali ripercussioni indesiderate.

Michael Hasenstab, Ph.D., Executive Vice President,
Chief Investment Officer, Global Bonds
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Negli ultimi anni, la politica delle banche centrali ha costituito un propulsore fondamentale dei prezzi degli asset globali. A ottobre, la Fed ha concluso il suo programma di allentamento quantitativo e tale conclusione, ampiamente preannunciata, non ha colto di sorpresa. Al tempo stesso, l’Europa combatte chiaramente con difficoltà interne, costituite da dinamiche contrastanti e conflitti tra le agende politiche dell’Europa settentrionale e di quella meridionale, e in particolare una netta disparità economica tra la Germania e altre parti d’Europa. Ci sembra chiaro che la tendenza generale è l’adozione, da parte della BCE, di una politica di maggiore allentamento, sebbene le misure attuate fino ad ora non abbiano ancora raggiunto la stessa entità di quelle della Bank of Japan (BOJ).

La BOJ ha annunciato un’espansione aggressiva degli acquisti da 50 trilioni di yen (JPY) a 80 trilioni di yen l’anno, un volume sostanzialmente simile a quello del programma della Fed. La BOJ ha aumentato le tipologie di asset che può acquistare, allargandole a fondi negoziati in borsa (ETF) e fondi d’investimento immobiliare (REIT), e ha allungato la durata delle emissioni acquistate sul fronte dei titoli di stato giapponesi, superando le scadenze di sette anni. La BOJ ha inoltre svincolato gli acquisti di asset in termini di orizzonti temporali.

Penso che le misure della BOJ siano non soltanto un indice dell’importanza dell’allentamento economico per la politica “Abenomics” del Primo Ministro Shinzo Abe e la sua legittimità politica, ma anche un propulsore dell’economia interna giapponese. L’allentamento quantitativo facilita due dinamiche fondamentali: in primo luogo, finanzia un massiccio indebitamento governativo. Sostanzialmente, al momento la Bank of Japan sta finanziando direttamente il governo, il che è importante in Giappone perché il governo gestisce massicci deficit fiscali, in combinazione con un enorme volume di debito. Al tempo stesso, l’insieme di asset del settore privato nazionale è in diminuzione perché le partite correnti sono passate da surplus massici a deficit talora piatti, parallelamente con un invecchiamento della popolazione. Riteniamo pertanto che sia necessaria un’altra fonte di finanziamento. Questo è un elemento critico, a nostro avviso, e la motivazione politica del Giappone è estremamente diversa dalle ragioni dell’allentamento quantitativo negli Stati Uniti e in Europa, che non sono realmente da ricercare nell’esplicito finanziamento del debito. Le dinamiche del debito giapponese sono qualcosa di più di un esplicito finanziamento del debito.

L’altra componente critica, a nostro avviso, dell’allentamento quantitativo nel caso del Giappone, è che facilita la riforma dei fondi pensione. Questa riforma è importante perché le modifiche a livello di asset allocation del fondo pensionistico d’investimento statale giapponese a favore di un maggiore quantitativo di azioni nazionali e azioni e obbligazioni globali dovrebbero consentire un aumento dei rendimenti del fondo pensione nel suo complesso, importante per compensare l’incremento dell’inflazione cui i pensionati sono destinati a far fronte. In passato, i pensionati hanno fruito della deflazione in quanto il costo della vita ha continuato a scendere, ma l’allentamento quantitativo e l’Abenomics sono concepiti per creare reflazione, una misura politicamente molto impopolare nella fascia di popolazione di età più avanzata. Un impulso ai prezzi degli asset degli investitori contribuirebbe ad attenuare tali effetti, compensando in parte le ripercussioni negative dell’inflazione e fornendo qualche legittimità politica di breve termine all’Abenomics. Abe deve far fronte allo stesso problema della maggior parte dei politici, cioè che gli obiettivi di lungo termine e le riforme giuste di solito provocano problemi nel breve termine. Senza qualche incentivo nel breve termine, è veramente quasi impossibile per un paese superare tale difficoltà.

Imprimere uno slancio ai prezzi degli asset giapponesi con l’allentamento quantitativo e la riforma delle pensioni, potrebbe migliorare la fiducia nell’economia nazionale e fornire supporto ad Abe. A nostro giudizio, ciò potrebbe aprire uno spiraglio per l’approvazione delle riforme strutturali più dure, che in generale sono quelle più impopolari.

Le implicazioni dell’allentamento quantitativo per i prezzi degli asset nazionali sono quindi piuttosto chiare per noi. L’iniezione di liquidità nell’economia e la modifica del mix di asset allocation di un piano pensionistico da trilioni di dollari hanno avuto un impatto sui prezzi degli asset nazionali giapponesi. Riteniamo inoltre che a livello globale sia un elemento di notevole supporto, perché il denaro è fungibile. La moneta stampata in Giappone non rimane infatti in Giappone, ma fluisce negli altri mercati. Di conseguenza, crediamo che il programma di allentamento quantitativo giapponese sia molto positivo per gli asset rischiosi globali, ma sarà indubbiamente negativo per lo yen.

 

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