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La crescita del mercato obbligazionario europeo osservata in prospettiva

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Si stanno intensificando le attese di ulteriori misure di allentamento della politica monetaria che la Banca Centrale Europea (BCE) dovrebbe adottare nella prossima riunione del consiglio direttivo, fissata per il 10 marzo. David Zahn, Head of European Fixed Income, Franklin Templeton Fixed Income Group, si aspetta un intervento della banca ma nutre anche il dubbio che – proprio come dopo la riunione di dicembre – il mercato possa aver coltivato speranze eccessive ed essere pertanto deluso dall’esito. D’altra parte, David Zahn resta ragionevolmente fiducioso in merito alla situazione in Europa e illustra i motivi per cui ritiene che le paure per il settore bancario siano esagerate, mentre la recente volatilità dovrebbe offrire opportunità agli investitori nel lungo termine.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA, FRM
Head of European Fixed Income
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group

Nel complesso, riteniamo che l’economia europea in generale stia andando bene e che la cosiddetta “economia reale”, legata alla produzione di beni e servizi, sembri finora essere stata immune dalla volatilità dei mercati finanziari. L’inflazione rimane indubbiamente bassa in Europa, ma quanto meno mantiene una traiettoria positiva e la crescita è sostenuta prevalentemente dai consumi interni.

Ciò nonostante, condividiamo la comune previsione che la volatilità osservata negli ultimi mesi sia destinata a continuare per qualche tempo e per questo motivo ci aspettiamo che la BCE procederà a un maggiore allentamento, probabilmente ampliando ulteriormente il proprio programma di allentamento quantitativo (QE). I mercati vogliono certezze e a nostro giudizio la consapevolezza che per un periodo di tempo prolungato dovrebbe esserci un acquirente di asset è piuttosto importante. Al momento, riteniamo improbabile che la BCE pensi di ampliare la portata del proprio programma in modo da incorporare altri asset finanziari; probabilmente amplierà l’elenco di emittenti di asset acquistabili per includere uno spettro più ampio di debito emesso da agenzie, ma riteniamo che si limiterà a questo.

Zahn chart_itaCrediamo sia importante ricordare i progressi compiuti dopo l’introduzione del programma di QE. Un anno fa, gli osservatori dell’eurozona si trovavano dinanzi a indicatori di deflazione, un’economia stagnante e un euro più forte. Ora la crescita è più robusta, l’euro è più debole e l’inflazione è positiva, anche se in misura molto modesta. Riteniamo pertanto che non vi siano ragioni di panico per la BCE; a nostro avviso, dovrebbe semplicemente continuare il piano di acquisto di obbligazioni per l’immediato futuro.

Crediamo inoltre che sia interessante esaminare il cambiamento del peso e della dinamica del mercato obbligazionario europeo in generale, le cui dimensioni sono quasi raddoppiate dal 2005, raggiungendo attualmente oltre 10 trilioni di euro, inclusi titoli di stato, obbligazioni societarie investment grade e high yield.

Nel segmento societario è in aumento il numero di grandi emittenti non europei che scelgono di emettere in Europa. Lo giudichiamo uno sviluppo importante non soltanto per la diversificazione dei mercati obbligazionari europei, ma anche per gli investitori che devono avere questo tipo di portata globale per riuscire a capire tutti i titoli emessi in Europa.

Il cambiamento del peso e della dinamica del mercato obbligazionario europeo contribuisce anche a inquadrare nella giusta prospettiva l’ampiezza del programma di acquisto di obbligazioni da 1,5 trilioni di euro della BCE. A nostro avviso, è un buon motivo per credere che in Europa i rendimenti siano destinati a rimanere bloccati per qualche tempo.

Contrazione dei bilanci bancari

Di pari passo con l’aumento del numero di emittenti societari che entrano nel mercato, assistiamo a una crescente disintermediazione del sistema bancario. Un mercato obbligazionario più ampio significa che la disintermediazione può avvenire a un ritmo più sostenuto, in quanto il numero di investitori internazionali interessati al mercato aumenta parallelamente alla crescita del mercato. Al fine di allinearsi maggiormente agli Stati Uniti, l’Europa deve assistere a un’ulteriore contrazione dei bilanci bancari in percentuale del prodotto interno lordo (PIL). Ciò significa che un numero maggiore di società deve entrare direttamente nel mercato obbligazionario e la presenza di un mercato obbligazionario più ampio e con livelli di liquidità più elevati dovrebbe rivelarsi a tal fine positiva.

Ciò detto, a nostro giudizio il settore bancario europeo in generale è in condizioni piuttosto soddisfacenti e gode certamente di una salute di gran lunga migliore rispetto a quella osservata per molti anni. Alcune banche in singoli paesi sono gravate da problemi che devono essere affrontati, ma i governi e le banche stesse sembrano intenzionati a risolverli. I livelli di capitale del sistema bancario complessivo sono molto più elevati rispetto a quelli osservati da molti anni e i bilanci bancari si stanno contraendo[1].

Ma soprattutto l’economia sta registrando una crescita e ciò dovrebbe rivelarsi positivo per la banche. Riteniamo che il grosso problema delle banche sia rappresentato dai tassi di deposito negativi applicati dalla BCE e dall‘impatto che ciò può avere sulla loro capacità di guadagnare. In generale, riteniamo comunque che l’attuale contesto di tassi negativi non sia destinato a incidere più di tanto sulle banche.

In sintesi, esiste una certa volatilità di breve periodo sui mercati e riteniamo che ciò ci offra un’opportunità per riposizionare i nostri portafogli. Sono più ottimista di quanto lo sia stato da tempo circa la capacità di rendimenti dell’Europa in generale, perché la nostra analisi dimostra che il credito europeo offre livelli di valore piuttosto buoni, cosa che per molti anni non avevamo potuto affermare.

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[1] Fonte: European Banking Authority, Risk Dashboard, Q3, 2015 [https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1257370/EBA+Dashboard+-+Q3+2015.pdf]