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Brexit, banche ed opportunità

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Che si fa, si resta o si va? Gli elettori britannici risponderanno a questa domanda il 23 giugno, quando decideranno se il loro paese continuerà ad essere un membro dell’Unione Europea o proseguirà per conto proprio. Philippe Brugere-Trelat, Portfolio Manager, Franklin Mutual Series, illustra il suo punto di vista sul concretizzarsi della “Brexit” ed i suoi potenziali effetti sulle società del Regno Unito. Ci fornisce anche una panoramica sulle condizioni economiche in altre parti dell’Europa, con particolare attenzione alle banche della regione ed alle loro preoccupazioni.

Philippe Brugere-Trelat
Philippe Brugere-Trelat

Philippe Brugere-Trelat
Executive Vice President
Portfolio Manager
Franklin Mutual Series

La potenziale uscita del Regno Unito dall’Unione Europea (UE), definita “Brexit,” è un rischio e una preoccupazione, ma al momento ritengo che i risultati del referendum del 23 giugno rispecchieranno quelli del voto del 2014 sull’indipendenza della Scozia: una volta nella cabina elettorale, credo che gli elettori rinsaviranno e decideranno di mantenere la situazione attuale. Ritengo che la campagna per “rimanere” vincerà, sebbene con un margine ridotto.

Tuttavia, le mia previsione comporta una condizione importante: qualora dovesse verificarsi un evento destabilizzante, ad esempio un attacco terroristico sul suolo britannico tra oggi ed il giorno del voto, andrà tutto a monte. Se una tale tragedia dovesse verificarsi, credo che la vittoria del partito dell'”uscita dall’UE” sarebbe possibile con un ampio margine, in quanto gli elettori britannici potrebbero considerare un’azione terroristica come un attacco alla loro sovranità.

Se gli elettori dovessero decidere di lasciare l’UE, intravedo due conseguenze a breve termine: innanzitutto, credo che tornerebbe alla ribalta la questione dell’indipendenza scozzese e potremmo assistere in un futuro non lontano alla secessione della Scozia dal Regno Unito. Molti scozzesi vorrebbero che il loro paese fosse indipendente dal Regno Unito, ma membro dell’UE. Se gli elettori votassero a favore della Brexit nel referendum del 23 giugno, nessuna di queste due ipotesi si concretizzerebbe.

In secondo luogo, gli strascichi di un voto a favore della secessione potrebbero comportare un crollo della valuta del Regno Unito, la sterlina, che potremmo valutare intorno al 10%–15%, un dato significativo e che potrebbe comportare un impatto sull’economia britannica e sulle società che operano nel paese.

Nel lungo termine, un governo britannico indipendente dovrebbe probabilmente rinegoziare circa 82.000 pagine di trattati. Si tratterebbe di un processo estremamente lungo, che potrebbe richiedere anni, la cui evoluzione è imprevedibile. Ritengo, tuttavia, che le autorità europee non farebbero nulla per rendere più semplice la rinegoziazione, in quanto non vorrebbero che altri Stati membri orientati all’uscita pensassero che sia facile uscire dall’Unione.

La possibilità della Brexit è da parecchi mesi al centro della nostra attenzione ed abbiamo riesaminato alla luce di tale ipotesi tutti i nostri investimenti nel Regno Unito. Detto questo, non abbiamo cambiato del tutto la nostra opinione sulle partecipazioni che deteniamo nel Regno Unito. Abbiamo aggiustato la mira rimanendo in stretto contatto con gli organi di gestione delle società ed abbiamo chiesto loro come pensano di reagire nel caso in cui si verificasse la Brexit.

Riteniamo che le società britanniche che svolgono gran parte della loro attività nel Regno Unito, soprattutto le banche ed i costruttori, sarebbero messe a dura prova da una flessione della valuta. La ragione è che la maggior parte dei loro utili deriva da attività svolte nel Regno Unito, e, nel caso di una Brexit, l’economia del paese crescerebbe ad un ritmo rallentato, dovuto soprattutto ad una minor fiducia delle aziende, con conseguenti minori spese in conto capitale e meno investimenti esteri.

Per contro, riteniamo che le società situate nel Regno Unito che operano prevalentemente al di fuori del paese potrebbero beneficiare della flessione della sterlina. Ad esempio, una grande società petrolifera che abbiamo in portafoglio opera prevalentemente in dollari; i suoi uffici nel Regno Unito costituiscono essenzialmente la sede legale. Un’altra società con attività prevalenti all’estero è una grande casa farmaceutica, che potrebbe anche beneficiare della svalutazione della sterlina in quanto gli utili realizzati al di fuori del Regno Unito potrebbero acquistare valore se riconvertiti in sterline.

Punti fondamentali per la ripresa

Mettendo da parte tutte le possibili implicazioni della Brexit, finora quest’anno l’Eurozona ha evidenziato una ripresa modesta. Le robuste spese al consumo sono state il principale motore di crescita, riflesso in dati sulla fiducia dei consumatori in miglioramento. Con una certa sorpresa, il PIL dell’Eurozona del primo trimestre 2016 è cresciuto dello 0,6%, che corrisponde al 2,4% su base annualizzata. Non credo necessariamente che l’economia dell’Eurozona crescerà al 2,4% nel 2016, ma l’esempio indica che nella regione si sta verificando una vera e propria crescita.

Ritengo che per un’ulteriore crescita nell’Eurozona sia fondamentale un aumento dell’investimento in spese in conto capitale (capex). Abbiamo registrato alcuni segnali di miglioramento, ma non vediamo una vera e propria tendenza sostenuta o durevole all’orizzonte. Le società europee, diversamente da quelle degli Stati Uniti, dipendono più dalle banche che dai mercati di capitale per finanziare la loro crescita, per cui la capacità di queste ultime di concedere prestiti è fondamentale per ogni aumento della spesa in conto capitale. Sul bilancio di molte banche europee, soprattutto in Italia, pesa ancora il gran numero di crediti in sofferenza e questa situazione limita la capacità delle banche di riprendere a prestare denaro.

Per aiutare le banche a far ripartire le attività di prestito, la Banca Centrale Europea (BCE) ha introdotto una seconda operazione di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO). Questo programma, che inizierà a giugno, consentirà alle banche di rifinanziare fino al 30% dei loro prestiti non ipotecari a società e famiglie ad un costo negativo di 40 punti base (-0,4%), per cui le banche essenzialmente saranno pagate dalla BCE per prestare questi fondi ai loro clienti.

Le banche non hanno beneficiato di tutte le recenti politiche della BCE, compreso l’attuale contesto di tassi di interesse negativi, che colpisce il margine d’interesse netto delle banche, e, pertanto, la loro redditività. I CEO delle banche europee hanno dichiarato di essere in grado di sostenere tassi negativi per un breve periodo, ma se i tassi rimanessero negativi per 18 mesi o più, gli utili delle banche probabilmente ne risentirebbero.

Dove trovare valore

Data l’incertezza che aleggia attorno alle banche europee, non sorprende che abbiano risentito particolarmente della volatilità registrata quest’anno sui mercati azionari, ma di conseguenza riteniamo che attualmente siano scambiate con valutazioni estremamente interessanti. Stiamo cogliendo opportunità nel settore finanziario, con una preferenza accordata al momento ai titoli di compagnie assicurative rispetto a quelli bancari, soprattutto perché riteniamo che i coefficienti di solvibilità delle assicurazioni siano migliori. Crediamo anche che i loro sistemi di gestione del rischio siano più robusti e con track record più consolidati. Inoltre, molte compagnie assicurative dispongono di attivi non-core che hanno iniziato, o potrebbero iniziare a dare frutti.

Nell’attuale contesto di crescita lenta, privilegiamo le società europee che riteniamo possano beneficiare della ripresa, anche se modesta, della regione. Per questo motivo siamo concentrati su quelli che riteniamo settori altamente ciclici come il commercio al dettaglio, il divertimento, l’automobilistico e le relative forniture e le telecomunicazioni.

In ultimo, dire che troviamo valore in un determinato settore non significa necessariamente che ci piace qualsiasi società di tale settore. Operiamo investimenti ed una selezione titoli di tipo bottom-up, cercando società scambiate a prezzi di mercato inferiori alla nostra valutazione del loro valore intrinseco.

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