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Perché pensiamo che il mercato rialzista statunitense potrebbe continuare a correre fino al 2019

Adesso che la fase rialzista del mercato azionario statunitense ha ufficialmente toccato il record storico come la più lunga in assoluto, alcuni osservatori temono che potrebbe presto finire. Grant Bowers, vice president e portfolio manager, Franklin Equity Group, spiega perché ritiene che potrebbe invece proseguire fino al 2019.

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Quest’anno, dopo l’insolita calma del 2017, sui mercati azionari è tornata la volatilità. Il contesto di crescita globale sincronizzata che aveva prevalso negli ultimi due anni ha iniziato a mostrare qualche segno di cedimento e molti mercati globali hanno registrato una attenuazione della crescita.

Quando si tratta di crescita, gli Stati Uniti sono in controtendenza: nel 2018 la crescita del prodotto interno lordo (PIL) statunitense è accelerata, toccando il 4,1% nel secondo trimestre, il tasso più alto da circa quattro anni. Sebbene sia un tasso impressionante, la combinazione di tagli fiscali e incremento della spesa federale potrebbero aver spostato in avanti parte di questa crescita fino al 2018, il che significa che potrebbe essere difficile replicarla in futuro.

I due principali pilastri dell’economia statunitense appaiono solidi

Anche se le riforme politiche possono aver accelerato la crescita, analizzando più a fondo gli elementi alla base dell’economia statunitense – consumo e utili societari – ne emerge un quadro salutare. Questi due pilastri hanno evidenziato entrambi buoni risultati e non stanno mostrando segnali di stress che potrebbero indicare l’approssimarsi del ciclo economico a un punto di inflessione negativo o alla recessione.

Il consumo statunitense continua a beneficiare di un mercato dell’occupazione molto robusto, inflazione persistentemente bassa e tassi d’interesse bassi rispetto agli standard storici. Tutto questo mantiene salutare la fiducia dei consumatori (e la spesa per consumi) nonostante la moderazione della crescita globale e l’aumento delle preoccupazioni per gli scambi commerciali.

A livello societario, nel secondo trimestre del 2018 gli utili delle società incluse nell’Indice S&P 500 sono aumentati di oltre il 20% (anno su anno).[1] Se da una parte il calo delle aliquote delle imposte ha fornito un impulso, dall’altra il risultante incremento dei profitti determinerà verosimilmente l’aumento della spesa in conto capitale. A nostro parere questo dovrebbe rinvigorire la senescente espansione economica, in quanto i profitti saranno reinvestiti e il ciclo della spesa in conto capitale comporterà un miglioramento della produttività. Riteniamo che per molte società questi benefici potrebbero durare fino al 2019 inoltrato o al 2020.

I mercati rialzisti non muoiono soltanto di vecchiaia

La durata dell’attuale fase rialzista del mercato azionario statunitense è stata oggetto di un vivace dibattito. Sebbene non prevediamo che i mercati continueranno a salire per sempre senza correzioni, la storia ci insegna che i mercati rialzisti generalmente non muoiono soltanto di vecchiaia. Tra le cause storiche scatenanti che hanno generalmente annunciato la fine di un mercato rialzista, figurano il rapido aumento dell’inflazione o dei tassi d’interesse, l’accumulo di eccessi speculativi o di bolle o uno shock geopolitico che si ripercuote sulla domanda. In particolare, le recessioni economiche di solito segnano la condanna a morte dei mercati rialzisti.

L’attuale espansione economica statunitense è sicuramente stata lunga rispetto agli standard storici, ma gli investitori dovrebbero ricordare che è stata anche molto debole e lenta rispetto a precedenti periodi di espansione economica. Questo tasso di crescita più lento è il risultato della grave crisi finanziaria globale di un decennio fa, ma anche del contesto di bassa inflazione e di bassi tassi d’interesse che ne è seguito. Considerato il modesto tasso di crescita registrato nei nove anni successivi alla crisi, non ci sorprende che la ripresa sia durata più a lungo di quanto molti prevedevano e che non abbia generato livelli di eccesso che iniziano generalmente ad apparire in questa fase finale del ciclo. Al momento non intravediamo alcuno dei classici segnali di inversione del ciclo economico, né alcuna recessione all’orizzonte.

A livello macroeconomico, per individuare eventuali segnali di cambiamento stiamo tenendo sotto controllo le tendenze di inflazione, tassi d’interesse, occupazione e i livelli di insolvenza sul credito. Quali investitori bottom-up, parliamo anche costantemente con i team manageriali delle singole società per avere una stima della domanda dei mercati finali, del livello di concorrenza globale e della salute dei loro clienti.

Continuiamo a ritenere che l’economia statunitense sia robusta e che i titoli azionari abbiano il potenziale per evidenziare buoni risultati nei prossimi anni. Ciò premesso, prepararsi a una crisi economica o a un calo del mercato va fatto nel tempo, costruendo i nostri portafogli titolo per titolo. La nostra rigorosa ricerca fondamentale si focalizza su società che non sono soltanto orientate alla crescita, ma che soddisfano anche i nostri criteri di qualità. Puntiamo a investire in società con robuste posizioni competitive, solide situazioni finanziarie e team manageriali innovativi. A nostro avviso, questi tipi di società di alta qualità possono battere il mercato durante l’intero ciclo economico e hanno più probabilità di rivelarsi vincitori strutturali nel tempo.

I tre grandi rischi: scambi commerciali, inflazione e tassi d’interesse

I dazi e le restrizioni agli scambi commerciali continuano a essere sotto i riflettori e probabilmente rappresentano la maggiore fonte di incertezza per i mercati in questo momento, con un impatto potenzialmente significativo sulla crescita economica. Stiamo seguendo con attenzione questi sviluppi e lavoriamo costantemente per comprendere la potenziale esposizione delle società in cui investiamo.

Non per diminuire il rischio, ma riteniamo che le tensioni commerciali dovrebbero essere viste attraverso le lenti della politica americana: una controversia commerciale o una minaccia di dazi può essere più che altro un modo per guadagnare punti politici presso un gruppo mirato di elettori. Riteniamo che vi sia un basso rischio di guerra commerciale totale, o di una grave erosione del regime commerciale che ha favorito l’aumento della prosperità globale dalla fine della Seconda guerra mondiale.

La seconda sfida è l’inflazione. Con l’accelerazione della crescita economica statunitense quest’anno, osserviamo un moderato rialzo dell’inflazione e la Federal Reserve (Fed) di conseguenza sembra essere diventata più restrittiva. Il mercato appare a suo agio con l’attuale ritmo degli incrementi dei tassi d’interessi alla luce della solidità economica del paese; si teme tuttavia che la Fed possa mancare i suoi obiettivi, in particolare in caso di una crescita moderata nel 2019.

L’ultima sfida è più politica, ossia le elezioni statunitensi di medio termine. Le elezioni comportano sempre qualche incertezza e volatilità, in quanto il mercato reagisce a un potenziale cambiamento del panorama politico e normativo. Le elezioni di medio termine negli Stati Uniti hanno una vasta risonanza sulla stampa, ma a nostro parere un cambiamento verso una maggiore divisione del Congresso non avrebbe probabilmente un grosso impatto fondamentale sull’economia o sul panorama generale degli investimenti. Il quadro normativo meno restrittivo e più favorevole alle imprese iniziato nel 2016 probabilmente proseguirebbe. Washington si troverebbe soltanto in uno stallo maggiore, il che paradossalmente potrebbe essere vantaggioso per i mercati, ai quali non piace l’incertezza.

Sacche di valutazioni elevate, ma i confronti con la bolla tecnologica non sono razionali 

Attualmente l’Indice S&P 500 è scambiato a circa 16,5 volte gli utili del prossimo anno, ossia esattamente alla media di 5 anni e moderatamente al di sopra della media di 10 anni, che comprende appieno la crisi finanziaria.[2]

Nel 2018 le valutazioni si sono moderatamente ridotte e il mercato statunitense è meno costoso in base al rapporto prezzo/utili (P/E) rispetto alla fine del 2017.[3] La rapida crescita degli utili osservata nel 2018 spiega in parte il perché, ma la moderazione delle valutazioni riflette anche l’incremento dei rischi scontati dal mercato.

Complessivamente, le valutazioni per il mercato azionario statunitense ci appaiono eque ai livelli attuali, rispecchiando il robusto quadro congiunturale e il contesto di brillanti utili societari, bilanciati rispetto ai rischi relativi agli scambi commerciali e all’aumento dei tassi d’interesse.

Guardando in particolare al settore tecnologico, vi sono alcune valutazioni elevate che suscitano clamore sui media. Tuttavia, osservando in generale i titoli tecnologici, essi sono scambiati a un leggero premio sul P/E rispetto al mercato complessivamente considerato, ossia circa 18,6x rispetto a 16,5x per l’S&P 500.[4]

Riteniamo ben meritato il premio sul settore tecnologico, considerato che le società tecnologiche hanno evidenziato la crescita più alta negli ultimi tre anni e che anche nei prossimi anni dovrebbero riuscire a registrare una crescita robusta. Inoltre, dal punto di vista della qualità, secondo la nostra ricerca il settore tecnologico vanta alcuni tra i margini più alti e delle posizioni patrimoniali migliori del mercato.[5]

Va inoltre rilevato che il settore tecnologico ha subito un netto cambiamento negli ultimi 20 anni. A nostro parere, i confronti con la “bolla tecnologica” degli anni ‘90 non sono razionali. Oggi le società tecnologiche sono estremamente redditizie e molto meno indebitate. Le entrate dipendono meno dal ciclo economico e sono maggiormente incentrate su software e servizi, pertanto con ricavi ricorrenti potenzialmente più stabili in caso di una eventuale crisi economica.

Investimenti Growth e Value: la corrente sta cambiando?

Dalla fine della crisi finanziaria, il Growth ha battuto il Value come stile d’investimento.[6] Il mercato ha premiato le società che possono produrre una crescita costante di utili e flussi di cassa in quello che fino a poco fa è stato un quadro di moderata crescita del PIL. Il contesto di bassi tassi d’interesse ha rappresentato un ulteriore vento a favore per le azioni orientate alla crescita, in cui gli investitori guardano spesso al potenziale di crescita a 3-5 anni di una società e scontano di nuovo quei profitti per misurare il valore equo di una società.

Negli ultimi mesi abbiamo osservato un miglioramento della performance dei titoli Value, che ha coinciso con l’accelerazione della crescita economica nella prima metà dell’anno e con il rialzo dei tassi d’interesse a breve termine.

Nonostante questa performance migliore dello stile Value a breve termine, credo che molti settori Value tradizionali stiano affrontando sfide competitive significative dovute a concorrenti che si muovono più rapidamente o a nuovi operatori ben finanziati. Se analizziamo il panorama degli investimenti, osserviamo che il ritmo delle turbative sta accelerando e che molti settori Value tradizionali affrontano contesti competitivi in rapido cambiamento. A mio parere, gran parte di questo rischio semplicemente non è rilevato da un basso multiplo di valutazione e alcuni investitori possono pertanto rischiare di cadere in una trappola.

Tra alcuni esempi di industrie Value tradizionali di vecchio tipo che affrontano nuove sfide competitive figurano il settore dei trasporti, dove concorrenti meno costosi e più rapidi stanno ripensando a come trasportare persone e beni, nonché il settore della vendita al dettaglio, in cui la concorrenza online sta trascinando verso il basso i prezzi per i consumatori e a sua volta sta limitando il potere di determinazione dei prezzi dei rivenditori al dettaglio con negozi tradizionali.

Nel settore industriale, le società sono impegnate nella trasformazione digitale e nell’utilizzo dell’analisi dei dati. La robotica e l’intelligenza artificiale stanno cambiando i vantaggi in termini di costi.

La domanda non è se i titoli Value avranno o meno periodi di performance più alte, in quanto li avranno sicuramente, bensì se i risultati siano sostenibili in un mondo in cui molte industrie sono disgregate sempre più rapidamente.

A mio parere, gli investitori non dovrebbero discutere se sia meglio investire Growth o Value, ma concentrarsi realmente sulla sostenibilità e sulla qualità (crescita o valore) degli investimenti a lungo termine in un portafoglio diversificato.

 

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Quali sono i rischi?        

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[1] Fonte: FactSet Earnings Insight, al 10 agosto 2018. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com.

[2] Fonte: FactSet, al 17 agosto 2018.

[3] Ibid.

[4] Fonte: FactSet, al 17 agosto 2018. Il settore tecnologico è rappresentato dall’indice S&P 500 Technology Sector. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. Il rapporto prezzo/utili (P/E) è un multiplo di valutazione definito come il prezzo di mercato per azione diviso per l’utile per azione (EPS) annuo.

[5] Fonte: FactSet, dati basati su tre anni fino al 23 agosto 2018.

[6] Fonte: FTSE. Periodo di calcolo: dal 31 dicembre 1988 al 1° gennaio 2018. I titoli Growth sono rappresentati dall’indice FTSE Russell 1000 Growth. I titoli Value rappresentati dall’indice FTSE Russell 1000 Value. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese e oneri di vendita. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri. Maggiori informazioni sui fornitori dei dati sono disponibili su www.franklintempletondatasources.com.