Beyond Bulls & Bears

Obbligazionari

Tre sviluppi in Europa che potreste avere perso durante l’estate e uno che sicuramente saprete

I mesi di luglio e agosto sono tradizionalmente un po’ più tranquilli per i mercati europei, in quanto i partecipanti sono in pausa estiva. Tuttavia le cose non si fermano del tutto. Mentre le ruote prendono velocità, David Zahn, Head of European Fixed Income di Franklin Templeton, esamina alcuni sviluppi emersi in Europa nei mesi estivi che potrebbero essere sfuggiti al radar.

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Il flight to quality spinge i rendimenti obbligazionari dei paesi europei core a livelli irrealistici

Per alcuni giorni durante il periodo di metà agosto, tradizionalmente tranquillo, i timori relativi a una crisi in Turchia hanno dato luogo a notizie frenetiche e creato volatilità negli asset dei mercati emergenti.

Abbiamo ritenuto che le probabili ricadute economiche negative fossero ampiamente limitate alla Turchia e crediamo che le ripercussioni sui mercati finanziari e sulle economie dell’Unione Europea siano molto contenute.

Sebbene una o due singole banche europee avessero una certa esposizione alla lira turca, erano generalmente considerate dotate di un capitale sufficiente ad affrontare qualsiasi problema. Il rischio di contagio al settore finanziario europeo ci appare trascurabile.

Gli investitori adottano un approccio di astensione dal rischio

Tuttavia, lo scalpore suscitato dalla situazione in Turchia ha scatenato un clima di astensione dal rischio tra alcuni investitori, innescando un flight to quality.

Negli ultimi mesi l’avversione al rischio degli investitori ha fatto scendere i rendimenti delle obbligazioni europee core. In particolare, a metà agosto il bund decennale tedesco è crollato dello 0,30%.

I bassissimi rendimenti obbligazionari tedeschi non hanno senso per noi, se si considera il contesto macroeconomico nell’Eurozona: l’inflazione di fondo è ancora in prossimità dell’1%, mentre l’inflazione complessiva si aggira intorno al 2%.

Il programma di acquisto di asset della Banca Centrale Europea (BCE) sembra destinato a concludersi a fine anno e questo a nostro avviso dovrebbe mantenere un tetto massimo dei rendimenti obbligazionari europei.  Continuiamo tuttavia ad aspettarci di vedere salire il rendimento decennale tedesco almeno allo 0,70% – 0,80%, una percentuale che rifletterebbe comunque qualche premio sul rischio incorporato.

La riduzione graduale discreta della Bank of Japan

Uno degli sviluppi potenzialmente più interessanti per i mercati obbligazionari europei nel corso dell’estate si è verificato molto lontano dall’Europa, ossia in Giappone.

Mentre sembra che la BCE inizierà la fase conclusiva del suo programma di allentamento quantitativo (QE) alla fine di quest’anno, la Bank of Japan (BOJ) sarà probabilmente l’ultima tra le principali banche centrali a essere ancora impegnata in acquisti di asset.

Tuttavia, lentamente e senza ostentazioni, anche la BOJ sta diminuendo i suoi acquisti nel tempo in quella che io definisco una “riduzione graduale discreta”.

Gli acquisti di asset da parte della BOJ sono in calo

La BOJ possiede una fetta così grande del mercato obbligazionario da non aver alcun bisogno di continuare ad acquistare molto come ha fatto in passato, eppure l’importo degli acquisti aggiuntivi di QE è in calo.

Nella sua riunione di politica monetaria di fine luglio, la BOJ ha annunciato una piccola variazione del suo approccio. La banca centrale giapponese ha ampliato la sua tolleranza verso le fluttuazioni del rendimento sul titolo di Stato decennale giapponese dello 0,20% al di sopra o al di sotto del suo obiettivo dello 0%. In precedenza, sarebbe intervenuta a partire dallo 0,10% al di sopra o al di sotto dell’obiettivo.

L’ampliamento della fascia di tolleranza prima di intervenire significa consentire una maggiore volatilità, un fattore assente da qualche tempo dai mercati obbligazionari, e di conseguenza una maggiore normalizzazione.

Sebbene nell’ultimo anno le curve dei rendimenti abbiano registrato una tendenza all’appiattimento, riteniamo che potrebbero potenzialmente iniziare a irripidirsi, considerato che per il futuro prevediamo un approccio coordinato delle banche centrali.

Vuoto di leadership in Europa, mentre l’Italia si prepara a una legge finanziaria potenzialmente di sfida all’UE

Nel corso dell’estate ci è parso chiaro che ai vertici europei vi è un vuoto di leadership.

Né il presidente francese Emmanuel Macron né la cancelliera tedesca Angela Merkel sembrano al momento sufficientemente forti da prendere vigorosamente in mano la guida dell’Europa e pertanto dovranno collaborare.

Macron non è riuscito a costruire la base di potere che aveva previsto; in Francia i sondaggi su di lui sono deludenti e in aggiunta non è stato in grado di realizzare tutte le riforme interne che aveva dichiarato di voler attuare.

Anche la Merkel ha affrontato in Germania alcune difficoltà all’interno della sua coalizione di governo che l’hanno lasciata politicamente indebolita.

Il governo populista italiano definirà i piani di spesa

Al contempo, in Italia ci stiamo preparando a potenziali sfide allo status quo dell’Unione Europea (UE) lanciate dal nuovo governo di coalizione populista.

Il governo italiano si sta preparando ad annunciare a settembre o a ottobre il suo bilancio previsionale per il prossimo anno, avendo in passato indicato la volontà di aumentare il deficit per stimolare la crescita economica, in violazione delle indicazioni dell’UE.

La domanda è se l’Italia proporrà un bilancio previsionale molto populista che implichi spese elevate e richieda un aumento del disavanzo.

A nostro parere, il governo italiano procederà con cautela; abbiamo visto ciò che è accaduto in paesi come la Turchia, quando i mercati finanziari sono spaventati.  Riteniamo che i leader italiani richiameranno la volatilità che aveva fatto seguito al successo elettorale dei due partiti populisti.

Ci aspettiamo un bilancio previsionale italiano che proponga una crescita del disavanzo pubblico superiore a quanto desiderato dall’UE, ma che comunque riesca tranquillamente a finanziare.

Brexit: sempre più probabile un mancato accordo, che rappresenterebbe un fallimento per entrambe le parti

Cosa sta succedendo con la Brexit? Purtroppo non molto.

Allo stato attuale delle trattative, riteniamo che il Regno Unito stia per uscire fuori dall’UE senza alcun accordo. Siamo fortemente convinti che l’assenza di un accordo diventerà un fattore sempre più problematico per gli altri stati membri dell’UE, i quali si rendono conto di quanto ne saranno colpiti, non soltanto il Regno Unito.

A nostro avviso, inoltre, uno scenario di “no deal” sarebbe considerato un fallimento per il principale negoziatore dell’UE, Michel Barnier. Il suo obiettivo non era quello di spaccare il Regno Unito, ma di raggiungere un accordo che potesse soddisfare tutte le parti.

Se tutto ciò che Barnier fa è invece punire il Regno Unito, a nostro parere non è una trattativa efficace. Se quello fosse il piano, l’UE avrebbe potuto semplicemente abbandonare la trattativa.

Nelle prossime settimane, pertanto, vi sarà una pressione maggiore su Barnier e sul suo team di negoziatori UE per arrivare a un accordo sostenibile.

Ci aspettiamo un gioco d’astuzia dell’ultimo minuto non soltanto tra le parti negoziali in Europa, bensì anche tra le parti politiche all’interno del Regno Unito. Ci aspetta una stagione di congressi dei partiti, che potrebbero decidere la leadership futura e dettare la linea politica dei principali partiti politici del Paese.

Vi sono molte parti in movimento in un momento in cui è necessaria la stabilità.

 

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute.

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