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Alternativi

Prospettive per le strategie alternative nel quarto trimestre: K2 Advisors

Nelle loro prospettive per il quarto trimestre (Q4) 2018, i team Research and Portfolio Construction di K2 Advisors esaminano l’alfa più da vicino e spiegano perché a loro giudizio esso è male interpretato. Ritengono che offrire queste analisi aiuti gli investitori a comprendere meglio la logica di tenere in portafoglio fondi retail che investono in strategie alternative.

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese Francese Tedesco

L’alfa è un concetto difficile

Per la prospettiva di questo trimestre, stiamo esaminando l’alfa più da vicino. Per i fondi alternative, l’importanza di questa misura non può essere esagerata. A nostro parere, il problema è che spesso essa non è ben interpretata. Da un punto di vista puramente qualitativo, gli investitori conoscono l’alfa come il valore che un gestore di portafoglio attivo aggiunge o toglie dal rendimento di un fondo, a seconda della sua capacità come gestore degli investimenti.

Fin qui nulla di male. Tuttavia quando le conversazioni vertono verso la misurazione di questo fugace fenomeno statistico, le cose possono diventare un po’ più ambigue.

Spesso si parla astrattamente di alfa. Talvolta non è specificata una misura quantitativa precisa oppure, se lo è, il calcolo può presentare degli errori. Sono spesso utilizzate definizioni apposite o generiche, la cui validità non è mai verificata.

Per essere chiari, non vogliamo denigrare nessuno. Comprendiamo la difficoltà. Per tutti gli intenti e le finalità, l’alfa – nel senso puramente matematico – è un concetto difficile. È difficile da quantificare, da misurare coerentemente e persino da rilevare. Talvolta i materiali di marketing di gestione patrimoniale descrivono la “generazione” di alfa.

Per essere precisi, l’alfa non può essere “generato”. Può essere soltanto rilevato e per giunta in scarse quantità. Nel tempo e in tutti i mercati esso rappresenta un gioco a somma zero. Ottenere alfa significa sottrarlo a qualcun altro.

In termini matematici (e ci scusiamo per questo), l’alfa rappresenta il tasso di rendimento su un titolo o portafoglio in eccesso rispetto a quanto sarebbe previsto da un modello di equilibrio come il CAPM (Capital Asset Pricing Model). In base al CAPM, il rendimento atteso per un investimento è proporzionale alla sua esposizione al rischio sistematico o non diversificabile.

In parole semplici, un investimento dovrebbe guadagnare indipendentemente dal suo tasso privo di rischio (diciamo i titoli del Tesoro statunitensi… per adesso), più un premio associato al livello di rischio di mercato assunto (o il cosiddetto beta).

Facendo un ulteriore passo avanti, l’alfa è il coefficiente, o valore residuo, del rendimento atteso. In un mercato efficiente, il valore atteso del coefficiente di alfa sarebbe zero; tuttavia troviamo che i mercati siano decisamente inefficienti. Di conseguenza, se un fondo o un titolo rende più di quanto sarebbe previsto alla luce della sua sensitività di mercato (beta), ha un alfa positivo. Se rende meno di quanto previsto dal suo beta, ha un alfa negativo.

Pertanto, in termini più semplici possibile, l’alfa è la porzione di rendimento di un portafoglio risultante da fattori diversi dall’esposizione del portafoglio al mercato.

La misurazione dell’alfa negli investimenti alternativi presenta un ulteriore livello di complessità. Definire il beta di mercato è difficile. Si ricordi che molti investimenti alternativi (non tutti) sono considerati veicoli absolute return, ossia non sono legati ad alcun benchmark specifico. Si prendano ad esempio i fondi alternative.

Sebbene questi comparti possano essere misurati rispetto ai benchmark di mercato tradizionali, come ad esempio l’Indice S&P 500, per identificare il profilo beta di un fondo alternative sono necessarie la trasparenza e la conoscenza della sua strategia di negoziazione e dei titoli in cui esso investe. In questo modo possono essere comprese e misurate le esposizioni al rischio sistematico.

A nostro avviso, la buona notizia è che gli investimenti alternativi e altre strategie d’investimento selezionate forniscono un alfa misurabile a condizione che sia utilizzata la metodologia appropriata. Ciò premesso, è importante riconoscere che la misurazione e il monitoraggio dell’alfa sono un esercizio variabile subordinato al programma d’investimento di ogni singolo gestore e ai titoli in cui esso investe.

Le misure tradizionali e i rapporti di alfa spesso omettono di verificare gli artefatti statistici che possono modificare in misura significativa il significato dei numeri riportati. Soltanto una cosa da tenere a mente. Non si può misurare ciò che non si può vedere e l’alfa non è un’eccezione.

Relative Value – Obbligazionario 

Mentre i tassi d’interesse cominciano ad aumentare, il rischio di duration[1] sta catalizzando l’attenzione degli investitori obbligazionari, come accade ad esempio nel mercato high yield. A nostro parere, le strategie obbligazionarie relative value, come credit long/short, sono ben posizionate grazie alla duration inferiore dei loro portafogli e dovrebbero riuscire a rilevare l’alfa grazie alla crescente dispersione settoriale.

Event driven — Arbitraggio su fusioni

Nel 2019 si prevede che l’attività societaria resterà robusta. L’operazione AT&T/Time Warner, completata con successo, dovrebbe determinare un incremento dell’attività nel settore dei media, nonché una prospettiva generalmente più favorevole sulle fusioni verticali. Persistono inoltre fattori favorevoli alle operazioni societarie quali riduzioni delle imposte sulle società, rientro di liquidità, elevata fiducia nei CEO e mercati del credito forti. Il fattore sfavorevole più significativo è la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

Discretionary Macro

A nostro parere, vi sono molte opportunità potenzialmente allettanti per i gestori discrezionali, che derivano da divergenze macroeconomiche tra paesi e dalle loro conseguenti risposte politiche, importanti elezioni politiche e negoziati commerciali internazionali. Anche la recente debolezza dei mercati emergenti può presentare un punto di ingresso interessante, ma la volatilità e i rischi potenziali restano elevati.

 

Note Informative e Legali

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Quali sono i rischi?        

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità ed alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati (oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi) sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano ad un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.

[1] La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore del capitale) di un investimento a reddito fisso alla variazione dei tassi d’interesse. La duration è espressa in numero di anni.