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Alternativi

Risk on, risk off o rischio incerto?

Sebbene le grandi oscillazioni di mercato possano turbare molti investitori, esistono varie strategie d’investimento alternative che mirano a trasformare la volatilità in opportunità, secondo Brooks Ritchey e Robert Christian, K2 Advisors, che illustrano alcune delle problematiche di mercato che intravedono per il futuro e perché ritengono che alcune strategie alternative possono trovare terreno fertile.

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I mercati di oggi con “profilo di rischio incerto” presentano un’evoluzione delle sfide per gli investitori. La massiccia espansione dei bilanci attuata dalle banche centrali di tutto il mondo sviluppato dopo il 2008, una delle forze dominanti all’interno dei mercati nello scorso decennio, sta cominciando a registrare un’inversione di rotta. Osserviamo questo processo negli Stati Uniti nonché in altre economie sviluppate. I mercati hanno riportato una maggiore volatilità e minacce di aumento dell’inflazione. La crescita degli utili sembra avviata a subire qualche rallentamento. Inoltre, le preoccupazioni macroeconomiche, tra cui le crisi geopolitiche, la crescente incertezza politica in Europa e la minaccia di guerre commerciali, comportano nel complesso problemi legittimi per la stabilità del mercato.

In particolare, i recenti ribassi dei mercati azionari destano probabilmente maggior preoccupazione. Queste flessioni avvengono a fronte degli aumenti dei tassi d’interesse. Storicamente, se gli investitori cercano di gestire la volatilità azionaria, possono farlo usando obbligazioni core. Ora, un sovrappeso in obbligazioni core comporta di per sé un rischio a causa della maggiore sensitività agli aumenti dei tassi.

In sostanza, gli investitori hanno manifestato preoccupazioni su come gestire le loro allocazioni azionarie, soprattutto alla luce delle attuali valutazioni e della crescente volatilità. Sono preoccupati anche per le allocazioni obbligazionarie, a causa degli aumenti dei tassi. Questi sono rischi che stanno cercando di mitigare. Esamineremo alcune strategie alternative per spiegare perché maggiori allocazioni a strumenti alternativi potrebbero essere un approccio praticabile alle incertezze di oggi.

Quando è opportuno utilizzarle?

La serie di opportunità è essenziale per le strategie alternative. Quello che intendiamo è che quando ci sono più operazioni o investimenti possibili, esistono maggiori possibilità di sfruttare l’alfa. Negli ultimi 25 anni, sono stati registrati sei periodi di aumento dei tassi d’interesse.[1] Abbiamo rilevato che sia le performance che la deviazione standard[2] delle strategie alternative long/short si sono rapportate favorevolmente con azioni e obbligazioni e la volatilità di tali strategie è risultata analoga a quella delle obbligazioni e quasi la metà di quella delle azioni.[3] Inoltre, abbiamo notato che una parte significativa delle performance è scaturita da una fonte diversa dal beta azionario.[4] In sintesi, abbiamo riscontrato un migliore rapporto rischio-rendimento e un andamento più omogeneo.

Perché riteniamo che soprattutto in un contesto di aumento dei tassi d’interesse le strategie alternative long/short offrano questa relazione vantaggiosa?

A mano a mano che i tassi delle banche centrali salgono, osserviamo spesso una variazione più ampia dei tassi d’interesse specifici applicati a determinati settori, società o debiti sovrani. Per grandissima parte degli ultimi 10 anni, a mano a mano che i tassi d’interesse sono stati artificialmente compressi, le società o i paesi con basi finanziarie meno solide sono riusciti a sopravvivere grazie a bassissimi costi di finanziamento. Ciò rientrava nelle intenzioni dei responsabili delle banche centrali, che miravano a stabilizzare i mercati azionari e obbligazionari.

Questa dinamica ha iniziato a cambiare a metà dicembre 2015 quando la Federal Reserve ha cominciato ad aumentare i tassi e altre banche centrali, come la Bank of Canada, ne hanno poi seguito l’esempio. Il risultato è che si è creato un divario più ampio tra le società dotate di un rapporto debito/capitale proprio più elevato e, per esempio, le aziende tecnologiche che dispongono di abbondante liquidità e sono indifferenti a un eventuale aumento dei tassi.

Abbiamo pertanto assistito a una maggiore dispersione in termini di performance tra i settori vincenti e gli altri settori, come società di servizi di pubblica utilità e altri settori con rapporti debito/capitale proprio più elevati. Quindi la distinzione di performance causata dall’impatto di tassi d’interesse più alti crea un’opportunità di alfa, definito come una misura del valore apportato da un gestore rispetto a una strategia passiva, indipendentemente dall’andamento del mercato.

Oltre all’impatto dei tassi su azioni e obbligazioni, la maggiore volatilità nei principali mercati valutari del mondo incide sui diversi settori anche in termini di crescita dei ricavi e in funzione del fatto che un’azienda sia importatrice o esportatrice.

Strategie alternative e aumento delle opportunità

Al momento, vediamo un notevole incremento delle opportunità per tre strategie alternative: global macro, event driven e relative value. Illustriamo le nostre riflessioni sulle ultime due categorie.

Event driven Merger Arbitrage. Riteniamo che il contesto nel settore dei media sia maturo per le fusioni e che le prospettive per le fusioni verticali siano molto più favorevoli. Persistono inoltre fattori favorevoli alle operazioni societarie quali riduzioni delle imposte sulle società, rimpatrio di liquidità, elevata fiducia nei CEO e mercati del credito forti. Crediamo che il fattore sfavorevole più significativo sia la possibilità di una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. A nostro avviso, anche la tecnologia è un fattore che influenza in misura significativa il flusso delle operazioni. In particolare, l’attività può essere alimentata dai cambiamenti nell’area dei semiconduttori, dove le società cercano di precorrere la curva tecnologica acquisendo start-up più piccole invece di sviluppare l’innovazione al proprio interno.

La cosiddetta “politica industriale” è un potenziale ostacolo per la futura attività sul fronte delle fusioni e acquisizioni (M&A). Questo a causa del fatto che le considerazioni politiche hanno sempre più un ruolo di primo piano a mano a mano che l’economia e il commercio assumono una connotazione globale. I governi di tutto il mondo, nell’interesse della sicurezza nazionale, hanno manifestato una crescente sensibilità nei confronti delle imprese che condividono tecnologie critiche. Ciò non vale solo per gli Stati Uniti e la Cina, ma anche per Canada, Germania, Australia e Regno Unito. Ciò nonostante, il rischio aggiuntivo associato alla politica industriale non è necessariamente del tutto negativo per le strategie di fondi alternative. La maggiore incertezza può ampliare gli spread in misura significativa, creando una serie di opportunità rischio/rendimento più interessanti.

Relative value — Obbligazionario

A mano a mano che i tassi d’interesse cominciano a salire, notiamo che il rischio di duration[5] si porta al centro dell’attenzione degli investitori obbligazionari. Riteniamo che le strategie obbligazionarie relative value, come long/short credit, siano ben posizionate (grazie alla duration inferiore dei loro portafogli) per generare alfa dalla crescente dispersione dei settori.

Dopo la crisi finanziaria globale (GFC) di dieci anni fa, la crescita del prodotto interno lordo (PIL) negli Stati Uniti è proseguita a un ritmo costante, seppure non straordinario, di circa il 2%. Ma questa crescita non è uniforme: esiste infatti una notevole disomogeneità se si analizzano le singole componenti a livello di stato. Analizzando i dati nel grafico seguente da questa prospettiva, notiamo che solo 16 Stati statunitensi hanno raggiunto o superato la media nazionale di crescita del PIL dopo la crisi. Quattro hanno riportato una crescita negativa per tutta la durata della ripresa.

Di conseguenza, l’economia statunitense non è omogenea e infatti la crescita del PIL evidenzia una certa dispersione. Le modifiche alle imposte amplificano probabilmente tale dispersione.

La nostra conclusione è che quando i gestori alternative considerano gli investimenti obbligazionari negli Stati Uniti, valutano le aree in cui operano gli emittenti in questione, non intese come il luogo delle rispettive sedi fisiche, ma i campi in cui è condotta l’attività economica sottostante. La disparità dei tassi di crescita nei vari Stati può avere impatti molto diversi su queste società, il che a nostro giudizio può creare opportunità per i gestori alternative obbligazionari relative value per sfruttare l’alfa o puntare a rendimenti diversi.

Individuazione di un percorso più omogeneo

Nei portafogli esistono tre allocazioni principali: azioni, obbligazioni e strumenti alternativi. La percentuale di ogni allocazione e il momento in cui cambiare le allocazioni rappresentano una componente fondamentale della gestione del rischio. C’è una significativa incertezza per il futuro: La crescita globale è sostenibile? Ci sarà una separazione tra gli Stati Uniti e il mondo? Come si risolveranno le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina?

Indipendentemente dai risultati, in questo tipo di contesto in evoluzione, riteniamo che comprendere quali tipologie di investimenti possano comportarsi in modo diverso, potrebbe dimostrarsi uno strumento potente per gestire il risultato desiderato.

Crediamo inoltre che una maggiore allocazione agli strumenti alternativi possa contribuire a proteggere un portafoglio dai rischi. In funzione dell’obiettivo dell’investitore, le strategie alternative sono potenzialmente in grado di beneficiare di fattori come volatilità, rotazione settoriale, dispersione tra asset class e da una crescita globale non uniforme. Nel caso delle strategie alternative, la loro capacità di ampliare la serie di opportunità aiuta a capire quando esse siano destinate a dimostrarsi particolarmente utili.

 

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi registrati di proprietà del CFA Institute.

Note Informative e Legali

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Quali sono i rischi?         

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità ed alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati (oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi) sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano ad un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.

Queste informazioni contengono una discussione generale di determinate strategie perseguite dai gestori di strategie alternative sottostanti, che possono essere allocati in diverse strategie K2. Questa discussione non intende rappresentare una discussione della performance generale di alcuna strategia K2. Questi materiali rispecchiano l’analisi e le opinioni di K2 Advisors e possono differire dalle opinioni di altri gestori di portafoglio, team o piattaforme d’investimento di Franklin Templeton Investments.

[1] I contesti di aumento dei tassi sono definiti come un aumento minimo di 100 pb di almeno una parte della curva dei rendimenti (tassi a scadenza costante dei Treasury a 2 anni, 5 anni e 10 anni) che dura almeno un anno, negli ultimi 25 anni al 30 giugno 2018. Se i massimi e i minimi cadono in date diverse, si sceglie la data alla quale due tassi Treasury su tre sono conformi a tale criterio.

[2]  La deviazione standard è considerata una misura della volatilità, rappresentando la deviazione di un gruppo di dati da una media.

[3] Fonti: Morningstar, Hedge Fund Research (HFR), Bloomberg. Sulla base dell’HFRI Equity Hedge-Alpha calcolato a fronte dell’indice MSCI World. L’alfa è un valore matematico che indica il rendimento addizionale di un investimento rispetto a un benchmark. I rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non riflettono alcuna commissione, spesa o commissione di vendita. A differenza della maggior parte degli indici dell’asset class, i rendimenti dell’Indice HFRI riflettono commissioni e spese. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com.

[4] Fonte: HFRI.

[5] La duration è una misura della sensibilità del prezzo (il valore del capitale) di un investimento a reddito fisso alla variazione dei tassi d’interesse. La duration è espressa in numero di anni.