Beyond Bulls & Bears

Tegen de stroom in, opnieuw

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Pools

Tegen de stroom in roeien is nooit makkelijk, en al helemaal niet op beleggingsgebied. Maar als je nooit het risico neemt om de massa te verlaten en je eigen weg te banen, zul je nooit ver komen. Sinds haar start heeft de Templeton Global Equity Group zich geconcentreerd op bottom-up waardebeleggingen, wat haar vaak deed afwijken van de consensus op de brede markt. Cindy Sweeting, Director of Portfolio Management, Templeton Global Equity Group, zet een stapje terug in de tijd en beschrijft hoe de strategie is aangehouden in de verschillende marktcyclussen. Zij legt ook uit waarom het Templeton-team tegen de stroom in roeide door in Europa te beleggen op een moment dat andere beleggers hun vertrouwen waren kwijtgeraakt.

Cindy Sweeting

Cindy Sweeting
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

De beleggingsaanpak van Templeton is ontstaan in een tijd van grote beroering. In 1939, toen de Tweede Wereldoorlog uitbrak, kocht Sir John Templeton voor $ 100 van elk op de New York Stock Exchange genoteerd aandeel dat onder $ 1 per aandeel werd verhandeld. Er waren 104 namen, en 37 daarvan waren reeds in een faillissementsprocedure verwikkeld. Zijn aanpak, die gebaseerd was op de overtuiging dat de aandelen zouden herstellen, ging lijnrecht in tegen de consensus van dat moment. Drie jaar later had hij winst geboekt op 100 van de 104 namen.[1] Hij had de eerste stappen gezet in het opstellen van wat zou uitgroeien tot de langetermijnfilosofie van Templeton, toen die ondergewaardeerde aandelen, die hij kocht in een tijd van sterk pessimisme, later een fraaie winst opleverden.

De waarde in de marktcontraire aanpak
Wij volgen nog steeds de filosofie en aanpak van wijlen Sir John, en we denken dat dit ons in de loop van de jaren geen windeieren heeft gelegd. De Templeton-beleggingsaanpak heeft nu al vele marktcyclussen doorstaan. Hoewel we waardegerichte bottom-up stock pickers zijn, moeten we toch oog houden voor het macro-economische kader waarbinnen de individuele bedrijven worden gewaardeerd. Wij gaan ervan uit dat de aandelenkoersen in de loop van de tijd de winstgenerering, de cashflowgenerering en de groei van de activawaarde van de individuele bedrijven volgen. Wij benaderen de wereld als bedrijfsanalisten, wij bouwen ons inzicht in een sector op en selecteren vervolgens de bedrijven binnen die sector die ons koopjes lijken, die m.a.w. aanzienlijk ondergewaardeerd zijn in het licht van hun winsten, cashflow en activawaardegenerering.

Sir John Templeton placht te zeggen dat de enige manier om echt een koopje te doen, in zekere zin erin bestaat tegen de stroom in te roeien, niet te doen wat alle andere beleggers doen. Dat neemt niet weg dat tegen de stroom in roeien nooit makkelijk is. Iedereen wil wel een koopje doen. Maar de emotionele opmaak van de beleggers op de financiële markten maakt dit concept tot een bijzonder moeilijke zaak. Zij vertrouwen het zaakje niet wanneer ze zien dat de koers van een aandeel flink gezakt is. Zij voelen zich geruster wanneer de koers stijgt, omdat ze merken dat ook anderen het aandeel kopen.

Waarde is meer dan marktcontrair te werk gaan. Maar marktcontrair zijn, houdt meer in dan gewoon kopen wat andere beleggers verkopen. Uit onderzoek moet blijken dat de problemen waar andere beleggers zich zorgen over maken, slechts tijdelijk van aard zijn en dat zij kunnen worden opgelost. Je zou het kopen van overdreven pessimisme kunnen noemen. Maar aan de andere kant is het ook de bereidheid om het collectieve optimisme te laten varen wanneer onderzoek uitwijst dat de koersen het contact met de fundamentals hebben verloren.

Sir John, de stichter van de Templeton-organisatie, bracht zijn theorieën duidelijk in de praktijk. Hij was een van de eerste internationale beleggers die zich op de Japanse markt waagde in de jaren 1970. Tegen het midden van de jaren 1980 wees Templetons verkoopdiscipline erop dat de koopjes in Japan schaarser werden. Wij begonnen aandelen te verkopen die goed hadden gepresteerd en begonnen winst te nemen, ook al bleef de markt maar stijgen. Tegen het einde van 1989, toen Japan goed was voor bijna 40% van de MSCI World Index,[2] was onze blootstelling aan Japan tot een minimaal peil gezakt, omdat er volgens ons geen waarde meer te rapen viel.

Die beslissing bleek de juiste te zijn geweest toen de aanzienlijk overgewaardeerde Japanse markt een correctie inzette die een hele tijd zou aanhouden. Hoe dan ook moet je, wanneer je je overtuiging volgt en ergens vroeg uitstapt, tegen de mening van de anderen in, soms toezien hoe dat een underperformance oplevert. Dat is niet makkelijk uit te leggen aan beleggers of de media. Indertijd verschenen er artikelen in de pers waarin werd gesuggereerd dat de legendarische Sir John Templeton zijn touch was kwijtgeraakt. Deze reactie illustreert hoe de Templeton-aanpak om zich in een vroeg stadium te positioneren voor het volgende potentiële marktherstel de gevestigde opinies tegen de haren in kan strijken.

Ander voorbeeld: eind jaren 1990, in de aanloop naar 2000, begon ons bottom-up onderzoek erop te wijzen dat veel zogeheten “TMT”-aandelen (technologie, media en telecom) hun volle waardering naderden. Toen we die aandelen van de hand begonnen te doen, op het hoogtepunt van de dotcomeuforie, roeiden we dan ook zwaar tegen de stroom in, en moesten we aanvankelijk lijdzaam toezien hoe we naast de rally grepen die nog steeds aanhield in de sector. We stapten wat te vroeg uit de sector, maar we hadden wel het gros van de stijging gerealiseerd, en uiteindelijk bleken al dat optimisme en al die euforie zeer vluchtig.

We verlegden onze koers naar de aanzienlijke onderwaarderingen bij de onpopulaire aandelen van de “oude economie” — de materialen, grondstoffen en industriebedrijven die later weer in de gunst kwamen toen de tech-zeepbel barstte.

Op koopjesjacht in Europa
Ook de laatste tijd zijn wij sterk marktcontrair te werk gegaan door te gaan shoppen in het door het pessimisme geteisterde Europa. We denken dat de regio een prima jachtgebied voor koopjes is, ondanks het feit dat veel beleggers zich er nog niet in wagen.

Toen Europa nog volledig in de greep van zijn staatsschuldencrisis verkeerde, begonnen we met meer dan gewone aandacht te kijken naar de Europese banken, waarvan we sommige aankochten. Sindsdien hebben sommige aandelen in deze sector zich hersteld, maar hoe dan ook denken wij dat het waarderingsargument vooral berust op de korting ten opzichte van de materiële boekwaarde. Onze stress-tests van de materiële boekwaarde wijzen erop dat deze korting grotendeels ongerechtvaardigd is, en ook op de mogelijkheid dat er een herstel op komst is in het rendement op de materiële boekwaarde, van het huidige lage peil naar meer genormaliseerde niveaus.

 We verwachten voorlopig geen al te sterk herstel in Europa, en we denken dat het oude continent nog een hele tijd met zijn problemen zal worstelen. Maar zelfs in zo’n scenario lijken sommige bankgroepen ons tot de meest houdbare beleggingsmogelijkheden in Europa te behoren. Zij kunnen bogen op een goede depositobasis, goede posities inzake vermogensbeheer, goede posities in retail en handelsbankieren, en vele ervan worden nog steeds verhandeld onder hun materiële boekwaarde. Volgens ons zal het genormaliseerde rendement op de boekwaarde waarschijnlijk hoger liggen dan nu het geval is. Wij denken dus dat de sector ons een opwaarts potentieel kan bieden, niet alleen inzake winstherstel en de groei van de boekwaarde, maar ook via hogere aandelenkoersen naarmate het pessimisme begint af te nemen.

Zoals we reeds in veel marktcyclussen hebben ervaren, vereist kopen tegen de overheersende mening in moed, maar het kan uiteindelijk wel lonend uitvallen. De Europese aandelenmarkt heeft volgens ons het ergste achter de rug en het rendement van de afgelopen 18 maanden heeft een zeer vergelijkbaar patroon gevolgd als wat we hebben meegemaakt tijdens andere momenten van overdreven emotie op de markt.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

 Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?
Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. De huidige politieke onzekerheid in de Europese Unie (EU) en inzake haar lidmaatschap kan de marktvolatiliteit verhogen. De financiële instabiliteit van sommige landen in de EU, zoals Griekenland, Italië en Spanje, en de daaruit voortvloeiende risico’s voor de meer stabiele landen, kunnen het economische risico dat gepaard gaat met beleggingen in Europese bedrijven versterken.


[1] Bron: Lauren C. Templeton en Scott Phillips, Investing the Templeton Way: The Market-Beating Strategies of Value Investing’s Legendary Bargain Hunter, McGraw-Hill, 2008.

[2] Bron: MSCI World Index. MSCI geeft geen uitdrukkelijke of impliciete garanties en zal op geen enkele manier aansprakelijk kunnen worden gesteld voor enige MSCI-gegevens die hierin zijn opgenomen. De MSCI-gegevens mogen niet verder worden verspreid of gebruikt als basis voor andere indexen, effecten of financiële producten. Dit verslag is niet goedgekeurd, gecontroleerd of opgesteld door MSCI. De indexen worden niet beheerd, en er kan niet direct in een index worden belegd.