Beyond Bulls & Bears

De gevolgen van kwantitatieve versoepeling

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Pools

Net toen de US Federal Reserve (de “Fed”) het einde van haar langlopende programma van kwantitatieve versoepeling (“QE”) aankondigde, verraste de Bank of Japan de markten door de uitbreiding van haar eigen versoepelingsprogramma aan te kondigen. Mark Mobius, Executive Chairman van de Templeton Emerging Markets Group, en Michael Hasenstab, Chief Investment Officer, Global Bonds van de Franklin Templeton Fixed Income Group®, zoomen in op de gevolgen van de acties van deze centrale banken en van het huidige beleid van de Europese Centrale Bank, en analyseren wat de impact ervan zou kunnen zijn voor aandelen- en obligatiebeleggers. Eerst geeft dr. Mobius wat achtergrondinformatie over kwantitatieve versoepeling.

Mark Mobius, Ph.D.
Executive Chairman
Templeton Emerging Markets Group

Mark Mobius
Mark Mobius

Een van de belangrijkste gespreksonderwerpen van de afgelopen jaren onder beleggers wereldwijd is een typisch voorbeeld van de eufemismen die gemeengoed zijn in financiële kringen: de “kwantitatieve versoepeling” (quantitative easing of QE) van de Fed, een vlag die de lading niet dekt. “Versoepeling” is immers niet de juiste beschrijving van de maatregel, in werkelijkheid gaat het om een uitbreiding, geen versoepeling. Eerst was er QE1, dan QE2 en ten slotte QE3, de laatste versie van het programma van geldschepping van de Fed. QE1 ging eind 2008 van start om een antwoord te bieden op de subprimecrisis in de VS, in de vorm van een programma om overheidsschuld, op hypotheek gebaseerde effecten en andere activa te kopen, voornamelijk van banken die in moeilijkheden verkeerden door de waardedaling van deze activa.  Oorspronkelijk werd het programma begroot op US$600 miljard, maar het verhoopte economische herstel bleef uit, en er kwam evenmin een einde aan de kredietschaarste. Daarom werd in 2010 QE2 gelanceerd, en twee jaar later QE3, omdat de vertwijfeling over het creëren van de voor de economische groei levensnoodzakelijke prikkels steeds groter werd.

In totaal werd er meer dan US$4 biljoen uitgegeven (wat in de buurt komt van de totale reserves in buitenlandse valuta’s van China), ongeveer zes keer zo veel als oorspronkelijk gepland. Het resultaat was een verdrievoudiging van de balans van de Fed. In mijn ogen is de belangrijkste vaststelling hierbij dat de Verenigde Staten niet alleen waren. Ook andere landen hebben tijdens de afgelopen jaren een vergelijkbaar beleid gevolgd. In het Verenigd Koninkrijk werd in 2009 een programma van £75 miljard (circa US$120 miljard) gelanceerd, dat geleidelijk werd uitgebreid naar £375 miljard (ongeveer US$600 miljard). De balans van de Bank of England is hierdoor verviervoudigd; de overheid gebruikte nieuw geld om eigen schulden terug te kopen.

Vervolgens werd de Europese Centrale Bank (de “ECB”) geconfronteerd met hetzelfde probleem van een omvallend bankensysteem. Daarom werd ook hier hetzelfde medicijn voorgeschreven, en de balans van de ECB is eveneens uitgebreid naarmate meer en meer activa van Europese banken werden opgekocht.

De Chinese, Japanse en andere centrale banken hebben hun eigen programma’s van monetaire expansie ingevoerd, die banken in diverse opzichten beschutting boden en hun moeilijke beslissingen over hun slechte beleggingen bespaarden. Intussen is veel van het geld op de balansen van de banken blijven staan, tot grote frustratie van de centrale bankiers, die wilden dat de banken de kredietkraan weer zouden opendraaien om de economie opnieuw zuurstof te geven. Een deel van het geld is ook naar de aandelenmarkten gevloeid, en naar vastgoed en andere materiële activa zoals grondstoffen.

De lage rentevoeten die vandaag gelden in veel markten benadelen de spaarders en gepensioneerden, terwijl de aandeelhouders over het algemeen hebben geprofiteerd omdat de banken die de financiële crisis hebben overleefd intussen nog groter zijn geworden, misschien zelfs te groot om failliet te laten gaan. Spaarders, die het slachtoffer waren van de lage rentevoeten, zouden in de toekomst kunnen worden geconfronteerd met een ander probleem, dat van een hoge inflatie.  Hoewel de inflatie over het algemeen laag is gebleven in de markten waar centrale banken versoepelingsmaatregelen hebben ingevoerd, gaan veel waarnemers, zoals ikzelf, ervan uit dat als de banken eenmaal voldoende vertrouwen hebben om opnieuw op grote schaal krediet te verlenen, de inflatie dan waarschijnlijk zal stijgen. Dat is natuurlijk een tweesnijdend zwaard. Landen die te kampen hebben met deflatie, zoals Japan en de eurozone, zouden maar wat blij zijn met inflatie. De keerzijde is echter dat inflatie al gauw uit de hand kan lopen en vooral opkomende markten hard kan treffen, omdat een groter deel van het beschikbare inkomen van hun inwoners naar basisproducten zoals voedsel en brandstof gaat.

Wij denken dat de recentste versoepelingsinspanningen van Japan en de ECB de bezorgdheid over het einde van de QE-programma’s van de Fed voorlopig zullen wegnemen, en dat deze inspanningen de markten van liquiditeit zullen blijven voorzien. Maar we blijven op de uitkijk staan voor mogelijke naschokken.

Michael Hasenstab,
Ph.D., Executive Vice President, Chief Investment Officer, Global Bonds
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Het beleid van centrale banken wereldwijd heeft een belangrijke rol gespeeld in de ontwikkeling van de activaprijzen tijdens de afgelopen jaren. In oktober beëindigde de Fed haar QE-programma, een maatregel die niet echt als een verrassing kwam omdat de markten hierop vrij goed waren voorbereid. Intussen woedt er in Europa duidelijk een interne strijd door de tegengestelde dynamiek en politieke agenda’s van Noord-Europa enerzijds en Zuid-Europa anderzijds, waarbij vooral de economische ongelijkheid tussen Duitsland en andere delen van Europa in het oog springt. Voor ons lijkt het duidelijk dat de algemene trend zal zijn dat de ECB een soepeler beleid aanneemt, zij het tot nu toe nog niet in dezelfde grootteorde als de inspanningen van de Bank of Japan (de “BOJ”).

De BOJ heeft onlangs een massale uitbreiding van haar activa-aankopen aangekondigd, van ¥50 biljoen naar ¥80 biljoen per jaar. Dat is in wezen te vergelijken met wat de Fed heeft gedaan; de BOJ heeft het soort activa dat ze kan kopen uitgebreid naar trackers (ETF’s) en vastgoedbeleggingsfondsen (REIT’s) en heeft de looptijd van Japanse overheidsobligaties die ze koopt uitgebreid naar meer dan zeven jaar. De BOJ heeft ook de tijdsbeperkingen van het activa-aankoopprogramma opgeheven.

Ik denk dat de acties van de BOJ aantonen hoe belangrijk QE is voor het “Abenomics”-beleid van de Japanse premier Shinzo Abe en zijn politieke legitimiteit, maar evenzeer als motor van de Japanse binnenlandse economie. QE maakt twee belangrijke ontwikkelingen mogelijk. In de eerste plaats financiert het de zware schuldenlast van de overheid. In wezen treedt de Bank of Japan nu op als directe geldschieter van de overheid, wat belangrijk is in Japan omdat de overheid naast de enorme schuldenberg ook af te rekenen heeft met grote begrotingstekorten. Tegelijk krimpt de hoeveelheid binnenlandse activa van de privésector omdat de aanzienlijke overschotten op de lopende rekening zijn geslonken tot soms bijna-vlakke tekorten, terwijl de bevolking is verouderd. Volgens ons is er dan ook een andere bron van financiering nodig. Dit is ons inziens cruciaal, en de beweegredenen voor het Japanse beleid zijn dan ook totaal verschillend van die voor de QE-programma’s in de Verenigde Staten en Europa, die niet echt bedoeld zijn als expliciete schuldfinancieringsinstrumenten. De schuldensituatie in Japan wijst meer op een expliciete schuldfinanciering.

De andere component die volgens ons cruciaal is in het geval van Japan is dat het een pensioenfondshervorming mogelijk maakt. Een pensioenfondshervorming is belangrijk omdat een verschuiving in de activasamenstelling van het Japanse Government Investment Pension Fund naar meer binnenlandse aandelen en buitenlandse aandelen en obligaties zou moeten leiden tot een hoger rendement op het pensioenfonds. Dit zou een belangrijk tegenwicht moeten vormen tegen de hogere inflatie waarmee gepensioneerden wellicht zullen worden geconfronteerd. In het verleden profiteerden gepensioneerden van de deflatie omdat de kosten voor hun levensonderhoud bleven dalen, maar QE en Abenomics hebben een reflatoir doel. Dat is een politiek zeer onpopulaire maatregel in de ogen van een oudere bevolking. Een stijging van de prijzen van de activa die de beleggers houden zou dan ook helpen om een deel van de negatieve effecten van inflatie af te zwakken. Het biedt ook politieke legitimiteit op korte termijn voor het Abenomics-beleid. De Japanse premier Abe worstelt met hetzelfde probleem dat de meeste politici hebben, namelijk dat doelstellingen op lange termijn en noodzakelijke hervormingen gewoonlijk op korte termijn pijnlijk zijn. Zonder kortetermijnstimulansen is het voor elk land bijna onmogelijk om die kloof te overbruggen.

Een stijging van de Japanse activaprijzen door QE en een pensioenhervorming zou een flinke vertrouwensinjectie aan de binnenlandse economie geven en de populariteit van Abe ten goede komen. Dat zou hem volgens ons de tijd en de kans schenken om de hardere structurele hervormingen door te drukken die over het algemeen minder populair zijn.

De gevolgen van het QE-programma voor de binnenlandse activaprijzen zijn voor ons vrij duidelijk. Geld in de economie pompen en de activasamenstelling wijzigen van een pensioenfonds dat een biljoen dollar waard is, het zijn twee maatregelen die onmiskenbaar een impact hebben gehad op de Japanse activaprijzen. Het is ook internationaal een zeer ondersteunende maatregel, omdat geld van nature fungibel is. Geld dat in Japan is gedrukt, blijft niet noodzakelijk in Japan, het vloeit ook naar andere markten. Wij denken dan ook dat het QE-programma van Japan zeer positief is voor de wereldwijde risicomarkten, maar ontegenzeglijk negatief voor de yen.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

De verklaringen, meningen en analyses weerspiegelen de persoonlijke opvattingen van de beleggingsbeheerder(s) en zijn louter bestemd voor informatieve doeleinden en voor het brede publiek. Zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling of verzoek om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie, en het vertrouwen op de verklaringen, meningen en analyses in dit document valt uitsluitend onder de verantwoordelijkheid van de gebruiker. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen aangeboden door FTI-partners en/of hun distributeurs voor zover dat door de lokale wetten en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. De koersen van dergelijke beleggingen kunnen in een gegeven jaar aanzienlijk schommelen.

Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Beleggingen in landen met een opkomende markt, waar frontiermarkten een subset van vormen, gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang, de lagere liquiditeit en het gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen. Omdat deze kaders doorgaans nog minder ontwikkeld zijn op de frontiermarkten, en gelet op diverse factoren zoals het hogere risico van extreme koersvolatiliteit, illiquiditeit, handelsbarrières en deviezencontroles, gelden de risico’s van de opkomende markten nog sterker voor frontiermarkten.