Beyond Bulls & Bears

Draghi trekt de Rubicon over, terwijl Juncker “eurofemismen” verkoopt

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Pools

De aankondiging door de nieuwe voorzitter van de Europese Commissie, Jean-Claude Juncker, van zijn plan om voor €315 miljard aan investeringen voor de eurozone aan te trekken, kreeg eind november heel wat aandacht in de pers. John Beck, directeur Fixed Income, Londen en portefeuillebeheerder van de Franklin Templeton Fixed Income Group®, vindt echter dat de toespraak die Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), vorige maand op een conferentie voor bankiers in Frankfurt hield nuttiger beleggingsinzichten biedt. Hij legt uit welke lessen we kunnen trekken van de toespraak van Draghi in het hol van de leeuw.

John Beck
John Beck

John Beck
Directeur of Fixed Income, London
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Op het eerste gezicht lijkt het investeringsplan van €315 miljard dat de voorzitter van de Europese Commissie, Jean-Claude Juncker, ontvouwde[1] indrukwekkend. Maar als je weet dat dat bedrag minder dan 3% van het bbp van de eurozone vertegenwoordigt, is het plan misschien al minder indrukwekkend. En als we naar de specifieke details kijken, dan stellen we vast dat de Europese autoriteiten zelf, via de Europese Investeringsbank (EIB), slechts €16 miljard uittrekken en hopen dat de privésector met de rest over de brug zal komen. Ik geloof niet dat dit de wereld zal veranderen.

Zelfs als we er rekening mee houden dat deze door de EIB gesponsorde fondsen in aanmerking kunnen komen om door de Europese Centrale Bank (ECB) te worden opgekocht als onderdeel van haar activa-aankoopprogramma, waarmee ze hoopt de liquiditeit in de hele eurozone te stimuleren, vind ik niet dat we ook maar enigszins kunnen spreken van een revolutionaire aanpak. Ik denk dat het vooral aantoont hoe men er in sommige landen van de eurone voor terugdeinst om iets nieuws te proberen.

De mededeling van Juncker stond bol van wat ik “eurofemismen” noem – betekenisloze eufemismen die uitdrukkelijk bedoeld zijn om geen enkel lid van de Europese Unie tegen de haren in te strijken – zoals “een derde punt toevoegen aan de positieve spiraal”, “de startkabels gebruiken” en “de bladzijde omslaan”.[2]

Maar als Juncker “de bladzijde omslaat”, dan is ECB-voorzitter Mario Draghi enkele dagen eerder, pal in het hart van de monetaire rechtlijnigheid, het Europese Bankencongres in Frankfurt, de Rubicon overgetrokken door te erkennen dat de ECB de deur heeft opengezet voor kwantitatieve versoepeling.

Hij vertelde zijn publiek van Europese bankiers immers het volgende: “Wij hebben onze toevlucht genomen tot activa-aankopen. Gezien de aanhoudend zwakke inflatie hebben wij de effectieve ondergrens van onze beleidsrentevoeten bereikt en hebben wij gebruik gemaakt van activa-aankopen om ons monetair beleid verder uit te breiden.”[3]

Draghi heeft een wel heel symbolische plaats uitgekozen om dit debat te openen, vind ik.

Inflatie aanpakken

Draghi ging verder door op te merken dat de inflatie te laag was en de toekomstige inflatievooruitzichten beïnvloedde. Hij benadrukte dan ook dat het essentieel was dat de ECB actie ondernam om de inflatie terug naar 2% te brengen en de inflatieverwachtingen een stevige basis te bieden.[4]

Sommige waarnemers vinden dat hij deze beslissingen al eerder had moeten nemen. Er woedt al een tijdje een discussie binnen de ECB over de vraag of ze staatsobligaties moeten kopen, wanneer ze die moeten kopen en hoe de verdeling van de op te kopen obligaties eruit moet zien. Ik denk dat we nu antwoorden op die vragen beginnen te krijgen.

Ook Japan neemt maatregelen om de als problematisch laag ervaren inflatie te bestrijden. Zijn centrale bank, de Bank of Japan, heeft een uitdrukkelijk inflatiedoel vastgelegd: ze streeft nu naar een inflatie van 2%.[5]

In zijn recente toespraak herhaalt Draghi volgens mij, veeleer impliciet dan expliciet, het feit dat de ECB een vergelijkbare doelstelling nastreeft. En eigenlijk zegt hij dat, als de Europese autoriteiten er niet in slagen de inflatie snel tot dat niveau op te krikken, ze meer zullen moeten doen. In feite lijken ze daarmee de deur open te zetten voor formele aankopen van staatsobligaties op de secundaire markten.

Ik denk dat Draghi er heel goed op let dat hij de juiste uitspraken doet over het onder controle houden van de inflatie, maar anderzijds sluit hij af met de volgende, in mijn ogen ongelooflijk belangrijke conclusie: “Als ons beleid binnen zijn huidige traject niet volstaat om dit te bereiken, of als er meer risico’s voor de inflatievooruitzichten opduiken, zullen wij de druk opvoeren en de kanalen via welke wij ingrijpen verder uitbreiden, door de omvang, de snelheid en de samenstelling van onze aankopen aan te passen.”[6]

Ik denk dus dat wat de ECB voorstelt op het vlak van monetair beleid een stuk doeltreffender zal zijn dan een Europese Commissie die €16 miljard kapitaal uittrekt en hoopt dat iemand anders de rest zal lenen. Volgens mij staat dat veraf van de startkabels die Juncker beloofde.

Wanneer je startkabels gebruikt – of een patiënt aan de defibrillator legt – ga je een eindje van de auto of die patiënt staan omdat je een stroomstoot geeft. Ik vind €16 miljard niet bepaald een shocktherapie. Ik denk dat het voorstel van Mario Draghi het potentieel heeft om veel ingrijpender te zijn voor de Europese groei.

Het portefeuille-evenwichteffect

De ECB heeft het nu over het portefeuille-evenwichteffect, het idee dat als een centrale bank staatsschulden met lagere risico’s koopt, beleggers zullen overstappen naar risicovollere activa. Dat is volgens mij een zeer belangrijke ontwikkeling.

Draghi gaf hierover de volgende toelichting in zijn toespraak op 21 november:

“Wanneer wij activa kopen, vervangen beleggers de activa met lagere risico’s die wij kopen met risicovollere activa zoals langetermijnactiva, aandelen en mogelijk vastgoed. Dit heeft goed bekende effecten op de rentevoeten over de hele curve, op de kapitaalkosten, op de rijkdom – door hogere aandelenkoersen en vastgoedprijzen – en daardoor op de balansen in het algemeen.

Hoe sterk deze effecten zijn in de eurozone, weten wij niet. We hebben geen precedenten en dus ook geen empirische gegevens voor een economie als de onze, die een andere financiële structuur heeft dan de Verenigde Staten of Japan. Maar welke kant deze effecten uitgaan staat buiten kijf, die is duidelijk positief.”[7]

Dit bewijst volgens mij met zo veel woorden dat Draghi ons wil vertellen dat de ECB van plan is te doen wat de Bank of Japan en de US Federal Reserve eerder hebben gedaan op het vlak van kwantitatieve versoepeling.

En door aan te geven dat de vervanging van activa ook kan plaatsvinden tussen rechtsgebieden, “wat zou betekenen dat beleggers hun portefeuilles herschikken door in euro luidende activa te vervangen door activa van andere gebieden en valuta’s die hogere opbrengsten bieden,”[8]lijkt Draghi te zeggen dat, als de euro verzwakt, wat het waarschijnlijke gevolg van de portefeuilleherschikking is, hij daar niet rouwig om zou zijn. Een zwakke valuta is doorgaans goed voor de groei omdat een land daardoor meer kan exporteren.

Of de ECB erin zal slagen de euro te verzwakken, is in mijn ogen nog een onzekere factor, omdat de eurozone nog steeds een zeer groot overschot op haar lopende rekening heeft.

Ik denk dat de euro wel degelijk nog kan verzwakken, maar daartegenover staat de bereidheid van de Verenigde Staten om de last van het wereldwijde economische herstel te dragen, en dat blijft een vraagteken.

Belangrijkste lessen

De les die wij kunnen trekken uit de toespraak van Draghi is dat we “goed moeten luisteren naar wat er ons verteld wordt”.

En wat ik opmaak uit zijn verklaringen is dat beleggers wellicht overwogen zullen blijven in de periferie, blijven verwachten dat de rentecurve vlakker zal worden en anticiperen op de aankoop van staatsobligaties in het eerste kwartaal van volgend jaar. Ik verwacht dat de aankoop van staatsobligaties gebaseerd zal zijn op de procentuele kapitaalinjecties in de ECB, wat zou betekenen dat landen zoals Frankrijk, Spanje en Italië belangrijke begunstigden van dat aankoopprogramma zullen zijn.

Kortom, het is mijn overtuiging dat wanneer het hoofd van de ECB een toespraak houdt in Frankfurt — de “tempel” van de centrale bankiers — het onze taak als marktprofessionals is om aandachtig te luisteren naar zijn preek en onze eigen conclusies te trekken. Anderen zullen misschien andere conclusies trekken, en dat is net de kracht van actief beheer.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

De verklaringen, meningen en analyses zijn de persoonlijke kijk van de beleggingsbeheerder. Zij zijn louter bedoeld ter algemene informatie, en zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden, of om welke beleggingsstrategie dan ook te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Veranderingen in de rente beïnvloeden de waarde van een portefeuille en zijn opbrengst. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een portefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de opbrengst van de portefeuille dan ook dalen. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen.


[1] Bron: Persbericht van de Europese Commissie, 26 november 2014.

[2] Ibid.

[3] Bron: Europese Centrale Bank, “Monetair beleid in de eurozone,” 21 november 2014.

[4] Ibid.

[5] Bron: Bank of Japan, “Vooruitzichten voor de economische activiteit en prijzen”, oktober 2014.

[6] Bron: Europese Centrale Bank, “Monetair beleid in de eurozone,” 21 november 2014.

[7] Ibid.

[8] Ibid.