Beyond Bulls & Bears

Zwakke euro, structurele hervormingen sleutel tot herstel eurozone in 2015

This post is also available in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Bezorgdheid over stagnatie en deflatie zorgde in 2014 voor een mistroostige sfeer in de eurozone. Terwijl sommige marktwaarnemers twijfels blijven hebben bij het vermogen van de regio om zich uit het economische moeras te trekken, zegt Uwe Zoellner, Head of Pan-European Equities en Portfolio Manager bij Franklin Local Asset Management in Frankfurt, dat een zwakkere euro en structurele hervormingen – op de juiste manier doorgevoerd – het financiële toekomstplaatje van de eurozone kunnen helpen opfleuren. Hij zet de dieptepunten van 2014 en de potentiële hoogtepunten van 2015 op een rijtje.

Uwe Zoellner
Uwe Zoellner

Uwe Zoellner, CFA®
Head of Pan-European Equity
Portfolio Manager
Franklin Local Asset Management

De eurozone had het moeilijk dit jaar, door een combinatie van uitblijvende structurele hervormingen, verzwakkende opkomende economieën en een tot niet zo lang geleden relatief sterke euro. Ik zie niettemin nog altijd redenen om optimistisch te zijn over de langere termijn. Nu het ernaar uitziet dat de euro verder zal verzwakken, kunnen de grote exporteurs in de regio hun concurrentiepositie verbeteren. Bovendien beginnen individuele landen met plannen om hun economieën te hervormen, en hebben de bedrijfswinsten volgens mij ruimte om te groeien.

De blijvend sterke euro was een belangrijke reden voor de recente zwakte in de eurozone. Toen in 2009 de staatsschuldencrisis toesloeg in Europa, werd de euro alom beschouwd als een rotmunt, die niet werkte en slecht was uitgedacht. Maar ondanks die bedenkingen bleef de euro de voorbije twee jaar betrekkelijk sterk. En aangezien de eurozone zo afhankelijk is van de export, heeft die sterke munt gewogen op de groei. De euro begint echter eindelijk te verzwakken ten opzichte van andere belangrijke munteenheden, en volgens ons zal die verzwakking de exporteurs in de eurozone een stevige duw in de rug geven. Dan hebben we het niet alleen over Duitsland, maar ook over België, Nederland, Luxemburg en Italië.

De recente verzwakking van de euro komt volgens mij grotendeels op het conto van de maatregelen en verklaringen van de Europese Centrale Bank (ECB). Ik denk zelfs dat de verzwakking van de euro uiteindelijk het belangrijkste resultaat van de recente ingrepen van de ECB zal blijken te zijn. Hoewel ik van mening ben dat de ECB enkele dingen juist gedaan heeft in haar inspanningen om het herstel in de eurozone aan te wakkeren, zal het effect van die maatregelen allicht beperkt zijn als de nationale regeringen geen structurele hervormingen doorvoeren. Een expansief monetair beleid kan helpen, maar volstaat op zich niet om de huidige economische problemen in de regio op te lossen.

Waarschijnlijk zal de ECB volgend jaar uiteindelijk overgaan tot regelrechte kwantitatieve versoepeling (quantitative easing of QE), alle verzet van de Bundesbank, de Duitse centrale bank, ten spijt. De Bundesbank zal volgens mij bezwaar maken tegen kwantitatieve versoepeling, maar heeft maar een stem in de Raad van Bestuur van de ECB. QE zal uiteindelijk misschien niet zoveel helpen, aangezien er vooral structurele hervormingen nodig zijn, maar zou volgens mij ook geen kwaad kunnen.

Ik denk niet dat de eurozone nood heeft aan lagere rentevoeten, zoals het geval was toen de US Federal Reserve in 2008 met haar QE-programma van start ging. In de eurozone moet naar mijn mening echt geld de echte economie invloeien, idealiter naar kleine en middelgrote ondernemingen die moeilijk aan leningen raakten. Dat is waar de ECB op dit moment naar lijkt te streven. Een neveneffect van extra geld bijdrukken zou een nog zwakkere euro kunnen zijn, wat de export en de bedrijfswinsten nog meer zou kunnen ondersteunen.

Klaar voor hervormingen

De regeringen in de eurozone hebben ook maar mondjesmaat de volgens mij broodnodige structurele hervormingen doorgevoerd om het concurrentievermogen te verbeteren en de arbeidskosten te verlagen; over het algemeen kenden de inspanningen van de regeringen dit jaar een wisselend succes. Een land hoeft niet per se een grootschalige hervorming op touw te zetten; vaak moeten in een economie vele kleine aanpassingen gebeuren, maar de belangrijkste thema’s zijn duidelijk. Zo is de arbeidsmarkt in veel Europese landen nogal rigide. Bedrijven kunnen maar moeilijk werknemers ontslaan, en hebben vaak weinig ruimte om de lonen bij te stellen wanneer het economisch minder goed gaat. Landen zouden ook kunnen nagaan of hun processen voor het uitreiken van werkvergunningen of hun licentievereisten niet overdreven omslachtig zijn. Stoppen met uitstellen en die problemen aanpakken is volgens mij een van de grootste drijvende krachten geweest achter het herstel in landen die daar werk van gemaakt hebben. 

Uwe_Zoellner_on_Reform_Efforts_Undertaken_by_Selected_Eurozone_Countries_1_dut

Bovendien heeft de eurozone geleden onder een groeivertraging in de opkomende markten, die net zo belangrijk zijn voor de Europese export, met name vanuit Noord-Europa. Landen als Duitsland konden aan het ergste van de recente economische en financiële crisissen in de regio ontkomen, doordat ze konden blijven uitvoeren naar China en andere ontwikkelende economieën. Nu sommige van die opkomende economieën beginnen te vertragen is de export blijven steken, met tegenvallende economische groei en bedrijfsresultaten tot gevolg. Niettemin ben ik van mening dat die recente vertraging uiteindelijk een zegen zal blijken te zijn. Duitsland is volgens mij wat te zelfgenoegzaam geworden. Het land, de groeimotor in Europa, heeft zeker een en ander ondernomen om zijn economie op het goede spoor te houden, maar het heeft ook geluk gehad dat het zijn auto’s en machines kon slijten aan klanten in opkomende markten. De recente vertraging zou Duitsland wel eens de stimulans kunnen geven die het nodig heeft om een paar van zijn eigen aanslepende problemen aan te pakken.

Op de beurs

Europese aandelen, zoals gemeten door de MSCI Europe Index, zijn de voorbije drie jaar zo’n 54% gestegen,[1] maar de winst per aandeel is in diezelfde periode wel gedaald.[2] De kloof tussen de prestaties van de aandelenkoers en de winstgevendheid van bedrijven is een van de redenen waarom er meer onzekerheid is over de vooruitzichten voor Europese aandelen.

Heel wat van die recente bezorgdheid zou naar mijn mening onterecht kunnen zijn. Op het dieptepunt van de vorige waarderingscyclus, in 2011, leken de markten uit te gaan van een doemscenario en werden Europese aandelen verhandeld tegen 8 maal de winst,[3] wat uitzonderlijk goedkoop is als je weet dat aandelen de 10 jaren voordien gemiddeld werden verhandeld tegen zowat 12 maal de winst.[4]Een deel van de stijging van de aandelenkoersen in de voorbije drie jaar had te maken met het inruilen van die overdreven pessimistische kijk op Europa’s vooruitzichten voor een redelijker toekomstbeeld.

In vergelijking met andere regio’s, in het bijzonder de Verenigde Staten, lijken de Europese markten mij echter nog betrekkelijk goedkoop. Eens de winsten aan het stijgen gaan, zullen de Europese aandelen allicht beter gaan presteren. Terwijl de winsten op korte termijn niet meteen uitnodigend zijn, verwacht ik dat er, nu de Europese bedrijfswinsten nog zo ver van hun vroegere piek verwijderd zijn, de komende 24 maanden kans is op een stevige inhaalbeweging.

Door de nieuwe economische onzekerheid deden defensieve sectoren als gezondheidszorg en nutsvoorzieningen het dit jaar goed. Gezondheidszorg is een klassieke defensieve sector, maar nutsvoorzieningen vind ik wat verrassend. Die sector werd traditioneel gezien als een veilige belegging, maar door de strenge regelgeving en de overcapaciteit waar de elektriciteitsopwekking in grote delen van Europa mee kampt, vind ik het een minder defensieve sector dan hij ooit was. Cyclische marktsegmenten daarentegen, zoals duurzame consumptiegoederen, de industrie en grondstoffen, lieten dit jaar eerder teleurstellende resultaten optekenen.

Zelfs in zwakkere cyclische sectoren schept de recente volatiliteit volgens mij kansen, aangezien het verschil in waardering ten opzichte van defensievere sectoren erg groot geworden is.

Sector_chart_dut

Grondig fundamenteel onderzoek en voorzichtige aandelenselectie zijn cruciaal om die bedrijven eruit te pikken die zullen bloeien wanneer de ommekeer zich aandient.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken van het CFA Institute.

De verklaringen, meningen en analyses zijn de persoonlijke kijk van de beleggingsbeheerder. Zij zijn louter bedoeld ter algemene informatie, en zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden, of om welke beleggingsstrategie dan ook te volgen. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. De koersen van groeiaandelen weerspiegelen de verwachtingen inzake toekomstige omzet of winst en kunnen dan ook zeer sterk dalen als een bedrijf die verwachtingen niet waarmaakt. Kleinere, middelgrote en relatief nieuwe of onervaren bedrijven kunnen bijzonder gevoelig zijn voor veranderingen in de economische omstandigheden, en hun groeivooruitzichten staan minder vast dan die van grotere, meer gevestigde ondernemingen. Historisch gezien gaan deze effecten gepaard met een grotere koersvolatiliteit dan die van grotere ondernemingen, vooral op korte termijn. Als een portefeuille zich concentreert op bepaalde landen, regio’s, bedrijfstakken, sectoren of beleggingstypes, kan een belegger van tijd tot tijd blootgesteld zijn aan een hoger risico van ongunstige ontwikkelingen in deze concentratiegebieden dan bij beleggingen in een breder universum van landen, regio’s, bedrijfstakken, sectoren of beleggingstypes. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, bovenop de risico’s die verbonden zijn aan de relatief geringe omvang van deze markten, de meer beperkte liquiditeit en het mogelijke gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen.


[1] Bronnen: Thomson Reuters (Markets) LLC: Datastream IBES Global Aggregates, Bank of America Merrill Lynch. Raadpleeg www.franklintempletondatasources.com voor nadere informatie over de gegevensverstrekker. Uitsluitend ter informatie.  De gegevens verwijzen naar het cumulatieve rendement van de MSCI Europe Index voor de periode van 3 jaar die eindigde op 22 september 2014. Indexen worden niet beheerd, en er kan niet direct in een index worden belegd. Het rendement in het verleden vormt geen waarborg voor toekomstige resultaten.

[2] Ibid. Gegevens berekend voor de periode van 3 jaar die eindigde op 22 september 2014.

[3] Bronnen: FactSet; MSCI. Raadpleeg www.franklintempletondatasources.com voor nadere informatie over de gegevensverstrekker. De gegevens verwijzen naar de MSCI Europe Index per 30 juni 2014. Indexen worden niet beheerd, en er kan niet direct in een index worden belegd. Het rendement in het verleden vormt geen waarborg voor toekomstige resultaten. De koers-winstverhouding, of K/W-verhouding, is een aandelenwaarderingsmultiple gedefinieerd als marktprijs per aandeel gedeeld door jaarlijkse winst per aandeel.

[4] Ibid.