Beyond Bulls & Bears

Actieve kansen in een passieve wereld

This post is also available in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Beleggers krijgen al jaren te horen dat de dagen van actief beheerde fondsen geteld zijn. Immers, stellen sommige experts, blijft het rendement van actieve fondsen, zeker na aftrek van de vergoedingen, doorgaans achter bij dat van passieve indexfondsen, vooral wanneer de aandelenmarkten de hoogte ingaan. Maar Norman J. Boersma, Cindy L. Sweeting en Heather Arnold van de Templeton Global Equity Group denken, met excuses aan Mark Twain, dat de berichten over de dood van de actief beheerde fondsen sterk overdreven zijn. En met de hulp van een aantal vooraanstaande academici zetten zij hun argumenten om actief te blijven op een rijtje.

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

Norman J. Boersma, CFA
Chief Investment Officer
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFA
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Director of Research, Portfolio Manager, Research Analyst
Templeton Global Equity Group

‘Passief gaan’ hoor je maar al te vaak, tegenwoordig. Dat valt makkelijk te begrijpen: een indexfonds kopen, ontdoet het beleggingsproces van een hoop soms verscheurende keuzes. Hoe moet een belegger, met zoveel actieve beheerders om uit te kiezen – die zich bovendien vrijwel allemaal op hun superioriteit laten voorstaan – weten of hij de juiste heeft geselecteerd? Het is toch veel makkelijker om ‘de markt te kopen’, niet? En doen beleggingsfondsen het trouwens, ‘door de bank genomen’, niet slechter dan hun benchmarks? Waarom hogere actieve vergoedingen betalen voor al deze onzekerheden en mogelijke tegenvallers, wanneer je ook gewoon een indexfonds kan kopen en het (provisiegecorrigeerde) marktrendement kan opstrijken?

Dit soort gedachtegang ligt aan de basis van de groei van de passieve fondsen. De pers deed ook zijn duit in het zakje. Koppen zoals “The Decline and Fall of Fund Managers” (Wall Street Journal, 22/8/2014), “Farewell to the Fund Manager?” (Financial Times, 10/10/2014) en “The End of Mutual Funds Is Coming” (Fortune, 24/2012) laten weinig ruimte voor interpretatie over. Zo’n journalistieke overtuiging over het heengaan van een marktpijler hebben we niet meer gezien sinds Businessweek in 1979 de “Death of Equities” aankondigde (de S&P 500 is sindsdien met een factor van bijna 19 gestegen).[1] Zelfs Warren Buffett, die een fortuin verzamelde met actieve beleggingen en die de vermaarde aandelenportefeuille van Berkshire Hathaway toevertrouwt aan twee hedgefondsbeheerders, raadde onlangs aan om indextrackers te kopen.

Passieve problemen kunnen actieve kansen worden

Naarmate het passieve segment van de markt groeit, denken wij bij Templeton dat de kansen voor actieve beleggers er alleen maar beter op worden. Hoewel de wereldwijde aandelenmarkten volgens ons eind december 2014 nog steeds een prima waarde boden (vooral in vergelijking met de doorgaans dure vastrentende activa met hun lage rente), wordt die waarde steeds selectiever. Na het opmerkelijke herstel na de dieptepunten van 2009 zouden de bètarally[2] en het rendement in de toekomst meer alfagedreven[3] en aandeelspecifiek moeten worden, denken wij. De markt kopen zonder onderscheid in een dergelijke context lijkt ons een twijfelachtige strategie.

En de problemen van passieve fondsen zijn ook niet louter aan de huidige situatie toe te schrijven. Er zit een aantal structurele beperkingen ingebakken in deze strategieën, die na verloop van tijd tot waardevernietiging kunnen leiden. Denk maar even aan een van de hoekstenen van het beleggen: koop laag en verkoop hoog. Passieve fondsen doen echter vaak net het omgekeerde. Veel van deze producten zijn gewogen naar marktkapitalisatie.[4] Om in lijn te blijven met de benchmarkwegingen kopen ze passieve fondsen aandelen bij die groter worden, en verkopen ze aandelen die krimpen. Op die manier verschuiven ze permanent van goedkopere aandelen die zijn achtergebleven naar duurdere aandelen, met dus minder opwaarts potentieel. (Fondsen die zich herschikken op basis van de historische volatiliteit doen iets vergelijkbaars.) Beleggers die een indexfonds kopen, scherpen het verschil tussen vraag en aanbod aan door het momentum door te trekken.

Omdat passieve fondsen geen standpunt innemen over bedrijfsfundamentals of -waarderingen gaan zij volgens ons gepaard met een aanzienlijk en onnodig risico. Zo werden beleggers die in 1989 een wereldwijd indexfonds kochten, opgezadeld met het gros van hun belegging (44%) in Japan, op het allerslechtste moment om Japanse aandelen te kopen.[5] Een decennium later zou bijna 25% van hun belegging in absurd overgewaardeerde technologiebedrijven hebben gezeten.[6]

Deze focus op de winnaars van gisteren houdt in dat het vermogen in passieve instrumenten doorgaans wordt gespreid op basis van de grootte, en niet op basis van het verwachte rendement of de groei. Wij denken dat een dergelijke activaspreiding overwaarderingen versterkt, de concurrentiewerking verzwakt en het vrijemarktkapitalisme verarmt. Bovendien kan niet iedereen ‘passief gaan’. Zonder actieve beheerders die instaan voor de due diligence en prijsvondsten doen, is er geen markt die een indextracker kan volgen.

Uiteindelijk wordt dit een zelfondermijnend gedrag, omdat de inefficiëntie die ontstaat door de groei van het marktaandeel van passieve beleggingen, actieve beheerders meer kansen oplevert om kapitaal te plaatsen waar het naar verwachting het meeste zal opbrengen. Passieve producten zetten ten slotte vaak ook een underperformance neer ten opzichte van de markt, na vergoedingen. Voor ons is dit zonder meer kansloos. We zullen nooit ons doel van een maximaal rendementspotentieel verwezenlijken als we de underperformance eeuwig doortrekken. Je kan varkensvleesfutures of oude baseballkaarten of vintage-wagens kopen, die minstens theoretisch een kans hebben om het beter te doen dan de markt – maar geen indexfonds. Wij denken dat het vastklikken van underperformance een zware tol is. Een maximale vermogensschepping op lange termijn is moeilijk als je meer aandacht hebt voor kopermuntjes dan voor bankbiljetten.

De mythe ontkracht: de waarde van een actief beheer

Deze informatie is slechts in zeer geringe mate terug te vinden in het debat passief versus actief. Het hoofdargument voor passieve fondsen is meestal dat “actieve beheerders er gemiddeld niet in slagen om het beter te doen dan de benchmark na vergoedingen.” Dit is echter minder een punt van kritiek op actief beheer dan de vaststelling van een eenvoudige wiskundige werkelijkheid. Om de woorden van Nobelprijswinnaar William Sharpe in The Arithmetic of Active Management te parafraseren, de totale som van alle beleggingen is gelijk aan het marktrendement, wat na verrekening van de vergoedingen een underperformance oplevert. Maar die simpele optelsom wordt foutief ingezet als redenering in de campagne tegen actief beheer.

Vergeet ook niet dat de ‘sector van het actieve beheer’ beheerders omvat die nu ook weer niet zó actief zijn. Voor een baanbrekend onderzoek van 2009 stelden Yale-professoren Martijn Cremers en Antti Petajisto een maatstaf op, de ‘Active Share’, om de ‘activiteitsgraad’ van beheerders te meten. Active Share verwijst gewoon naar de mate waarin een portefeuille verschilt van zijn benchmark. Een zuiver indexfonds weerspiegelt zijn benchmark en heeft dus een Active Share van nul. Een fonds dat geen enkel van de effecten van de benchmark bezit, heeft een Active Share van 100. Wat opviel bij het onderzoek van Cremers en Petajisto was niet zozeer hoe weinig beheerders het beter deden dan de benchmark, maar wel hoe weinigen dat zelfs maar leken te proberen.

De professoren stelden vast dat zowat een derde van de Amerikaanse beleggingsfondsen een zo lage Active Share had dat zij moesten worden beschouwd als ‘stiekeme’ indextrackers. Deze portefeuilles volgen hun benchmarks op de voet om het relatieve rendement te beschermen in een volatiele en concurrerende markt. Het belangrijkste risico bij het verschillen van de benchmark is dat het rendement duidelijk afwijkt van dat van de benchmark. Maar afwijken van de benchmark is natuurlijk de enige manier waarop een portefeuille een outperformance kan boeken. En toch stelden Cremers en Petajisto vast dat het vermogenspercentage in echt actieve fondsen (met een Active Share dat hoog genoeg lag) gedaald was van 60% in 1980 tot minder dan 20% in 2009.

Active_assets_dut

Dat is des te opmerkelijker in het licht van de hoofdconclusie van het onderzoek: echt actieve fondsen (die worden gedefinieerd als fondsen met een Active Share van 80 of meer) doen het gemiddeld wel degelijk beter dan hun benchmark, ook na aftrek van vergoedingen en kosten. Professor Cremers heeft daarnaast zijn onderzoek aangevuld, en vastgesteld dat lange houdperiodes bijna even belangrijk zijn als een hoge Active Share om een beter beleggingsrendement te boeken. En toch, zoals blijkt uit de populaire pers en de instroom in de sector vindt er een verschuiving plaats, ten koste van langetermijnbeheerders die gespecialiseerd zijn in actieve effectenselectie.

Dat druist, zoals gezegd, in tegen het academische onderzoek. Of met de woorden van professoren Mark Kritzman en Sebastien Page (Massachusetts Institute of Technology) in hun onderzoek van 2003, The Hierarchy of Investment Choice: “Effectenselectie is de belangrijkste beleggingskeuze, en de bekwaamheid van de effectenselecteerder biedt de grootste waarde”.

Onze boodschap is dan ook eenvoudig: actieve beheerders met een eigen, marktcontraire stijl en een beleggingshorizon op lange termijn kunnen vruchten opleveren. Die benadering is niet alleen gestoeld op academisch onderzoek – zij is stevig geworteld in empirisch bewijs.

De verklaringen, meningen en analyses in dit document vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerders. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document geldt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving worden gewijzigd. Zij is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

KOPPELING HIER NAAR HASENSTAB BELEGGEN VOOR WAT KOMT PDF? “Van dr. Michael Hasenstab, meer over onze vooruitzichten voor actief beheer”

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Beleggingen met een potentieel voor hogere opbrengsten gaan doorgaans ook gepaard met een hoger risico. Fondsen die actief worden beheerd, kunnen verlies lijden als het oordeel van de beleggingsbeheerder over de markten of de rentevoeten, of over de aantrekkelijkheid, de relatieve waarde, de liquiditeit of het waardestijgingspotentieel van specifieke beleggingen incorrect blijkt. Er is geen garantie dat deze technieken of de beslissingen van de beleggingsbeheerders de gewenste resultaten zullen opleveren. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Obligatiekoersen worden beïnvloed door veranderingen in de rentevoeten. Obligatiekoersen, en dus ook de aandelenprijzen van obligatiefondsen, evolueren doorgaans in omgekeerde richting als de rentevoeten. Wanneer de koers van de obligaties in een fonds zich aanpast aan een stijging van de rentevoeten, kan de aandelenprijs van het fonds dalen.


[1] Bron: Bloomberg LP. Het cumulatieve totaalrendement van de S&P 500 voor de periode van 35 jaar tot 30 november 2014 bedroeg 1,847%. Zie www.franklintempletondatasources.com voor meer informatie over de gegevensverstrekker. Indexen worden niet beheerd en er kan niet direct in een index worden belegd. Het rendement in het verleden vormt geen garantie voor toekomstige resultaten.

[2] Bèta is een maatstaf voor het risico van een belegging uit de blootstelling aan de algemene marktbewegingen.

[3] Alfa is een aan risico aangepaste maatstaf voor waarde die een portefeuillemanager toevoegt aan of aftrekt van het fondsrendement.

[4] De marktkapitalisatie is de totale waarde van alle uitstaande aandelen van een bedrijf. Hij wordt berekend door het aantal uitstaande aandelen van een bedrijf te vermenigvuldigen met de huidige aandelenkoers. Dit cijfer wordt dan gebruikt om de grootte van een bedrijf te bepalen.

[5] Bron: FactSet. Zoals gemeten door de MSCI World Index per 30 december 1988. Zie www.franklintempletondatasources.com voor meer informatie over de gegevensverstrekker. Indexen worden niet beheerd en er kan niet direct in een index worden belegd. Het rendement in het verleden vormt geen garantie voor toekomstige resultaten.

[6] Bron: FactSet. Zoals gemeten door de MSCI World Index per 30 juni 2000. Zie www.franklintempletondatasources.com voor meer informatie over de gegevensverstrekker. Het rendement in het verleden vormt geen garantie voor toekomstige resultaten.