Beyond Bulls & Bears

De zoektocht naar natuurlijke hedging van renterisico

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Het ziet er niet naar uit dat de rente de komende tijd opwaarts zal evolueren in het grootste deel van de wereld, maar de situatie in de Verenigde Staten blijft van kritiek belang voor de wereldwijde beleggers. De VS kunnen immers zowel een voorloper zijn als een blauwdruk bieden, en zelfs in economieën met dalende of hardnekkig lage rente zal de situatie ooit moeten veranderen.

In de Verenigde Staten is het vastrentende verhaal vandaag er een van rente die zich opmaakt om een stijging in te zetten. De meeste beleggers hebben het verhaal nu al vaak te horen gekregen. Zij gaan ervan uit dat het einde van de haussemarkt voor obligaties inhoudt dat alle hoop voor hun vastrentende portefeuilles verloren is. Voor Eric Takaha van Franklin Templeton is dat echter nog geen uitgemaakte zaak. Hij denkt echter wel dat het uitstippelen van een vastrentende strategie om de uitdagingen van morgen de baas te kunnen zijn, de bereidheid vereist om beleggingen in de sector op een wat andere manier te benaderen. Dat kan bijvoorbeeld door voorbij de traditionele grenzen, benchmarks en durationmodellen te kijken en strategieën op te zoeken die als natuurlijke hedging  tegen het renterisico kunnen worden beschouwd.

Eric Takaha

Eric Takaha, CFA

Portfolio Manager, Senior Vice President

Director Corporate & High Yield Group

Franklin Templeton Fixed Income Group

 Verder diversifiëren dan vastrentende kernbeleggingen

Houdt de renteverhoging in de VS in dat beleggen in obligaties of obligatiefondsen voortaan altijd tot verlies leidt? Staat de ‘obligatiezeepbel’ die volgens sommigen al tientallen jaren groter wordt, op het punt uiteen te barsten? Hoewel we de precieze timing van de renteverhogingen niet kunnen voorspellen, denken we wel dat de beleggers hun vastrentende portefeuilles defensief moeten positioneren. Een dergelijke positie moet niet alleen inkomsten kunnen genereren, maar moet er ook naar streven de houder geen slapeloze nachten te bezorgen. Volgens ons is het voor een dergelijke aanpak onontbeerlijk om verder te kijken dan de Amerikaanse rentecurve[1], met het oog op inkomstengenerering en potentieel rendement, in een ruim scala van vastrentende markten over de hele wereld.

Wij denken dat strategieën die afhankelijk waren van dalende rente om rendement te genereren, het de komende jaren moeilijk zullen krijgen. Beleggers zouden er dan ook goed aan doen om hun vastrentende kernportefeuille te diversifiëren en verder te kijken dan de Amerikaanse rentecurve om potentiële inkomsten en rendement te boeken in uiteenlopende wereldwijde vastrentende markten. Zij moeten echter ook strak gefocust blijven op het opbouwen en voortdurend bijsturen van een dynamische risicobeheerstrategie.

Het ‘reële risico’ in een portefeuille meten: een inexacte wetenschap

In de beleggingsgemeenschap neemt het besef toe dat het risico een primaire hefboom is in het beleggingsproces. Hoewel een doelmatige modellering gebaseerd is op een fundament van transparantie, kan geen enkele maatregel – ook niet de in dit artikel besproken concepten – een alomvattend beeld bieden van het ‘reële risico’ dat inherent is aan een bepaalde belegging of portefeuille. Risicoprofessionals moeten rekening houden met een breed spectrum van gegevens uit uiteenlopende bronnen en risicomaatstaven.

Wanneer het renterisico besproken wordt, valt vroeg of laat altijd de term ‘duration’. Een onderzoek van de duration (zie kaderstuk), dat rekening houdt met de looptijd, de coupon en de aflossingskenmerken van een obligatie, kan een mechanisme bieden om het risico – en de volatiliteit – die voortvloeien uit rentebewegingen te helpen beheren bij vastrentende beleggingen. Zo leidt het handhaven van een kortere duration in een portefeuille doorgaans tot een lagere volatiliteit door rentegevoeligheid.

De traditionele vastrentende passieve en kernstrategieën met een geconcentreerde durationblootstelling zijn waarschijnlijk niet geschikt om de komende jaren succes mee te boeken. Volgens ons beschikt een echt unconstrainde strategie over een grotere flexibiliteit om diverse marktomstandigheden te kunnen exploiteren, en om de rendementsfactoren in een portefeuille te diversifiëren. Het resultaat wordt duidelijker wanneer we vergelijken met de relatief durationzware vastrentende kernportefeuilles, vooral in een context van stijgende rente.

Verschillende vastrentende indexen en Amerikaans schatkistpapier hebben een relatief sterke correlatie vertoond (zie onderstaande tabel), wat aangeeft dat de duration het dominante risico was, en dat de rentebewegingen de primaire rendementsfactor was. Een strategie op basis van een historisch relatief lage correlatie – of zelfs een negatieve correlatie – met Amerikaans schatkistpapier zou een meer rendabele vastrentende spreiding kunnen vormen. Onderstaande tabel geeft aan hoe gekruiste correlaties tussen de vastrentende markten de diversificatie kunnen versterken – zonder garantie van winst of bescherming tegen risico’s of verlies – in een unconstrainde portefeuille die in staat is om munt te slaan uit deze verschillende sectoren.


0715_FICorrelations_INTL
Duration en risico: empirisch denken

Hoewel de rentebewegingen een belangrijke factor zijn voor het vastrentende rendement, zijn er nog andere factoren, zoals de kredietspreads en de bewegingen van de wisselkoersen, die ook het rendement kunnen aansturen.

Als een stijging van de rente wordt verwacht, is het zaak om een lage of negatieve duration aan te houden om mogelijke portefeuilleverliezen door een daling van de obligatiewaarden te vermijden. Een negatieve duration kan een uitstekend idee lijken in een context van stijgende rente, maar hij kan ook leiden tot een minder gunstig niveau wat de volatiliteit en andere risico’s betreft. En hoewel de waarde van een portefeuille met een negatieve duration kan toenemen wanneer de rente stijgt, er kan nooit worden uitgesloten dat de rente ongewijzigd blijft of zelfs daalt, wat tot verlies zou kunnen leiden. Ons doel is een duidelijk beeld te hebben van het renterisico in onze portefeuilles en posities, gebaseerd op onze kijk op uiteenlopende markten en sectoren. Om de gevoeligheid van een portefeuille voor het renterisico te onderzoeken, denken wij dat een analyse van de empirische duration – het berekenen van de duration op basis van historische gegevens gedurende een bepaalde periode – een interessante optie is.

We kunnen het risico niet volledig uitsluiten, maar we kunnen wel proberen om de rente-ervaringen van een portefeuille te beïnvloeden. Wij hanteren een drieledige aanpak voor het risicobeheer: inzicht in de risico’s die we nemen, zeker zijn dat ze gerechtvaardigd zijn, en ervoor zorgen dat er een toereikend opbrengstpotentieel is.

In een portefeuille met sterk durationgevoelige effecten zullen de bewegingen op de rentecurve het rendement domineren. In een flexibele, unconstrainde vastrentende portefeuille kunnen echter nog andere potentiële rendementsfactoren een rol spelen, zoals de verschillen in spreadsectoren en de geografische spreiding. Door te diversifiëren naar deze sectoren proberen wij onze afhankelijkheid van de rente als rendementsfactor terug te dringen. De belangrijkste rendementsfactoren in onze strategie zijn de sectorale spreidingen en de rotatiebeslissingen, naast de effectenselectie binnen die sectoren. Wij analyseren de empirische duration niet noodzakelijkerwijs als de primaire rendementsfactor, maar als een onderdeel van onze algemene gereedschapskist voor risicobeheer.

De koersen van sommige obligaties worden sterker getroffen door andere factoren dan veranderingen in de rente, zoals de economische groei, de trends in de bedrijfswinsten of tijdelijke marktverstoringen. Dat geldt nog sterker voor meer kredietgerichte sectoren. Een stijging van de rente vindt vaak plaats in een context van gezonde economische groei, en wanneer een economie een gezonde groei boekt, valt dat doorgaans ook gunstig uit voor de bedrijfsactiva.

Van theorie naar praktijk

Wat houdt dit nu allemaal in voor onze portefeuillepositionering? Ons team streeft ernaar een goed gediversifieerde portefeuille op te bouwen die uiteenlopende rendementsfactoren omvat, en niet alleen de bewegingen van de rente. Het belegt daartoe in zowel Amerikaanse als andere schuldeffecten.

Vanuit het standpunt van de durationpositionering van een portefeuille kan het integreren van de kijk op de empirische duration naast modelgebaseerde durations (zoals de Option Adjusted Duration) helpen om een meer omvattend beeld te krijgen. Bovendien biedt onze unconstrainde aanpak ons, zoals hierboven gezegd, de mogelijkheid om in een ruim spectrum van kredietmarkten uit de hele wereld op zoek te gaan naar potentiële inkomsten en rendement, los van de rentebewegingen in een bepaalde markt.

Hoewel veel Amerikaanse beleggers gebiologeerd lijken door de impact van de stijgende rente – wat in sommige gevallen zelfs tot paniek leidt – komen zij er niet aan toe om na te gaan wat er nu in feite is gebeurd met diverse vastrentende beleggingen in vergelijkbare omstandigheden in het verleden. Wij hebben kunnen vaststellen dat de rentebewegingen historisch gezien vaak niet zo’n grote rol spelen in een ruim gediversifieerde vastrentende portefeuille als je zou denken.

De impact van stijgende rente op een vastrentende portefeuille (ten goede of ten kwade) hangt uiteindelijk af van de beleggingcategorieën en marktsegmenten waarin belegd is. Het is daarbij ook interessant te wijzen op het belang van de ‘inkomsten’-component binnen de vastrentende portefeuille – voor veel beleggers de belangrijkste aantrekkingsfactor van deze beleggingscategorie –, die volgens ons kan worden verwezenlijkt op talrijke manieren en via uiteenlopende marktblootstellingen. Wij denken dat een ruime blik op de sectoren dat voortvloeit uit een unconstrainde aanpak nodig is. En wij denken ook dat dit een doordachte analyse van de risico’s vereist, een analyse die de risicomodellering bekijkt via verschillende brillen.

Eric Takaha over:

ECONOMISCHE GROEI IN DE VS

Wanneer we kijken naar de fundamentals van de Amerikaanse economie, zien we een redelijk positieve context. Het ziet ernaar uit dat de Verenigde Staten eindelijk de overstap maken naar een meer trendmatige groei van zo’n 3% in 2015–2016. Dit na het tragere groeipad van de economie in de nasleep van de financiële crisis van 2007–2009. Deze groei is te danken aan de aanhoudende verbeteringen van de consumptie-, bedrijfs- en woningsectoren. Volgens ons oogt het economische plaatje nog altijd rooskleuriger in de VS dan in diverse andere delen van de wereld. Hier zijn de omstandigheden wat problematischer.

DE CONSUMPTIEVRAAG

Veel Amerikanen ondervinden een ‘welvaartseffect’, niet alleen door de stijging van de prijzen van het vastgoed en van de financiële beleggingen, maar ook, en zelfs directer, door de scherpe daling van de aardolieprijzen eind 2014. De combinatie van deze factoren zou samen met de sterke banengroei volgens ons de komende tijd tot een stijging van de consumptie kunnen leiden.

RENTE IN DE VS

Hoewel wij de precieze timing van de renteverhogingen niet kunnen voorspellen, denken we wel dat de Federal Reserve (Fed) haar rente op geleidelijke en afgemeten wijze zal verhogen. Gelet op de marktverwachting van een hogere rente voor de nabije toekomst, denken wij dat een meer beperkte blootstelling aan de curve van Amerikaans schatkistpapier een gepaste ingreep zou zijn in de huidige omgeving.

BEDRIJFSKREDIET

Wat het bedrijfskrediet in 2015 betreft, kunnen de sterke Amerikaanse dollar en de zwakke grondstoffenprijzen een zekere druk uitoefenen op de winsten van de eerste helft van 2015, en veel bedrijven gaan al wat agressiever te werk met hun balans en zijn meer bereid om schulden aan te gaan. De afgelopen jaren hebben de Amerikaanse bedrijven door de bank genomen hun schulden kunnen herfinancieren tegen lagere rente waardoor hun rentekosten laag bleven. Wij denken dat dit zou kunnen veranderen als en wanneer de Fed begint met het optrekken van de korte rente. Al met al wordt het aantal bedrijven in nood op een zeer laag peil geschat. Het wanbetalingspercentage ligt duidelijk onder het langetermijngemiddelde en er lijkt een toereikende liquiditeit beschikbaar te zijn op de markt. Wij hebben de dalingen dan ook vaak aangegrepen als een kans om koopjes in te slaan. Dat gezegd zijnde, zouden aanhoudend lage grondstoffenprijzen wel een probleem kunnen gaan vormen voor bepaalde emittenten en de betrokken sectoren. Op dit moment lijken veel emittenten in deze sectoren echter over voldoende liquiditeit te beschikken om een periode van lage grondstoffenprijzen te kunnen doorstaan, en wij denken dat de waarderingen dit risico grotendeels hebben verrekend.

De verklaringen, meningen en analyses in dit document vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van het CFA Institute.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een portefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating. Een hoge rente weerspiegelt het hogere kredietrisico waarmee sommige effecten met lagere rating in de portefeuille gepaard gaan. Leningen met vlottende rente en hoogrentende bedrijfsobligaties hebben een rating onder beleggingskwaliteit en gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling, wat kan leiden tot het verlies van de hoofdsom, een risico dat nog kan toenemen in geval van economische vertraging. De risico’s van buitenlandse effecten omvatten wisselkoersschommelingen en politieke onzekerheid. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. Beleggingen in financiële derivaten en het gebruik van technieken met vreemde valuta’s gaan gepaard met specifieke risico’s. De mogelijkheid bestaat dan ook dat de verwachte voordelen niet worden verwezenlijkt en/of dat dit tot verliezen leidt.

[1] Een rentecurve is een grafische voorstelling van de rentevoeten van obligaties met een zelfde kredietkwaliteit maar verschillende looptijden op een bepaalde moment, zoals effecten van de Amerikaanse schatkist. Deze curve wordt doorgaans beschouwd als een benchmark voor de rentevoeten op de markt.