Beyond Bulls & Bears

Over barometers in januari en koopjes op de markt

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Pools

Als wat er in de eerste weken van januari op de markten gebeurt een barometer is voor de rest van het jaar, dan maken beleggers zich best op voor een flinke storm.  (En we weten natuurlijk allemaal hoe nauwkeurig weersvoorspellingen zijn, laat staan marktvoorspellingen!)  Templeton Global Equity Group beschouwt perioden van onrust op de markt als kansen, en tracht voor geduldige beleggers die weten dat cycli en sentiment snel kunnen veranderen, koopjes op de kop te tikken.  In dit artikel bekijkt het team welke gebeurtenissen dit jaar bepalend waren voor wat er tot nu toe op de wereldwijde aandelenmarkten is gebeurd. Zij delen hun strategie voor waardebeleggen in het licht van het momenteel volgens hen heersende klimaat.

Heather Arnold
Heather Arnold
Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Norm Boersma
Norm Boersma

 

 

 

 

 

 

Norman J. Boersma, CFA
Chief Investment Officer
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFA
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Director of Research, Portfolio Manager, Research Analyst
Templeton Global Equity Group

Zoals we al elders schreven, hebben traditionele ‘waardeaandelen’ de laatste jaren nog nooit zo lang zo’n zwakke prestaties geleverd. Nadat laag gewaardeerde aandelen jarenlang voortdurend onder druk hebben gestaan, biedt het huidige klimaat volgens ons nu aanzienlijke kansen voor geduldige waardebeleggers. Wellicht is niet iedereen het erover eens, maar dit zou voor waardebeleggingen wel eens een topmoment kunnen zijn. Het zit er in ieder geval al heel lang aan te komen. Een langdurige stierenmarkt voor vastrentende activa heeft obligatiebeleggers bijna drie decennia lang met aandelen vergelijkbare rendementen opgeleverd, en met nauwelijks enige volatiliteit. Toen brak de wereldwijde financiële crisis uit, waardoor de risicoaversie toenam en overheidsactoren met onbeperkte bevoegdheden om onder het mom van kwantitatieve versoepeling geld te drukken, de obligatiemarkt betraden. En zo verdween ook het laatste restje waarde in het lagerisicosegment van de obligaties. Omdat beleggers niet langer op de vastrentende markten terecht konden voor rendement met een gering risico, zagen ze zich vervolgens genoodzaakt om langs de risicocurve op te schuiven naar traditioneel defensieve aandelensectoren met redelijke dividendbetalingen. Inmiddels heeft het vagevuur van de schulddeflatie dat de mondiale economie sinds de wereldwijde financiële crisis in zijn greep houdt, groei beloond met een schaarstepremie. De twee soorten aandelen waarin de grootste verwachtingen besloten zijn, en die dus het hoogst gewaardeerd zijn, zijn bijgevolg obligatie-alternatieven die gericht zijn op inkomsten (basisconsumptiegoederen, nutsvoorzieningen) en zichzelf in stand houdende groeigeneratoren (gezondheidszorg, technologie, duurzame consumptiegoederen). Het is dan ook geen verrassing dat deze vijf sectoren de ‘drukste’ sectoren van de markt vertegenwoordigen, zoals gemeten door een samengestelde maatstaf van posities van institutionele beleggers, sentiment en consensusverwachtingen. Dit betekent niet dat er in deze sectoren helemaal geen waarde te vinden is, maar het verbaast ons niet dat er in deze populaire gebieden minder koopjes te vinden zijn.

Zoals wijlen Sir John Templeton al in 1979 vaststelde: “Wie wil kopen wat populair is bij vrienden of beleggingsanalisten, zal geen koopje op de kop kunnen tikken… Wie een superieur rendement wil behalen, moet kopen wat andere mensen niet kopen, of zelfs wat anderen verkopen.” De extreme waarderingspremies voor defensieve groeiaandelen van hoge kwaliteit betekenen dat hun tegenpolen, conjunctuurgevoelige waardeaandelen, historisch voordelig zijn en slechts door weinig beleggers worden gekocht. In tegenstelling tot de bovenvermelde sectoren, blijkt uit gegevens dat de populariteit van de sectoren energie, materialen, de financiële sector en de industrie zich aan het einde van het jaar bijna op een historisch dieptepunt bevond.  Voor geduldige beleggers bieden deze sectoren volgens ons wellicht enkele van de beste langetermijnkansen op de aandelenmarkten van vandaag. Maar hoewel waardering een van de belangrijkste indicatoren voor rendement over een bepaalde periode is, is die maatstaf als timingsignaal historisch gezien onbetrouwbaar. Met die beperking in het achterhoofd overlopen we enkele van de belangrijkste overtuigingen in onze portefeuille. We bespreken waarderingen, maar ook sectorale tendensen en ontwikkelingen, in een poging om te bepalen waar we ons in de cyclus bevinden en wat de vooruitzichten voor 2016 voor ons in petto zouden kunnen hebben.

Waardeindicatoren in de Energie- en Financiële sector

De energiesector beheerste in 2015 de actualiteit: door het steeds grotere overaanbod en het steeds hevigere gevecht om wereldwijd marktaandeel lieten de olieprijzen hun grootste verlies in twee jaar tijd optekenen. Vanuit een waarderingstandpunt wordt het koopsignaal voor energieaandelen voor ons steeds interessanter. Op basis van 20 jaar van wereldwijde gegevens en bijna 90 jaar van Amerikaanse gegevens, is de energiesector volgens koers-boekwaardeverhouding nooit voordeliger geweest dan eind 2015.[1]Sceptici reageren op deze overtuigende algemene waarderingen doorgaans achterdochtig over de boekwaarde, die in bepaalde gevallen inderdaad wellicht overdreven is en kwetsbaar voor verdere waardevermindering. Maar alleen al in de eerste helft van 2015 werd er door oliemaatschappijen meer afgeschreven dan in enig ander willekeurig volledig jaar.  En hoewel de energiesector het einde van zijn lijdensweg misschien nog niet heeft bereikt, heeft hij al een lange weg afgelegd.

Wanneer we de vooruitzichten voor de energiesector beoordelen, stellen we eerst vast dat de wereldwijde vraag naar olie in 2015 in vijf jaar tijd nog nooit zo hoog is geweest,[2] wat erop wijst dat de recente instorting van de prijzen vooral een bevoorradingsprobleem is. De ‘langer lagere’ prijzen zijn immers grotendeels toe te schrijven aan de beslissing van Saoedi-Arabië om een reeds oververzadigde markt van nog meer volume te voorzien.  Dat is zowel een economische strategie (overaanbod dwingt hogekostenproducenten uit de markt en vrijwaart het marktaandeel van Saoedi-Arabië) als een geopolitieke strategie (lage prijzen zijn enorm pijnlijk voor tegenstanders van petroleumstaten zoals Rusland en Iran).  De hogere productie uit andere landen van het Midden-Oosten, het veerkrachtige aanbod van Amerikaanse schalievelden en productiesuccessen in Rusland en de Golf van Mexico hebben allemaal bijgedragen aan het overaanbod en waren stuk voor stuk oorzaken waardoor het herstel van het evenwicht in 2015 op zich liet wachten. Maar volgens ons is deze situatie slechts een overgangsfase. Belangrijke soevereine producenten durven het financieel niet aan om voor onbepaalde tijd lage olieprijzen te tolereren. Saoedi-Arabië, Rusland, Brazilië en Venezuela kampen allemaal met een aanzienlijk begrotingstekort als gevolg van goedkope olie. We mogen immers niet vergeten dat olie een eindige hulpbron vertegenwoordigt, met een natuurlijk verval van gemiddeld 4-5% per jaar, een percentage dat alleen maar toeneemt naarmate bedrijven in onderhoudsinvesteringen snoeien om in dit lageprijzenklimaat overeind te kunnen blijven. En hoe behoudensgezinder de sector, hoe beter de daaruit voortvloeiende onderinvestering in productie is voor een uiteindelijk herstel van de olieprijzen.

Risico’s voor een tijdig herstel zijn onder meer onverwachte productieverhogingen (we denken bijvoorbeeld aan Iran, Noord-Afrika en de uiterst veerkrachtige Amerikaanse schalie-industrie), of haperingen in de vraag als gevolg van een economische vertraging. Een gunstig kredietklimaat en een snelle deflatie van de dienstverleningskosten hebben er ook voor gezorgd dat de aanpassing meer tijd in beslag nam, hoewel deze buffers grotendeels zijn uitgeput. Binnen de sector gaat onze voorkeur nog steeds uit naar bedrijven met een voldoende sterke balans om langdurig zwakke prijzen te doorstaan terwijl de markt zijn evenwicht tracht te herstellen.

Slide0

Ook in de financiële sector zien we overtuigende waardesignalen, vooral in Europa. In het algemeen zijn de historisch lage rente en een zwakke conjunctuurcyclus druk blijven uitoefenen op financiële aandelen omdat ze de nettorentemarges beperken en de kredietactiviteit onderdrukken. Banken kunnen het tij in de conjunctuur- of de kredietcyclus natuurlijk niet met een zwaai van de toverstokje keren, maar we kunnen ons moeilijk voorstellen dat de rente nog veel verder daalt. De Amerikaanse Federal Reserve heeft inmiddels eindelijk zijn eerste renteverhoging doorgevoerd, en de helft van alle Europese overheidsobligaties met een looptijd van minder dan vijf jaar betaalt een negatieve rente. Voor ons lijkt het er dan ook op dat de rentecyclus zijn dieptepunt stilaan heeft bereikt.  Kortom, we zijn positief gestemd over de vooruitgang die blijkt uit de maatstaven die deze bedrijven wel kunnen controleren. De Amerikaanse bankensector heeft na de wereldwijde financiële crisis intensieve hervormingen ondergaan, met kostenbesparingen, afbouw van risico’s en de afstoting of herstructurering van slecht presterende activa. De reglementering werd strenger en zowel lichte als zware inbreuken werden bestraft. Hoewel het macro-economische klimaat en het reglementaire kader nog steeds moeilijk zijn, lijkt de sector vandaag weer grotendeels op koers te liggen. Er zijn in de Amerikaanse bankensector nog steeds alleen selectieve koopjes te vinden, vooral bij bedrijven met een duurzaam concurrentievoordeel of een ondergewaardeerde internationale positie.

In Europa bereikte de bankencrisis zijn hoogtepunt drie jaar na de Verenigde Staten, en ook daar heeft de herstructurering van de sector een vergelijkbare koers gevolgd.  Vorig jaar heeft Europa aanzienlijke vooruitgang geboekt toen een aantal veranderingen bij het hoger management van een aantal belangrijke banken erop leek te wijzen dat de herstructureringen uit het crisistijdperk op hun einde waren gekomen, en dat er mogelijk een nieuwe periode van groei en stabiliteit was aangebroken, met ook het vooruitzicht op betere dividenden en kapitaalrendementen.  Kapitaal en liquiditeit van Europese banken zijn veel robuuster geworden en de voorzieningen voor verliezen op leningen kunnen nog verder dalen naarmate het macro-economische klimaat stabiliseert. Hoewel de conjunctuurcyclus in Europa aan het einde van het jaar nog steeds vrij zwak was, waren de voorlopende indicatoren van kredietgroei, inclusief de vraag naar krediet, de groei van de geldvoorraad en peilingen bij kredietverleners, duidelijk positief. Ook de strenge Europese reglementering vertoonde later in het jaar enkele tekenen van versoepeling. Zo versoepelde de Britse minister van Financiën George Osborne de belastingdruk op banken, en suggereerde Lord Hill, de commissaris voor financiële diensten van de Europese Unie, openlijk dat de strengere reglementering na de crisis misschien buitensporig is geweest.

Elders op beleidsvlak bleef de monetaire versoepeling extreem en deed het recente voorstel voor een kapitaalmarktunie de hoop ontstaan op een meer dynamische, liquide en geïntegreerde sector. Als we tot slot de waarderingen in overweging nemen, werden Europese banken verhandeld met een aanzienlijke korting ten opzichte van hun materiële boekwaarde, één standaardafwijking[3] onder hun historische verwachte koers-winstverhouding, en in de buurt van het laagste peil in 20 jaar tijd ten opzichte van wereldwijde vergelijkbare banken tegen het einde van het jaar.[4] Ook vinden we een select aantal waardekansen in de financiële sector in Azië, zowel in ontwikkelde bankmarkten die ondermaats verdienen zoals Zuid-Korea en Singapore, als in groeimarkten met een geringe penetratiegraad zoals China (vooral voor verzekeringen) en India (vooral voor banken).

 

Slide1

De weerslag van China

Door de crisis in verband met Chinese binnenlandse aandelen en de weerslag die dat vervolgens had op markten in de hele wereld, is het begrijpelijk dat beleggers in de eerste weken van 2016 op hun hoede zijn. Laten we dat eens van dichterbij bekijken. De marktcrisis in China kan op verschillende manieren worden verklaard: hedgefondsen die genoodzaakt zijn posities van de hand te doen, een blokkeringsperiode voor grote aandeelhouders stond op het punt te verstrijken (en is sindsdien verlengd), en valutabeslissingen leiden tot vrees voor devaluatie uit concurrentieoverwegingen. Het ingevoerde noodremsysteem, de zogenaamde ‘circuit breakers’, om een dergelijke paniekreactie in te tomen, had precies het tegenovergestelde effect: beleggers wisten niet hoe snel ze de beurs vóór de slotbel moesten verlaten. En gezien het schadelijke effect is het systeem sindsdien opgeschort. Zonder het te hebben over deze technische factoren op korte termijn, moet China ook het hoofd bieden aan aanzienlijke economische en financiële obstakels, en een reeks ongelukkige beleidsbeslissingen doet vragen rijzen: is China wel in staat om deze uitdagingen te bolwerken? Het is echter belangrijk om te onthouden dat China’s huidige overgang van een industriële productie-economie naar een consumenteneconomie gericht op dienstverlening, een normale stap vertegenwoordigt in het maturiteits- en ontwikkelingsproces van elke economie, en we hebben altijd al verwacht dat dit proces meerdere jaren in beslag zou nemen.

Wat het voor China moeilijker en riskanter maakt, zijn de hoge schuldniveaus van het land waarvan we niet weten hoe groot en hoe verreikend ze werkelijk zijn. Een ander belangrijk algemeen risico op korte termijn is hoe China de renminbi beheert.  Enerzijds stelt Beijing de soepelere financiële voorwaarden en de betere concurrentiepositie voor export die met een iets zwakkere valuta gepaard gaan, op prijs. Anderzijds heeft China aanzienlijke buitenlandse schulden en steeds grotere kapitaaluitstromen, en kan het land zich niet veroorloven dat zijn geleidelijk beheerde valutadevaluatie onbeheersbaar wordt, wat de valutareservebuffer in gevaar brengt. De People’s Bank of China verkoopt in een zorgwekkend tempo reserves in Amerikaanse dollar om de devaluatie overzichtelijk te laten verlopen, en er bestaat een meer dan triviaal risico dat de centrale bank de controle verliest als de druk blijft toenemen.  Maar wie afwacht tot de opkomende markten onder leiding van China ‘ontploffen’, moet wel weten dat belangrijke opkomende economieën, gaande van Rusland via China en Zuid-Afrika tot Brazilië, alleen al in de laatste jaren crisissen van een aanzienlijke omvang hebben doorgemaakt. Aan het einde van het jaar had het beleggerssentiment in opkomende markten zijn laagste peil in 20 jaar tijd bereikt, en gemeten naar winsttendens was een index van aandelen uit opkomende markten nog nooit zo goedkoop geweest, wat suggereerde dat de bezorgdheid althans in bepaalde gevallen al correct was verrekend. Hoewel wij deze volatiele markten uiterst behoedzaam en selectief zijn blijven benaderen, worden de waarderingen globaal interessant.

Als de storm uiteindelijk gaat liggen (hetzij na een abrupte ‘harde landing’ of een meer geleidelijke ‘zachte landing’) zou China uiteindelijk moeten overblijven met een economie die weliswaar in een trager tempo groeit, maar ook evenwichtiger, dynamischer en meer marktgericht is. Tot slot mogen beleggers de financiële markten van China en de economie van het land niet door elkaar halen. De markt vertegenwoordigt nog steeds slechts een bescheiden percentage van het bruto binnenlands product van het land, en heeft een beperkte impact op het vermogen van de huishoudens (Chinezen zijn geen fervente aandelenbeleggers, maar beleggen hun vermogen veeleer in vastgoed). De gebeurtenissen in China herinneren ons eraan dat de aandelenmarkten volatiel zijn. Zoals we tijdens de wereldwijde financiële crisis konden vaststellen, zijn zelfs de Verenigde Staten – die als ’s werelds diepste, billijkste, meest liquide en best gereglementeerde markt worden beschouwd – niet immuun voor extreme prijsschommelingen die veel groter zijn dan enige duurzame veranderingen in de onderliggende economische waarde. Natuurlijk krijgt een markt als die van China, die slechts een beperkte ervaring heeft met het beleggingswezen en het reglementaire kader, en die liberale ambities heeft die fundamenteel in strijd zijn met de heersende politieke ideologie, te maken met volatiliteit. De groei van een dergelijke markt maakt het wereldwijde financiële systeem weliswaar enigszins onstabieler, maar op lange termijn ontstaan er zo ook meer kansen voor koopjesjagers om van de volatiliteit te profiteren.

Een uiterst belangrijke les die we na zes decennia beleggen in wereldwijde aandelenmarkten hebben geleerd, is dat waardebeleggingen met tussenpozen rendement genereren. Een ommekeer van de waardecyclus vindt doorgaans snel en abrupt plaats. Het is cruciaal om voor een dergelijke ommekeer goed gepositioneerd te zijn om van de langetermijnvoordelen van waardebeleggingen te kunnen profiteren. Wij zijn momenteel getuige van historische extremen in de voordelige waardering van waarde ten opzichte van groei, kwaliteit en veiligheid. Hoewel dit klimaat al enige tijd pijnlijk is (en kan blijven), vertegenwoordigt de uiteindelijke normalisering van deze extremen de meest interessante kans op de aandelenmarkten van vandaag, en onze portefeuilles zijn dienovereenkomstig gepositioneerd.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears-blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

De verklaringen, meningen en analyses vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Ze vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen, en is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van CFA Institute.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. De koers van waardeaandelen stijgt mogelijk niet zoals verwacht, of kan verder dalen. Een portefeuille die zich van tijd tot tijd toelegt op specifieke landen, regio’s, sectoren, bedrijfstakken of soorten beleggingen, kan onderhevig zijn aan grotere risico’s van nadelige ontwikkelingen in die specifieke aandachtsgebieden, dan een portefeuille die belegt in een ruimere waaier van landen, regio’s, sectoren, bedrijfstakken of beleggingen. Beleggingen in het buitenland houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen, een onstabiel economisch klimaat en politieke ontwikkelingen; beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s in verband met dezelfde factoren.

[1] Bronnen: FactSet, MSCI. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.  Voor een afzonderlijk bedrijf is de koers-boekwaardeverhouding de huidige aandelenkoers gedeeld door de boekwaarde (of nettowaarde) per aandeel van een bedrijf. Voor een index is de koers-boekwaardeverhouding het gewogen gemiddelde van de koers-boekwaardeverhoudingen van alle aandelen in de index. Ga naar www.franklintempletondatasources.com voor meer informatie over de gegevensverstrekker.

[2] Bron: Internationaal Energie Agentschap, “Oil Market Report”, 11 december 2015.

[3] Standaardafwijking wordt beschouwd als een maatstaf van de volatiliteit, die een afwijking van een reeks gegevens ten opzichte van een mediaan vertegenwoordigt.

[4] Bronnen: FactSet, MSCI. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.  De koers-winstverhouding voor een afzonderlijk aandeel vergelijkt de aandelenkoers met de winst per aandeel van het bedrijf. Voor een index is de koers-winstverhouding het gewogen gemiddelde van de koers-winstverhoudingen van alle aandelen in de index. Ga naar www.franklintempletondatasources.com voor meer informatie over de gegevensverstrekker.