Beyond Bulls & Bears

Dit is niet 2008

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Volgens Michael Hasenstab, CIO van Templeton Global Macro, zijn tal van marktwaarnemers net zo in paniek als in 2008, middenin de financiële crisis. Hij ziet de situatie enigszins anders. Volgens hem is er namelijk weinig reden om aan te nemen dat de Verenigde Staten dit jaar in een recessie belanden of dat China een harde landing tegemoet gaat. Hij vindt op deze sombere markt juist kansen en spoort beleggers aan om verder te kijken dan momentgebonden stemmingswisselingen en oog te hebben voor fundamentals op langere termijn.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portefeuillebeheerder
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Achter de volatiliteit gaat een uitgebreide reeks interessante waarderingen schuil

Het huidige marktklimaat houdt uitdagingen in, dat klopt. Helaas lijkt het erop dat de wereldwijde markten negatief zijn beïnvloed door de aanhoudende volatiliteit in de olieprijzen en de recente volatiliteit op de Chinese aandelenmarkten. En daarnaast heerst er bezorgdheid over het economische klimaat in China en de wereldwijde groei. Maar volgens ons staat het huidige pessimisme op de markt volstrekt niet in verhouding tot de onderliggende wereldwijde fundamentals. De markten hebben gereageerd alsof de omstandigheden erger zijn dan de wereldwijde financiële crisis van 2008 of de Aziatische financiële crisis van 1997 en 1998, maar verschillende opkomende markten zijn er veel beter aan toe en hebben grotere buitenlandse reserves en een meer gediversifieerde en groeiende economie. Naar onze mening lijkt de risicoaversie in veel opkomende markten een opperste staat van onterecht pessimisme te hebben bereikt, maar wij stellen vast dat er achter de volatiliteit een uitgebreide reeks interessante waarderingen schuilgaat.

Zijn we op weg naar wereldwijde deflatie?

Volgens ons is de op de markt heersende vrees voor deflatie ongegrond. De daling van de nominale inflatie kan worden toegeschreven aan de instorting van de olieprijzen, maar de kerninflatie is positief en stabiel. Wanneer de effecten van de olieprijs stilaan uit de gemeten jaarinflatie verdwijnen, zullen we statistisch gezien weer een stijging van de nominale inflatie waarnemen. Daarnaast is de Amerikaanse arbeidsmarkt een belangrijke bepalende factor voor de inflatie in de Verenigde Staten, en die is ook mede bepalend voor de wereldwijde inflatietrends. Volgens onze beoordeling bestaat er in de Verenigde Staten volledige werkgelegenheid en neemt de druk op de lonen toe. Wij zien niet meteen deflatoire druk aan de vraagzijde, en zien op dit moment gewoon geen empirisch bewijs van deflatie. Volgens ons worden de niveaus van onderliggende inflatie door de markt ondergewaardeerd, en wij verwachten dat de wereldwijde output gap verder zal toenemen naarmate de opkomende markten herstellen. Er bestaan volgens ons meer risico’s voor een stijging van de inflatie dan voor een daling, maar toch lijken de markten in hun prijzen rekening te houden met deflatie en neerwaartse risico’s. De inflatie zou de markten wel eens kunnen verrassen.

China en marktvolatiliteit

Wij zijn van mening dat de markten overdreven hebben gereageerd op de toestand in China, en deze door angst ingegeven reacties zijn precies wat de algemene verkoopgolven op de markt veroorzaken. Het is echter belangrijk om een onderscheid te maken tussen de situatie op de aandelenmarkt en die in de reële economie. De Chinese aandelenmarkt is relatief nieuw en volatiel en heeft slechts een beperkt aantal deelnemers; ze vertegenwoordigt niet de hele economie van het land. De werkelijke onderliggende economie bevindt zich momenteel in een overgangsfase, niet in een crisis.

Er zijn segmenten van de Chinese economie die in een recessie terechtkomen, terwijl andere onderdelen goed standhouden en blijven groeien. Beleggers in de oude Chinese economie, zoals de productie en de industrie, voelen helemaal geen groei van 6%. Zij ervaren een negatieve groei. En hoewel die sectoren in de pers veel aandacht krijgen, weerspiegelen ze niet de globale economie. De consumptiegerichte economische sectoren zijn wel blijven groeien en maken een steeds groter deel uit van de globale Chinese economie. De groei in de dienstensector heeft dus de krimp in de productie en de industrie grotendeels gecompenseerd, met als gevolg een standvastige globale groei voor de Chinese economie van 6% tot 7%. Voor de economie is dat zeker geen harde landing. Wij zouden het juist een gezonde evenwichtsoefening durven noemen.

Bovendien beschikt het land nog over een aantal andere hulpmiddelen om zijn groei te beheren, onder andere de middelen om meer begrotingsuitgaven aan infrastructuurprojecten toe te wijzen. Als China een groots infrastructuur- of milieuproject zou lanceren, die beide overigens nodig zijn, dan zou dit bevorderlijk zijn voor de groei en zou dit de krimp van bepaalde sectoren opvangen. Ook is China geconfronteerd met een aantal problemen op het gebied van de communicatie over het gevoerde beleid, voor wat betreft de volatiliteit op de aandelenmarkt en de genomen maatregelen om de valuta te devalueren. Regeringsfunctionarissen lijken inspanningen te leveren om beter over die problemen en de daarmee verband houdende beleidsmaatregelen te communiceren, wat althans een deel van de onzekerheid op de markt zou moeten wegnemen.

De andere uitdagingen waaraan China het hoofd moet bieden, hebben te maken met de openstelling van de kapitaalrekeningen. Kennelijk is dat niet allemaal in de goede volgorde gebeurd: functionarissen hebben de openstelling van de kapitaalrekeningen aangevat nog voor de binnenlandse financiële hervormingen waren voltooid en voor de economische overschakeling in grote mate was aangeslagen. Andersom is wellicht beter: eerst orde op zaken stellen in het binnenland, vervolgens werk maken van de economische overschakeling en dan het vertrouwen versterken dat de economie geen harde landing zal maken. Op dat moment kunnen de binnenlandse kapitaalmarkten worden hervormd, kan de binnenlandse obligatiemarkt worden ontwikkeld en kunnen uiteindelijk de kapitaalrekeningen worden opengesteld. China lijkt zich inmiddels ook in die richting te begeven. We hebben kunnen vaststellen dat er enkele maatregelen zijn genomen om de kapitaalrekeningen te beschermen terwijl het land werkt aan de versteviging van het binnenlandse kader. De mogelijkheid om de kapitaalrekening te sluiten verhindert een geforceerde stormloop op de valutakoers, en wij hebben er alle vertrouwen in dat China zich in een goede positie bevindt om zijn munt te stabiliseren.

Opkomende markten

Het huidige klimaat doet erg denken aan 2008 en 2009, toen we posities namen in opkomende markten waar de hele beleggersgemeenschap zich van had afgekeerd. Uit recente gesprekken met beleggers in Azië is overigens gebleken dat opkomende markten en lokale valutamarkten momenteel hun minst favoriete activaklassen zijn. Volgens ons hebben we een opperste staat van pessimisme over opkomende markten bereikt, en gewoonlijk wijst een dergelijk extreem sentiment op kansen. Er zijn nu factoren die vergelijkbaar zijn met de situatie in 2008 en 2009, maar toen heerste er nog meer onzekerheid over de wereldwijde macro-economische vooruitzichten. In die periode profiteerden we van de volatiliteit om overal nieuwe posities te nemen, ook in bijvoorbeeld Zuid-Korea, Litouwen, Letland, Venezuela en Rusland. Vandaag is het aantal kansen dat volgens ons waarde bevat echter veel beperkter. De omvang van de volatiliteit en de marktverstorende factoren zijn vandaag vergelijkbaar, maar de werkelijke beleggingen zijn enigszins anders, en niet alle opkomende markten zijn op dit moment interessant.

Momenteel hebben we voornamelijk aandacht voor twee deelgroepen van kansen: 1) landen met solide fundamentals die worden gewaardeerd alsof er een crisis heerst, zoals Mexico, Maleisië, Indonesië en de Filipijnen; en 2) noodlijdende landen die zich in een bijzondere situatie bevinden en die wel degelijk te kampen hebben met een crisis, maar die op middellange termijn een duidelijk plan hebben om uit die crisis te komen, zoals Brazilië. De deelgroepen van kansen in opkomende markten zijn vandaag weliswaar kleiner, maar dat betekent niet dat we de hele beleggingscategorie uit de weg gaan. Er zijn zeker opkomende markten die we vermijden, zoals Turkije, Rusland, Venezuela en Zuid-Afrika, maar wij zien nog steeds waarde in bepaalde van deze andere selecte landen die niet gekenmerkt worden door grote wanverhoudingen, maar waarvan de waarderingen volledig door de markten zijn vertekend.

De Federal Reserve (Fed) en de rente

Als de Fed achterblijft en de rente niet in het vereiste tempo verhoogt, dan bestaat volgens ons de kans dat de Fed zijn geloofwaardigheid verliest. Op de Amerikaanse arbeidsmarkt bestaat nog steeds bijna volledige werkgelegenheid, de economische groei sluit goed aan bij het potentieel en de kerninflatie is stabiel gebleven. Dit zijn omstandigheden die een normalisering van de rente zouden rechtvaardigen. De Fed kon echter een inschikkelijk discours blijven voeren omdat we pas onlangs volledige werkgelegenheid hebben bereikt. De druk op de lonen komt nadat volledige werkgelegenheid is bereikt, niet ervoor, en bijgevolg hoefde de Fed met die inflatoire druk geen rekening te houden. Tegelijkertijd heeft de daling van de olieprijzen gezorgd voor een daling van de nominale inflatie, waardoor de behoefte om de inflatie aan te pakken nog minder dringend werd.

Wij verwachten echter dat de druk op de lonen in de loop van het jaar zal toenemen en dat de kerninflatie sterk zal blijven, en dat de nominale inflatie in het begin van volgend jaar een inhaalbeweging zal maken wanneer de olieprijzen stabiliseren. Als de Fed zijn renteverhogingscyclus niet doorzet, dan bestaat het risico dat hij achter de inflatie aanholt en aan geloofwaardigheid moet inboeten. Bovendien heeft de Fed dan geen mechanisme om de rente te verlagen tijdens een eventuele crisis in de conjunctuurcyclus. Volgens ons heeft de Fed heel wat geloofwaardigheid, maar die zou stilaan kunnen afbrokkelen als hij geen meester blijft van de situatie en de rente niet blijft verhogen. Naar ons oordeel moet de Fed de rente dit jaar blijven verhogen.

 Toestand in Brazilië

Brazilië bevindt zich midden in een crisis veroorzaakt door het vorige procyclische en uitermate agressieve monetaire en begrotingsbeleid tijdens de bloeiende grondstoffencyclus. Aan dat beleid is inmiddels een einde gekomen, en de enorme begrotingsuitgaven en verstrekte kredieten zijn aan banden gelegd. Bovendien is de rente te lang te laag geweest en ook dat is inmiddels gecorrigeerd. De rente ligt nu boven de 14%. Maar er moet nog altijd een corrigerende begrotingsdiscipline worden ingevoerd. Wij verwachten dat die corrigerende begrotingsmaatregelen zich gelijklopend met de verschuiving in politieke steun zullen ontwikkelen, en wij zien een duidelijke weg naar herstel hoewel het waarschijnlijk is dat de volatiliteit dit jaar aanhoudt. De markt houdt in de prijzen rekening met de crisis in al haar hevigheid; maar met obligatierendementen van circa 16,5% worden beleggers volgens ons voor die kortetermijnrisico’s gecompenseerd terwijl het land op middellange termijn streeft naar herstel. Globaal genomen beschouwen wij het land als economisch sterk. Alleen de beleidsmix moet worden gecorrigeerd.

Wat wordt de katalysator voor een herstel van de markten?

De markten bevinden zich momenteel in een overgangsfase van een periode van hoge grondstoffenprijzen naar een periode van lage prijzen, van nulrente in de Verenigde Staten naar hogere rentevoeten, en van een China met een tweecijferige groei naar een land met een meer gematigde en evenwichtige economie. Hierdoor is er op de markt volatiliteit ontstaan, maar volgens ons hebben de markten de risico’s te groot voorgesteld. Wanneer de grondstoffenprijzen stabiliseren en de Fed de rente verder verhoogt, en de Chinese economie in een gepast tempo gematigder wordt, zullen de markten zich volgens ons in een betere positie bevinden om de waarderingen weer beter af te stemmen op de onderliggende fundamentals.

Het is moeilijk te voorspellen wanneer deze stabilisering precies zal plaatsvinden, maar op basis van de onderliggende gegevens en de waarderingen naderen we volgens ons stilaan een keerpunt. Wanneer de grondstoffenprijzen in een stabiel bereik terechtkomen, zullen de markten volgens ons wel beseffen dat de Braziliaanse economie het op deze prijsniveaus prima doet. En naarmate de Fed de rente blijft verhogen zullen de markten kunnen vaststellen dat de renteverhogingen bijvoorbeeld geen schade berokkenen aan Mexico’s financiële situatie omdat het land niet in sterke mate afhankelijk is van buitenlandse valuta’s en de centrale bank zich in een positie bevindt om de rente samen met de Fed te verhogen en op die manier bescherming te bieden tegen een verlies in renteverschil. En telkens wanneer China bewijst dat zijn economie zich in een overgangsfase met een gematigde groei bevindt, maar niet in een crisis, zullen de markten beseffen dat de risico’s niet zo extreem zijn als ze hadden gevreesd. Wanneer we deze fases bereiken, zullen de markten de onderliggende waarderingen volgens ons duidelijker zien, en de oververkochte toestand van de markten erkennen.

Een meer gedetailleerde analyse van de wereldwijde inflatie kunt u lezen in Inflatie: dood of gewoon vergeten?, een onderzoeksgebaseerde briefing over de wereldeconomie waarin de analyses en meningen van dr. Michael Hasenstab en andere senior leden van Templeton Global Macro worden gepresenteerd. Dr. Hasenstab en zijn team beheren Templetons wereldwijde obligatiestrategieën, waaronder niet aan een benchmark gekoppelde strategieën voor vastrentende waarden, valutastrategieën en wereldwijde macro-economische strategieën. Zijn team van economen, die zijn opgeleid aan enkele van ’s werelds meest gerenommeerde universiteiten, koppelt een wereldwijde macro-economische analyse aan diepgaand onderzoek op landenniveau om langdurige evenwichtsverstoringen op te sporen die beleggingskansen kunnen opleveren.

De verklaringen, meningen en analyses vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Ze vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen, en is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer vooruitzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de blog Beyond Bulls & Bears.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dalen. Buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang en de lagere liquiditeit.