Beyond Bulls & Bears

vastrentende beleggingen

Milieu-, Sociale en Governancefactoren bij Wereldwijde Macrobeleggingen

Milieu-, sociale en governance (ESG) factoren worden binnen vastrentend beheer beschouwd als indicatoren met een toegevoegde waarde voor potentiële economische prestaties. In de laatste editie van ‘Global Macro Shifts‘ verkent het team van Templeton Global Macro hoe het ESG-criteria opneemt in zijn researchproces. Het team heeft een eigen ESG-scoringsysteem ontwikkeld dat de ‘Templeton Global Macro ESG Index (TGM-ESGI)’ heet. Het beoordeelt huidige en voorspelde ESG-omstandigheden in verschillende landen, en laat toe om landen over de hele wereld op macro-economisch vlak met elkaar te vergelijken. Dit document is een samenvatting van de volledige op onderzoek gebaseerde briefing, die integraal kan worden teruggevonden op Global Macro Shifts homepage.

This post is also available in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Pools

Binnen de financiële wereld is men de jongste tijd veel meer aandacht gaan besteden aan milieu-, sociale en governance (ESG) factoren bij het nemen van beleggingsbeslissingen.

Ook binnen soevereine overheden is de interesse toegenomen en dat benadrukt het effect van ESG op macro-economische prestaties. Dat zou geen verrassing mogen zijn. Economen en historici erkennen en bespreken het belang van milieufactoren en van maatschappelijke en politieke instellingen voor de langetermijnontwikkeling van landen al geruime tijd. Enkele van de vroege theorieën — die teruggaan tot Machiavelli in de zestiende eeuw — hechtten veel belang aan de rol van het milieu, en benadrukten dat geografie en klimaat bepalend waren voor het succes van landbouw, het opduiken van ziektes, en andere determinanten voor economische groei. De rol van milieufactoren werd onlangs onderzocht door Jared Diamond in zijn bestseller uit 1997, Guns, Germs and Steel, en door Jeffrey Sachs in een paper uit 2001 (Tropical Underdevelopment, National Bureau of Economic Research).

Het belang van instellingen werd zelfs nog meer uitgebreid bestudeerd en gedocumenteerd. Ik geef twee voorbeelden: Politiek wetenschapper Robert Putnam van Harvard heeft gesteld dat de erg uiteenlopende economische prestaties van de Italiaanse regio’s teruggaat tot de respectieve sterkte van de burgerinstellingen uit de Renaissance (Making Democracy Work, 1993). In Why Nations Fail (2012), stelden Daron Acemoglu en James Robinson dat economische en politieke instellingen veruit de belangrijkste factor zijn die economische prestaties bepalen.

Volgens ons dienen alle macro-economische analyses en beleggingsstrategieën gericht op prestaties op basis van fundamentals op lange termijn rekening te houden met ESG-factoren, en dit als grondslag van de analyse. ESG bekijkt het potentieel van een economie als beleggingsbestemming en de duurzaamheid van die belegging. Sectoronderzoek ondersteunt niet enkel de doeltreffendheid van het opnemen van ESG-analyse,[1] we zijn ook tot het besluit gekomen dat het een essentieel onderdeel is van ons researchproces.

Overweeg nu het volgende:

  1. De kwaliteit van governance en van politieke en economische instellingen speelt een cruciale rol voor macro-economische prestaties, in het bijzonder in opkomende en frontier markten. Een sterke governance draagt bij tot de kwaliteit, stabiliteit en voorspelbaarheid van het beleidsklimaat en hangt doorgaans sterk samen met sterkere potentiële groei, alsook meer weerbaarheid voor binnenlandse of externe uitdagingen. Het speelt een belangrijke rol in het bepalen van het risico op financiële en economische crisissen. Een nieuwe regering die de mogelijkheid heeft om het beleid radicaal te wijzigen, kan een reden zijn om een markt te betreden of te verlaten. Bepaalde governancefactoren zoals corruptie en de houding tegenover buitenlandse investeringen houden ook grote risico’s in omwille van politieke schandalen en beleidsveranderingen die beleggingen moeilijk maken.
  2. Sociale omstandigheden oefenen een uiteenlopende invloed uit op maatschappelijke thema’s, zoals stabiliteit en de beleidsmix, terwijl ze ook een rechtstreekse invloed hebben op de macro-economische ontwikkelingen van een land via het concurrentievermogen en de efficiëntie. Hoewel vele sociale factoren een invloed uitoefenen op het groeipotentieel op lange termijn, kunnen zij ook een grote impact hebben op korte termijn. Een gebrek aan maatschappelijke stabiliteit kan immers leiden tot gewapende conflicten, of het pad effenen voor sluwe politieke krachten, vaak in het nadeel van de bevolking. Tezelfdertijd kunnen factoren zoals loondruk en de ontwikkeling van infrastructuur een reële impact hebben om zowel de binnenlandse als externe activiteit.
  3. Milieufactoren spelen ook een belangrijke rol, zeker in opkomende en frontier markten, die vaak een minder strenge regelgeving hebben en minder mogelijkheden en middelen hebben om hieraan het hoofd te bieden. Natuurrampen zoals droogtes, overstromingen, aardbevingen en orkanen kunnen verwoestende economische en menselijke gevolgen hebben. Buiten de menselijke kostprijs kunnen zij de energie- en voedselbevoorrading in het gedrang brengen en de beschikbaarheid van materiaal beperken. Dat kan leiden tot torenhoge inflatie of onderbrekingen in de bevoorradingsketen. Niet-duurzame praktijken en vervuiling kunnen leiden tot maatschappelijke onrust en de opruimingskosten kunnen het economische groeipotentieel fnuiken.

Templeton Global Macro ESG Index (TGM-ESGI)

Al deze factoren combineren en ze samenbrengen binnen een traditionele economische beoordeling van het groeipad en het potentieel van een land, is hoegenaamd geen eenvoudige taak. Wij hebben gekozen voor een rigoureuze en systematische benadering, waarbij we ons eigen Templeton Global Macro ESG index (TGM-ESGI) hebben ontwikkeld. Hiermee kunnen we ESG-inputs kwantificeren en een brede waaier aan landen met elkaar vergelijken.

Wij geloven dat onze benadering drie sterke punten heeft: (1) ze heeft een allesomvattend perspectief, gebaseerd op een zorgvuldige selectie van een brede waaier aan kwalitatieve indicatoren, samen met de inbreng van ons intern onderzoek; (2) ze biedt een synthetische graadmeter die de verschillende dimensies combineert in één enkele cijferscore die het mogelijk maakt om landen met elkaar te vergelijken; en (3) ze heeft een vooruitkijkende dimensie die gebaseerd is op op de voorspellingen van veranderende ESG-factoren van onze analisten. Wij denken dat ze hierdoor krachtiger is dan alternatieve benaderingen die steunen op slechts enkele indices die niet met elkaar in verband staan en louter een momentopname zijn van de huidige omstandigheden.

Wij maken gebruik van een scoringsysteem waarbij landen een score krijgen van 0 tot 10. 0 is de laagste en 10 de hoogste score, om zo een uiteindelijke ESG-score te berekenen. De TGM- ESGI wordt opgebouwd door de visie van ons researchteam op een benchmark te leggen die ontstaan is uit wereldwijde indices. Om onze index op te bouwen, hebben we eerst representatieve en betrouwbare indices uitgekamd van gereputeerde bronnen zoals de Wereldbank, het Wereld Economisch Forum en de Verenigde Naties. Onze analisten passen vervolgens de ESG-scores van de benchmark aan op basis van hun eigen landenresearch, en kennen voorziene scores toe in afwachting van de manier waarop deze omstandigheden op middellange termijn zullen evolueren.[2] Dit scoresysteem steunt in zekere mate op onze eigen subjectieve beoordeling, maar we zijn er sterk van overtuigd dat dit ons toelaat om de inzichten van ons researchteam te verwerken. Het leidt tot een rigoureuze methode die onderliggende kansen zodanig beoordeelt dat het een aanvulling vormt op meer traditionele macro-economische tools.

Onze ESG-scoring omvat 13 subcategorieën onder de ESG-groepen die we beschouwen als kritieke factoren voor het bepalen van de economische duurzaamheid van een land. Bepaalde van deze categorieën hebben geen onmiddellijke gevolgen, maar kunnen een belangrijke invloed uitoefenen op de manier waarop een economie zich op middellange tot lange termijn ontwikkelt. We dienen er ook op de wijzen dat de ESG-graadmeters een beweeglijke aard hebben. Hoewel we duidelijk subcategorieën hebben afgebakend met het oog op de bepaling van de score, kunnen deze factoren niet zomaar in vakjes worden onderverdeeld. Dit is een uitdaging die moet worden aangepakt in elke methodologie die probeert om ESG-inputs te kwantificeren.

Er worden individueel huidige en voorziene scores toegekend aan elke subcategorie, en daarna wordt een gemiddelde berekend om een score te verkrijgen voor governance, maatschappij en milieu. Binnen elk van deze drie ESG-categorieën kennen we een gelijke weging toe aan de 13 subindices. Daarna berekenen we een finale samengestelde ESG-score voor elk land, waarbij een weging wordt toegekend van 40% aan governance, 40% aan maatschappij en 20% aan milieu. De milieufactoren krijgen een lagere weging, omdat ze vaak op veel langere termijn een impact uitoefenen op de economie dan governance en maatschappelijke factoren en ook over langere periodes dan de meeste fundamenteel gedreven beleggingsstrategieën.

Daarna komt de TGM-ESGI binnen in onze economische beoordeling als een bijkomende parameter die onze macro-economische analyse en waarderingsoefening van activa aanvult. We willen erop wijzen dat de integratie van ESG in onze beleggingsprocessen niet impliceert dat we ons waardeoordelen vormen over individuele overheden, maatschappelijke structuren of milieubeleid. ESG fungeert eenvoudig als een bijkomende tool die wordt gebruikt bij het formuleren van beleggingsbeslissingen op basis van financiële overwegingen.

Voorbeeld 1 stelt onze methodologie visueel voor.

TGM-ESGI: Landenrangschikkingen

Voorbeeld 2 toont de resultaten van onze scoringmethode voor 44 landen. De scores schommelen tussen een topscore van 9,2 voor Denemarken en Zwitserland tot een laagtepunt van 2,2 voor Venezuela. Geen enkel land heeft een perfecte score gekregen; de groep die goed presteerde op governance- en milieu-indicatoren kreeg niet altijd een goede score op bepaalde maatschappelijke subcategorieën, met name arbeid en demografie.

Onze resultaten tonen aan dat, zoals verwacht, ontwikkelde landen[3] hogere ESG-scores behalen; ontwikkelde landen behalen een gemiddelde score van 8,2 in vergelijking met 4,9 voor de opkomende markten. We zien ook dat ESG sterk samenhangt met bruto binnenlands product (bbp)

per capita. De relatie tussen die twee indicatoren lijkt exponentieel te zijn; de gunstige invloed van een sterkere ESG-prestatie op het inkomen neemt toe naarmate de score stijgt.

We dienen op te merken dat, zeker bij hogere bbp per capita niveaus, de relatie tot ESG zelfversterkend wordt, in plaats van louter een eenzijdig causaal verband. Zoals we al eerder zeiden, ondersteunen sterke bestuursinstellingen, maatschappelijke cohesie en duurzaam milieubeleid de economische groei en hogere inkomensniveaus. Tezelfdertijd kunnen landen naarmate zij rijker worden meer investeren in hoogstaande infrastructuur, meer belang toekennen aan milieuduurzaamheid, en een goed opgeleide middenklasse ontwikkelen die betere maatschappelijke en politieke instellingen eist.

ESG-factoren evolueren constant, en zoals we aan het begin al zeiden, is een groot voordeel van onze TGM-ESGI de vooruitblikkende component. Zoals Voorbeeld 3 illustreert, verwachten onze analisten enkele belangrijke verschuivingen bij ESG-factoren in heel wat landen. In sommige gevallen zullen zij verbeteren, in andere verslechteren.

De landen waarvan we denken dat de ESG-factoren zullen verbeteren, vinden we vooral in de opkomende markten. We zien daarentegen dat de TGM-ESGI verslechtert in verschillende geavanceerde economieën, met name Europa en Japan. De opkomende markten, die vertrekken van een lagere gemiddelde score, hebben uiteraard meer ruimte om te verbeteren; het feit dat sommige geavanceerde economieën naar verwachting zullen achteruitgaan heeft ook te maken met de geleidelijke convergentie die we gezien hebben tussen de geavanceerde en opkomende economieën op het vlak van economische prestaties en belang voor de wereldeconomie.

Casestudy “met de meeste verbetering”: Argentinië

Argentinië is met voorsprong het land waarvan we denken dat de ESG-score het meest zal verbeteren (zie Voorbeeld 4). Op middellange termijn verwachten we immers dat de ESG-score van het land met 0,8 punten zal stijgen van 5,4 tot 6,2.[4] Argentinië was ooit één van de rijkste landen in Latijns-Amerika, met een jonge bevolking, hoog opgeleide arbeidskrachten en een sterke landbouwsector, net als overvloedige olie- en mineralenreserves. Maar na een economische crisis begin jaren 2000 is Argentinië geleidelijk aan geïsoleerd geraakt van de wereldhandel, zijn de prijzen door de overheid gecontroleerd en is het begrotingsbeleid onhoudbaar geworden. Dat resulteerde in een dalend overschot op de lopende rekening en een afname van de nationale spaarreserves, in combinatie met lagere productiviteit. De overheid begon ook de cijfers te manipuleren om de onvoorstelbaar hoge inflatie te maskeren die het gevolg was van het geld drukken van de centrale bank om de uitgavenpatroon van het ministerie van Financiën te dekken. Argentinië is nooit kunnen terugkeren naar de pre-crisisniveaus op het vlak van kwaliteit van regelgeving en rechtsstaat.

Ook nam de corruptie tijdens het tijdperk van het Kirchnerisme, een bepaald type peronisme onder leiding van Nestor en Cristina Kirchner. Systematisch corrupt gedrag omvatte nepotisme bij de toekenning van zakelijke contracten, een oneerlijke verdeling van regionale transfers van de centrale regering en, zoals eerder vermeld, de manipulatie van statistieken. Argentinië werd het eerste land dat door het IMF gesanctioneerd werd omwille van de manipulatie van zijn cijfers, vooral voor inflatie. In plaats van de markt de prijzen te laten bepalen, maakte de overheid gebruik van prijscontroles en subsidies om de inflatie kunstmatig te beheren; dit leidde tot een tekort aan goederen en onderinvesteringen, waardoor Argentinië in plaats van een netto-exporteur van olie en gas een netto-importeur werd. Het leiderschap van Kirchner werkte ook constant aan de ondermijning van de onafhankelijkheid van de centrale bank en de rechterlijke macht om dergelijk gedrag te controleren. Hierdoor steeg Argentinië aanzienlijk in de Corruption Perceptions Index door Transparency International in de vroege jaren 2000. Het presteerde aanzienlijk minder goed dan andere landen in de regio zoals Brazilië, Peru en Colombia.

Die dynamiek begon te veranderen door de verkiezing van de centrumrechts gezinde president Mauricio Macri eind 2015. De afgelopen twee jaar heeft de regering een aantal hervormingen doorgevoerd om bijna tien jaar schade ongedaan te maken. Enkele opmerkelijke verwezenlijkingen waren onder andere het de facto herstel van de onafhankelijkheid van de centrale bank, het opheffen van een aanzienlijk deel van import- en exportbeperkingen en een geleidelijke begrotingcorrectie. De regering liet ook de Argentijnse peso vrij noteren en paste de prijs aan van nutsvoorzieningen en vervoer – moeilijke beslissingen gelet op de inflatie-impact. Maar de centrale bank verhoogde op de juiste manier de rentevoeten, en de regering erkende dat ze een beleid moest opstellen dat essentieel is voor de leefbaarheid op lange termijn, ondanks de negatieve gevolgen op korte termijn. Een opmerkelijke move was de beslissing van de regering om de begrotingstransfers van de centrale bank af te bouwen. Dat was een praktijk die begon in het tijdperk van Kirchner om de aanzwellende begrotingstekorten te financieren. De regering richtte ook een onafhankelijk statistisch bureau op dat opnieuw betrouwbare cijfers moest beginnen te leveren. Het IMF kondigde in 2016 aan dat het land opnieuw nauwkeurige inflatiecijfers rapporteert.

We denken dat de verbetering zich zal doorzetten. De regering deed het goed tijdens de Congresverkiezingen van oktober 2017. Die verkiezing zorgde niet alleen voor een sterker hervormingsmomentum, ze toonde ook dat de Argentijnse bevolking zich had afgekeerd van het populistische beleid van het peronisme, dat de politiek van de 20e eeuw had gedomineerd, in het voordeel van een meer orthodoxe beleidsbenadering. De doeltreffendheid van de regering zou moeten verbeteren dankzij de recente verkiezingsoverwinning, en we verwachten dat de beleidsmix zal versterken naarmate de heersende coalitie hervormingen blijft doorvoeren. Belangrijke topics op de agenda zijn onder andere de belastinghervorming om de vennootschapsbelasting te verlagen en om de arbeidsmarkt flexibeler te maken. Dankzij deze beleidsinitiatieven zou het concurrentievermogen moeten verbeteren, zouden de investeringen moeten aantrekken en de werkloosheid afnemen. We verwachten ook dat deze hervormingen een grotere positieve impact zullen beginnen te hebben op de economische groei. Zo tonen Voorbeelden 5 en 6 aan dat de reële kredietverstrekking aan de privésector en de buitenlandse valutareserves al fors zijn toegenomen dankzij een terugkerend vertrouwen en flexibiliteit in de banksector. We zijn optimistisch dat deze hernieuwde financiële activiteit het potentieel heeft om de algemene economische prestaties in de toekomst te verbeteren.

We beschouwen Argentinië nog steeds als een uniek voorbeeld van een land met sterke economische fundamentals in combinatie met de juiste beleidsmix, waardoor de ESG-scores snel kunnen herstellen. Een woelige geschiedenis van wanbeheer leidde zowel tot wisselvallige economische prestaties als een moeilijke relatie met buitenlandse investeerders.

Maar dankzij het juiste leiderschap en de steun van de bevolking denken we dat de economische toekomst van Argentinië duurzamer zal zijn. Er blijft echter nog veel werk om oude sectoren nieuw leven in te blazen en om er nieuwe op te bouwen. Ook moet er meer aandacht komen voor technologische toepassingen en efficiëntie. Het afbreken van de oude administratieve praktijken, het doorvoeren van hervormingen en wachten tot deze hervormingen hun vruchten afwerpen, neemt heel wat tijd in beslag. Beleggers moeten geduld hebben. We vinden het daarom erg belangrijk om de toewijding van zowel de overheid als de bevolking in de toekomst nauwlettend op te volgen.

Besluit

Bij vastrentende beleggingen is men ESG-factoren stilaan gaan beschouwen als indicatoren van economische prestaties met toegevoegde waarde; een toenemend aantal portefeuillebeheerders en beleggingsspecialisten begint nu een bepaalde vorm van ESG te integreren in hun beslissingsproces. We beschouwen ESG al geruime tijd als een bijzonder belangrijke tool om economische prestaties op lange termijn te beoordelen, en bij uitbreiding de vooruitzichten voor de waarde van staatsschuld. De componenten ervan sluiten immers naadloos aan bij onze analytische benadering op basis van politieke en macro-economische fundamentals.

In dit artikel hebben we onze rigoureuze benadering van ESG belicht, op basis van onze eigen TGM-ESGI, dat een uitgebreide set graadmeters bevat om landen gemakkelijker met elkaar te vergelijken, samen met een vooruitblikkende component die gebaseerd is op de eigen expertvisies van onze analisten. De index correleert met macro-omstandigheden en kan fungeren als een belangrijke indicator voor belangrijke verschuivingen van de prestaties van de economie en activaprijzen, zoals de casestudies die werden besproken in deze paper aantonen.

Voor nog meer informatie over dit onderwerp kunt u de volledige versie van ‘Global Macro Shifts’ raadplegen, een onderzoeksgebaseerde briefing over de wereldeconomie waarin de analyses en meningen van dr. Michael Hasenstab en andere senior leden van Templeton Global Macro worden gepresenteerd. Dr. Hasenstab en zijn team beheren Templetons wereldwijde obligatiestrategieën, waaronder niet aan een benchmark gekoppelde strategieën voor vastrentende waarden, valutastrategieën en wereldwijde macro-economische strategieën. Zijn team van economen, die zijn opgeleid aan enkele van ’s werelds meest gerenommeerde universiteiten, koppelt een wereldwijde macro-economische analyse aan diepgaand onderzoek op landenniveau om langdurige evenwichtsverstoringen op te sporen die beleggingskansen kunnen opleveren.

U kunt meer vooruitzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de blog Beyond Bulls & Bears.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Nederland en @FTI_Belgium en op LinkedIn.

Dit materiaal weerspiegelt de analyse en meningen van de auteurs op 8 februari 2018, en kan afwijken van de meningen van andere portefeuillebeheerders, beleggingsteams of platforms bij Franklin Templeton Investments. Het is alleen bedoeld ter algemene informatie en mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Het vormt geen juridisch of fiscaal advies.

De visies die aan bod komen en de commentaren, meningen en analyses worden weergegeven op het moment van de publicatie en kunnen zonder voorafgaand bericht worden gewijzigd. De informatie die dit document bevat, is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio of markt, sector of strategie.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen, en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Beleggingen in het buitenland houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen, een onstabiel economisch klimaat en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in opkomende markten, waarvan frontiermarkten een onderdeel zijn, brengen verhoogde risico’s met zich mee die verband houden met dezelfde factoren, bovenop degene die worden geassocieerd met de kleinere omvang van deze markten, de beperktere liquiditeit en het ontbreken van een gevestigd juridisch, politiek, zakelijk en maatschappelijk kader om de effectenmarkten te ondersteunen. Omdat deze kaders doorgaans nog minder ontwikkeld zijn op de frontiermarkten, en gelet op diverse factoren zoals het hogere risico van extreme koersvolatiliteit, illiquiditeit, handelsbarrières en deviezencontroles, gelden de risico’s van de opkomende markten nog sterker voor frontiermarkten. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in de omgekeerde richting van rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dalen.

_____________________________

[1] Zie PRI van de Verenigde Naties, “Sovereign Bonds: Spotlight on ESG Risks,” 2013.

[2] Onze voorspellingen op middellange termijn zijn voor de volgende drie jaar. Er kan niet worden gegarandeerd dat schattingen, verwachtingen of prognoses werkelijkheid zullen worden.

[3] Zoals gedefinieerd door de lijst van geavanceerde economieën van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) in 2017.

[4] Onze voorspellingen op middellange termijn zijn voor de volgende drie jaar. Er kan niet worden gegarandeerd dat schattingen, verwachtingen of prognoses werkelijkheid zullen worden.