Beyond Bulls & Bears

Aandelen

Het vinden van de juiste route door alle nieuwe onzekerheden op de wereldwijde markten

In het derde kwartaal van dit jaar bleven de wereldwijde aandelenmarkten onderhevig aan onzekerheden, maar over het algemeen bleken zij veerkrachtig. Ze leggen uit waarom zij de voorkeur geven aan multinationals in het Verenigd Koninkrijk, waarom zij het neerwaartse risico in Europa lager inschatten dan in de Verenigde Staten, en waarom zij van mening zijn dat ‘value investing’ nog steeds een goed idee is.

This post is also available in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans

Terugblik op het afgelopen kwartaal

In het derde kwartaal van 2019 lieten de wereldwijde aandelenmarkten een positief resultaat zien, maar op de Verenigde Staten na, zagen we over het algemeen om verschillende redenen dalende markten. Dit werd onder andere veroorzaakt door zorgen omtrent de ontwikkelingen van het handelsconflict tussen de VS en China, de aanhoudende onzekerheid omtrent de Brexit en een escalatie van de conflicten in het Midden Oosten. Op economisch gebied waren de berichten met name negatief, met wereldwijde cijfers die duidden op aanhoudende economische vertraging en vooral op zwakte van de industrie. In feite kwam het enige positieve nieuws van de wereldwijde centrale banken, die doorgingen met het verlagen van de rentes en met het geven van stimulerende adviezen.

Gedurende dit kwartaal kon iedere tweet of krantenkop aanleiding zijn tot een piek in de volatiliteit. De Verenigde Staten en Japan lieten een stijging zien van de aandelenmarkten, de markten in de rest van Azië en in Europa waren over het algemeen zwak. De ontwikkelde landen lieten dankzij de omvang en kracht van de Verenigde Staten nog een plus zien van 0,7%, terwijl de opkomende markten een daling van meer dan 4%1  moesten verwerken, dankzij tegenvallende Chinese aandelen die veroorzaakt werden door de aanhoudende handelsconflicten.

Twee defensieve sectoren, namelijk consumptiegoederen en nutsbedrijven, lieten het sterkste resultaat zien gedurende het kwartaal, zeker met het oog op alle geopolitieke en macro-onzekerheden. Het is misschien niet verrassend dat de cyclische sectoren, energie en materialen, de grootste achterblijvers waren.

Als de economische groei afneemt en het risico toeneemt, blijken beleggers bereid om een premie te betalen voor groei en zekerheid. Deze zekerheidspremie zien we duidelijk terug in het hoge rendement op aandelen die lijken op obligaties, zoals we zien in de consumentengoederensector en in de nutssector. Cyclische aandelen laten doorgaans het tegenovergestelde zien; deze gedijen juist bij aantrekkende macro-economische omstandigheden, en dit soort aandelen zijn duidelijk niet in trek tijdens het late moment van de cyclus waarin we momenteel zitten, met de bijbehorende toenemende risico’s.

We overwegen sectorkansen op zeer selectieve basis. Wij zijn van mening dat de extreme populariteit en de positionering van de aandelen die zich gedragen als obligaties (zoals hierboven beschreven) de kans vergroten dat er een scherpe correctie op zal treden ten faveure van de cyclische aandelen. Voor een duurzaam conjunctureel resultaat op de lange termijn zijn waarschijnlijk blijvende betere macro-economische omstandigheden benodigd, plus een de-escalatie van de wereldwijde politieke risico’s die we op dit moment zien.

Daarom hebben we ons in onze portefeuilles gepositioneerd aan de twee uiteindes van het spectrum. Aan de ene kant bestaat het grootste gedeelte van onze beleggingen uit aandelen in ondernemingen die we zien als industrieleiders, van goede kwaliteit en met een goed cashgenererend vermogen, die om wat voor reden dan ook nog tegen bescheiden waarderingen worden verhandeld. Aan de andere kant van het spectrum hebben we cyclische ondernemingen geselecteerd waarvan de waarderingen te laag waren om aan ons voorbij te laten gaan.

Als we naar de energiesector kijken, dan zien we dat gedurende het kwartaal de aandelen in deze sector onder druk zijn komen te staan door een stijging van de volatiliteit van de olieprijs, veroorzaakt door de toegenomen geopolitieke spanningen. Onze strategie in de energiesector is erop gericht om flexibel te zijn en grote prijsdalingen te gebruiken om onze belangen te vergroten in de meer cyclische olieservicesondernemingen en exploratie/productieondernemingen. Als de olieprijs weer aantrekt en boven de marginale kosten van de productie uitkomt, richten we ons weer meer op de grote, stabiele geïntegreerde energieaandelen die dividend uitkeren. De geïntegreerde oliemaatschappijen zijn nog steeds niet erg gewild en worden daarom goedkoop verhandeld, terwijl hun onderliggende waardedrijvers dusdanig zijn verbeterd dat ze een betere kasstroom laten zien dan toen olie nog werd verhandeld voor US$100/vat (ca. €91).

Wat betreft grondstoffen denken wij dat de waakzaamheid van de Organisatie van de olie-exporterende landen (OPEC), samen met de toenemende uitputting en de stijgende geopolitieke risico’s, allemaal wijzen op een toekomstige schaarste aan grondstoffen.

Ondertussen is de kapitaalsdiscipline op ondernemingsniveau sterk toegenomen, aangezien het management waarde boven volume vooropstelt. Toch handelt de energiesector nu tegen een relatieve P/B-waarde van slechts 0,45x, ruwweg de helft van het langetermijngemiddelde en veruit de goedkoopste waardering sinds ten minste 1952.2  Gezien deze historisch lage waarderingen, het feit dat deze ondernemingen uit de gratie lijken, met onderliggende waardedrijvers die we zien verbeteren, in een markt die zich kenmerkt door een gezonde vraag en aanbod, zijn wij van mening dat deze ondernemingen een aantrekkelijke lange termijnbelegging vormen in de energiesector.

Europa: Moeizame groei, maar naar verwachting een beperkt neerwaarts risico

Gedurende het jaar zijn de economische omstandigheden in Europa verslechterd. De meeste cijferpublicaties bleken tot een negatieve verrassing te leiden, waarmee de afzwakking van de mondiale groei in de afgelopen 12 maanden grotendeels kan worden toegeschreven aan Europa. De handelsoorlog tussen China en de VS heeft hier zeker aan bijgedragen, als we in ogenschouw nemen dat export in Europa ongeveer 28% bedraag van het bruto binnenlands product van de eurozone (BBP), tegenover 12% voor de Verenigde Staten en ongeveer 19% voor China.3  Europa is gericht op export en is daarmee kwetsbaar voor externe invloeden, zoals escalerende handelsconflicten en onzekerheid omtrent de Brexit. Dit zien we met name in Duitsland, waar het reëel BBP in het tweede kwartaal van 2019 is gekrompen en in het derde kwartaal waarschijnlijk verder zal afnemen.

Het is al een behoorlijke tijd geleden dat beleggers echt enthousiast werden van Europese aandelen, maar hun populariteit is zeker verder afgenomen dit jaar, zoals te zien was aan een aantal grote terugtrekkingen uit de markt. Maar soms zijn de verwachtingen dusdanig laag dat ook kleine positieve ontwikkelingen een ommekeer teweeg kunnen brengen. Zo daalde de Duitse inkoopmanagersindex (PMI) tot 41,1% en kwam daarmee in het laagste deciel ooit.4  Dat is uiteraard geen goed nieuws, maar we kunnen dit ook als een contraire indicator beschouwen, aangezien is gebleken dat in de geschiedenis parameters op dit (lage) niveau soms worden gevolgd door sterke regionale rendementen op aandelen.

Ook de culturele verschuiving binnen de Europese Centrale Bank (ECB) zou kunnen bijdragen aan het herstel van de trage Europese economie. De nieuwe president van de ECB, Christine Lagarde, heeft blijk gegeven van gematigdheid, door de manier waarop zij heeft gesproken over de beleidsinstrumenten waarover zij beschikt en haar bereidheid om deze in te zetten. En wat misschien nog wel meer zegt, Wolfgang Schäuble, de zeer agressieve voormalige Duitse minister van Financiën, gaf onlangs toe dat het traditionele Duitse fiscaal conservatieve beleidsmodel niet dynamisch genoeg is voor de huidige uitdagingen.

Wij denken dat bezuinigingsmaatregelen verder zullen afnemen en dat een toenemende fiscale stimulans de kers op de taart zal zijn van een kwantitatieve versoepeling zonder vast eindpunt. We zien een toenemend politiek en bedrijfsmatig verweer tegen de strakke bezuinigingen en begrotingen uit het verleden. En het feit dat investeerders bereid zijn de regeringen van de eurozone te betalen voor de mogelijkheid om hen geld te lenen (gezien de obligaties met een negatieve rente), suggereert dat er voldoende fiscale ruimte is om de economie te stimuleren met hogere overheidsuitgaven en belastingverlagingen.

Het is nog wel de moeite waard om te vermelden dat de Europese aandelen in het vierde kwartaal van 2018 zich nog aardig gehouden hebben tijdens de volatiliteit die de markt destijds overspoelde, wat naar onze mening een signaal was van een al afnemend sentiment en lage waarderingen.

Kortom, wij denken dat de sombere omstandigheden in Europa het neerwaartse risico aanzienlijk beperken, zeker in vergelijking met regio’s zoals de Verenigde Staten, waar de waarderingen op veel optimistischere scenario’s gestoeld zijn.

Brexit: Gezond boerenverstand

Brexit is absoluut een zeer onvoorspelbare situatie. We blijven gebruik maken van de gezamenlijke kennis van ons beleggingsteam en onze voelsprieten ter plaatse in het Verenigd Koninkrijk en Europa om de actuele ontwikkelingen direct mee te nemen in onze overwegingen. Alle nieuwsberichten over een mogelijke oplossing voor Brexit, zowel de positieve als de negatieve, worden door ons met gezond boerenverstand bekeken.

Op dit moment vinden we te midden van alle onzekerheid vooral waarde in Britse multinationals, die hun inkomsten behalen van buitenlandse markten. We sluiten echter niet uit dat we binnenkort meer waarde kunnen behalen in ondernemingen die meer lokaal gericht zijn, en we staan er klaar voor om te profiteren van eventuele volatiliteit op de markt.

De Brexitdeadline is verder vertraagd tot eind januari. Op dit moment maakt het Verenigd Koninkrijk zich klaar voor nieuwe verkiezingen half december, waarbij premier Boris Johnson op zoek zal gaan naar een nieuw mandaat om zijn Brexitplannen door te drukken. Als Johnson de verkiezingen echter verliest dan zal dit resulteren in een Labour-regering, wat minder positief is voor de markten, met Jeremy Corbyn aan het roer die een nieuw Brexitreferendum zal proberen te organiseren.

Bovenstaande overwegingen zijn deels al in de markt ingeprijsd, hoewel verdere verstorende scenario’s zeker impact zullen hebben op de aandelen. Enige economische afzwakking is al wel ingeprijsd, maar dat staat absoluut niet gelijk aan een recessie veroorzaakt door een harde Brexit of een Labour-regering met haar negatieve marktsentiment.

Sinds het Brexitreferendum in 2016 hebben de Britse aandelen weliswaar al een gestage en aanzienlijke afwaardering gezien ten opzichte van vergelijkbare aandelen in ontwikkelde markten. De MSCI UK Index wordt 34% lager verhandeld dan de MSCI World Index op basis van een mix van koers/winst verhouding (P/E), P/B en dividendpercentage.5  Maar zoals gezegd zijn er zeker nog negatieve scenario’s denkbaar die nog niet zijn ingeprijsd. We kunnen ons voorstellen dat het Britse pond verder afneemt, en zullen moeten analyseren welk positieve en negatieve effecten dit heeft op individuele ondernemingen en in welke mate.

Wij evalueren grondig de langetermijnbasis van bedrijven in het Verenigd Koninkrijk en zoeken naar ondergewaardeerde mogelijkheden, zoals we dat in alle regio’s doen. Maar Brexit zorgt zeker voor extra complexiteit, waardoor we de Britse macro-economische omstandigheden en de valuta met extra aandacht blijven bestuderen.

Verenigde Staten: Aandelenwaarderingen in een perfecte wereld

Veel beleggers zien de aandelenmarkt van de Verenigde Staten als een veilige haven, gezien de sterkere economische omstandigheden dan de rest van de wereld, en zij zijn dan ook bereid om hiervoor te betalen. Wanneer we in absolute getallen kijken, zien de Amerikaanse omstandigheden er echter helemaal niet zo florissant uit. Het BBP is matig, de huizenmarkt is traag en de loonstijgingen moeizaam.

Winsten zijn (bijna) op hun hoogtepunt, en de politieke onzekerheid neemt toe. Dat gezegd hebbende, zijn de Verenigde Staten er dit jaar in geslaagd om het BBP met ongeveer 2% te laten groeien, en de rentetarieven zijn in ieder geval nog steeds positief. Op de lange termijn heeft de Verenigde Staten ook een zeer dynamische bedrijfssector, met diensten- en kennisbedrijven die aan de top van de wereldwijde waardeketen opereren.

Wij zijn van mening dat waarderingen het belangrijkste aandachtspunt zijn. De Amerikaanse waarderingen zijn opgesteld alsof we in een perfecte wereld leven, terwijl de onderliggende waardedrijvers kwetsbaar zijn. Dit kan leiden tot potentiele teleurstellingen als de economische omstandigheden verslechteren.

De huidige periode van hoge waarderingen op de Amerikaanse aandelenmarkten is één van de langste ooit, met ook een zeer lange periode van Amerikaanse economische groei en met de hoogste waarderingen voor aandelen ooit. Aan het eind van het derde kwartaal lagen de waarderingen van Amerikaanse aandelen op basis van onder andere voor cycli-gecorrigeerde P/E’s en marktkapitalisatie ten opzichte van het BBP (en nog een aantal andere) tussen het 95ste en het 99ste percentiel ten opzichte van hun historische waardes.6 

Behalve de waarderingen zijn wij van mening dat de Amerikaanse winstgroei niet houdbaar is. Zo zijn sinds 2009 de gerapporteerde winsten van Amerikaanse bedrijven gegroeid met 360%, terwijl de omzetgroei nauwelijks boven de 50% uitkwam en de winstmarges en de winst per aandeel op een recordniveau liggen.7 

Op basis van onze analyse zijn er veel andere regio’s die aantrekkelijkere waarderingen bieden.

Als laatste willen we toevoegen dat marktdominantie doorgaans iedere tien jaar wisselt. Er zijn veel voorbeelden denkbaar van landen of markten die hun voorkeurspositie hebben verloren, zoals Japanse aandelen in 1990, technologieaandelen in 2000 of grondstoffen in 2010. In de afgelopen 50 jaar is het slechts twee van de tien grootste ondernemingen ter wereld gelukt om hun koppositie te behouden van het ene decennium naar het andere.8 

Toch lijkt het erop alsof de geschiedenis zich herhaalt; hoewel we al in de verlenging van een cyclus zitten zijn er toch veel beleggers die het verhaal van de winnaars en de verliezers extrapoleren tot in de eeuwigheid. Van de tien grootste bedrijven ter wereld op basis van marktkapitalisatie, zijn de meeste technische bedrijven en acht van de top tien zijn afkomstig uit de Verenigde Staten.9  Onze vraag is: Hoe groot is de kans dat dit de aandelen zijn die je de komende tien jaar in bezit wil hebben? Wij denken dat we in september de eerste signalen van een kentering te zien zullen krijgen, als het geliefde verhaal van deze cyclus uit elkaar begint te vallen.

Dat gezegd hebbende zijn er nog wel aantrekkelijke mogelijkheden in de Verenigde Staten, maar we moeten hier zeer selectief in zijn.

Lastig om een duurzame terugkeer naar waarde-aandelen te voorspellen

Als afsluiter hebben wij als waardebeleggers met interesse de terugkeer naar waarde-aandelen aanschouwd die plaatsvond gedurende het derde kwartaal, en die voornamelijk werd veroorzaakt door de hoge waarderingen. Een aantal marktanalisten noemt andere oorzaken, zoals meevallende economische cijfers, ondersteunende beleidsmaatregelen, een afname van handelsconflicten en een stabilisering van de rentes. Dit viel allemaal tegelijk met een periode waarin de groei en het momentum zich in een uiteinde van de curve bevonden ten opzichte van de waarderingen in termen van relatieve prestaties en waardes – en dit betrof geen subtiele correctie. Deze omstandigheden leidden tot de dramatische ommezwaai die we dit kwartaal zagen, een driedaagse vlucht naar waarde-aandelen, groter dan we in de afgelopen 30 jaar gezien hebben.

We verwachten dat deze ommezwaai nog wel even zal duren, maar de precieze timing en manier waarop uiteindelijk een duurzame terugkeer naar waarde-aandelen zal plaatsvinden laten zich moeilijk voorspellen. Wij stellen de extreme onderwaardering van waarde-aandelen ten opzichte van groei-aandelen en momentumbeleggingen al langer ter discussie. In de geschiedenis heeft de beweging ‘terug naar het gemiddelde’ gebruik gemaakt van deze discrepantie. Wij geloven dat de markten uiteindelijk zullen terugkeren naar waarde-aandelen, vooral met katalysatoren zoals steilere rentecurves en de relatieve verbetering van de winsten in belangrijke sectoren.

Sommige sceptici beweren dat de opkomst van nieuwe technologieën het competitieve gat dat gedoodverfde winnaars beschermt, verder zal doen toenemen. Dit zou leiden tot meer geld van beleggers voor juist deze marktleiders, tegen hoge waarderingen. Wat wij hierover willen benadrukken is, dat de marktleiders van vandaag vaak niet de marktleiders van morgen zijn, en zelfs als technologie sommige ondernemingen helpt om markten af te schermen en competitie tegen te werken, dan nog verwachten we dat antitrustwetgeving de markten uiteindelijk zal normaliseren.

Het is moeilijk om de precieze timing van een vlucht naar waarde-aandelen te voorspellen, maar om meerdere redenen zijn wij ervan overtuigd dat waarde-aandelen in opkomst zullen geraken.

 

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Beleggingen in het buitenland houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen, een onstabiel economisch klimaat en politieke ontwikkelingen; beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s met betrekking tot dezelfde factoren. Een strategie die zich van tijd tot tijd toelegt op specifieke landen, regio’s, sectoren, bedrijfstakken of soorten beleggingen, kan onderhevig zijn aan grotere risico’s van nadelige ontwikkelingen in die specifieke aandachtsgebieden, dan een strategie die belegt in een ruimere waaier van landen, regio’s, sectoren, bedrijfstakken of beleggingen.

Belangrijke juridische informatie

De informatie, opinies en andere verstrekte markt- of economische informatie en gegevens over de portefeuillebeleggingen zijn vanaf de datum van de toelichting, tenzij uitdrukkelijk een andere datum wordt vermeld, en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Feitelijke verklaringen die door de beheerder worden vermeld, zijn verkregen van bronnen die als betrouwbaar worden beschouwd, maar er wordt geen verklaring verstrekt over de volledigheid of de juistheid van de informatie. De inschatting van de beheerder van een bepaalde industrie, effect, sector of belegging is uitsluitend bedoeld om inzicht te geven in het beleggingsproces van de beheerder en is geen aanbeveling om effecten te kopen of verkopen, noch beleggingsadvies. Deze toelichting is geen complete analyse van elk belangrijk feit betreffende eender welke markt, sector, effect of portefeuille. De opinies die in deze toelichting worden verwoord, zijn alleen die van de portefeuillebeheerders van de Templeton Global Equity Group en kunnen afwijken van de opinies van de portefeuillebeheerders die andere beleggingsplatforms of -strategieën binnen Franklin Templeton vertegenwoordigen. De manier waarop wij onze belangrijkste beleggingsstrategieën en de daaruit voortvloeiende portefeuilles opzetten, kan veranderen, afhankelijk van factoren zoals markt- en economische omstandigheden.

Verwijzingen naar bepaalde effecten dienen uitsluitend ter illustratie van algemene markt- of economische omstandigheden en zijn geen aanbevelingen om een effect te kopen of te verkopen, noch een indicatie van het bezit van de auteur of een door hem beheerde rekening. Dergelijke effecten kunnen van tijd tot tijd al dan niet deel uitmaken van één of meer door Templeton beheerde portefeuilles. Verwijzingen naar en discussies over portefeuillebeleggingen gelden alleen voor de portefeuilles die worden beheerd door de Templeton Global Equity Group. Individuele portefeuilles binnen de strategieën kunnen verschillen als gevolg van een aantal factoren, waaronder, maar niet beperkt tot, de omvang van de portefeuille, specifieke beleggingsrichtlijnen en -beperkingen en de aanvangsdata van individuele portefeuilles.  

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal.

Er kunnen bij de opstelling van dit document gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet onafhankelijk door Franklin Templeton Investments (‘FTI’) zijn gecontroleerd of bevestigd.  FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. ​

Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden buiten de VS aangeboden door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur of uw contactpersoon voor institutionele beleggers van Franklin Templeton te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.​

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van CFA Institute.

 


1. Bronnen: Bloomberg, FactSet. De ontwikkelde markten worden vertegenwoordigd door de MSCI World Index, die is samengesteld uit largecaps en midcaps uit 23 ontwikkelde landen; de opkomende markten worden vertegenwoordigd door de MSCI Emerging Markets Index, die is samengesteld uit largecaps en midcaps uit 26 opkomende landen. Indexen worden niet beheerd en er kan niet direct in een index worden belegd. Ze zijn exclusief vergoedingen, kosten of verkoopkosten. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

2. Bron: Empirical Research Partners, per 30 september 2019. De prijs ten opzichte van de boekwaarde is een waarderingsmaatstaf die de huidige marktprijs van een bedrijf vergelijkt met de “boekwaarde”, of de nettovermogenswaarde van een bedrijf.

3. Bron: Gavekal Research.

4. Bron: IHS/Markit research, per september 2019.

5. Bronnen: MSCI, IBES, Morgan Stanley Research, per oktober 2019. Indexen worden niet beheerd en er kan niet rechtstreeks in worden belegd. Ze zijn exclusief vergoedingen, kosten of verkoopkosten.

6. Bronnen: Bloomberg, Yale/Robert Shiller, Federal Reserve Econ Data, US Bureau of Econ Analysis, John Hussman, Crescat Capital, per september 2019.

7. Bron: Lance Roberts, Real Investment Advice. ”Peak Buybacks? Has Corporate Indulgence Hit Its Limits?”26 september 2019.

8. Bron: Louis-Vincent Grave, “An Investment Thesis for the 2020s,” Gavekal, 2 augustus 2019.

9. Bron: Owuor Otieno, Sophy. “The Largest Companies in the World by Market Cap.” WorldAtlas, 8 juli 2019.