Pośród byków i niedźwiedzi

Na przekór trendom – po raz kolejny

This post is also available in: angielski chiński uproszczony holenderski francuski włoski

Jeżeli chodzi o inwestycje, postępowanie wbrew dominującym w danym momencie tendencjom nigdy nie jest łatwe. Nie da się jednak osiągnąć ponadprzeciętnych wyników bez podjęcia ryzyka związanego z odłączeniem się od tłumu i wybraniem innej drogi. Od początku swej działalności, zespół Templetona ds. akcji światowych koncentruje się na inwestowaniu w oparciu o indywidualne analizy poszczególnych spółek, co często oznacza podejmowanie decyzji sprzecznych z rynkowym konsensusem. Cindy Sweeting, dyrektor ds. zarządzania portfelami w zespole Templeton Global Equity Group, cofa się w przeszłość, by omówić skuteczność tej strategii na różnych etapach cyklu rynkowego oraz wytłumaczyć dlaczego zespół Templetona ponownie działa na przekór trendom, inwestując w Europie, podczas gdy inni inwestorzy stracili wiarę w ten region.

Cindy Sweeting:Ìp
Dyrektor ds. zarządzania portfelami
Templeton Global Equity Group

Filozofia inwestycyjna Templetona narodziła się w niezwykle burzliwych czasach. W 1939 r., u progu II wojny światowej, sir John Templeton zainwestował po 100 dolarów w akcje każdej spółki notowanej na nowojorskiej giełdzie (NYSE), które były dostępne w cenie niższej niż dolar za akcję. Były to łącznie 104 przedsiębiorstwa, z których 37 było już praktycznie w stanie upadłości. Sir Templeton, przekonany o tym, że kursy akcji pójdą w górę, postąpił wbrew dominującym wówczas poglądom. Trzy lata później, 100 spośród tych 104 spółek generowało zyski. 1

Były to pierwsze kroki w kierunku stworzenia filozofii długoterminowego inwestowania Templetona – niedoszacowane papiery kupione w czasie głębokiego pesymizmu z czasem zaczęły przynosić przyzwoite zwroty z inwestycji.

Wartość inwestowania na przekór trendom

Filozofia i podejście nieżyjącego już sir Johna Templetona towarzyszą nam do dziś i potwierdziły swą skuteczność na przestrzeni lat. Strategia Templetona sprawdziła się na wielu różnych etapach cyklu rynkowego. Choć jesteśmy selekcjonerami akcji koncentrującymi się na wartości i indywidualnej analizie, musimy zwracać uwagę także na warunki makroekonomiczne, które mogą mieć wpływ na wyceny poszczególnych spółek.

Pamiętamy, że ceny akcji z czasem podążają w kierunku wytyczanym przez zyski, przepływy pieniężne i wzrost wartości aktywów przedsiębiorstw. Patrzymy na świat z perspektywy analityków biznesowych, starając się zrozumieć poszczególne branże i wybierać z nich spółki, których papiery dostępne są po okazyjnych cenach, tzn. znacząco zaniżonych w stosunku do ich zysków, przepływów pieniężnych i wartości aktywów.

Sir John Templeton mawiał, że jedynym sposobem na znalezienie prawdziwej okazji jest zmierzanie w kierunku przeciwnym do tego, który wybierają inni inwestorzy. Ciągłe bycie w opozycji nigdy jednak nie jest łatwe. Każdy chce upolować okazję, ale emocjonalne podejście do rynków finansowych czyni to zadanie wyjątkowo trudnym. Przyglądając się akcjom, których ceny spadły z wysokich poziomów, możemy wątpić w ich potencjał. Gdy ceny rosną odczuwamy większy spokój, ponieważ widzimy, że inni także kupują.

„Sir John Templeton mawiał, że jedynym sposobem na znalezienie prawdziwej okazji jest zmierzanie w kierunku przeciwnym do tego, który wybierają inni inwestorzy”.

Koncentracja na wartości nie polega wyłącznie na inwestowaniu na przekór trendom, co z kolei nie oznacza kupowania wszystkiego, co inni sprzedają. Poprzez własne badania, musimy upewniać się, że problemy, których obawiają się krótkoterminowi inwestorzy, mają charakter przejściowy i mogą zostać rozwiązane. Można powiedzieć, że to kupowanie nieuzasadnionego pesymizmu, ale także ignorowanie zbiorowego optymizmu, gdy analizy wskazują, że ceny wzrosły zbyt mocno, niż uzasadniają to czynniki fundamentalne.

Sir John Templeton, założyciel organizacji Templetona, oczywiście sam stosował własne zasady w praktyce. Był jednym z pierwszych międzynarodowych inwestorów, którzy w latach 70. ubiegłego wieku weszli na rynek japoński. W połowie lat 80., wyniki analiz związanych z dyscypliną sprzedaży Templetona zaczęły sygnalizować, że okazje cenowe zaczynają znikać z japońskiego rynku. Zaczęliśmy sprzedawać papiery i realizować zyski, choć na rynku nadal panowały wzrosty. Pod koniec 1989 r., gdy udział Japonii w indeksie MSCI World Index sięgał niemal 40%2, nasza ekspozycja na rynek japoński była minimalna, ponieważ nie widzieliśmy tam już żadnej wartości.

Ten krok zapewnił nam korzystną pozycję, gdy na bardzo przeszacowanym japońskim rynku nastąpiła korekta, która trwała przez pewien czas. Niemniej jednak, jeżeli chcesz zamykać pozycje wcześniej niż inni inwestorzy, czasem musisz pogodzić się z nieco słabszymi wynikami. Niełatwo to wytłumaczyć inwestorom czy dziennikarzom. W tamtym okresie, w prasie pojawiły się artykuły sugerujące, że legendarny sir John Templeton stracił intuicję. To pokazuje, jak strategia Templetona polegająca na wcześniejszym przygotowaniu się na kolejne odbicia rynkowe może być sprzeczna z powszechnym punktem widzenia.

Podobna sytuacja miała miejsce w okresie od końca lat 90. ubiegłego wieku do 2000 r., kiedy to wyniki naszych szczegółowych badań zaczęły wskazywać, że akcje spółek technologicznych, medialnych i telekomunikacyjnych zbliżają się do poziomów odzwierciedlających ich faktyczną wartość. Gdy zaczęliśmy sprzedawać te papiery w szczytowym okresie technologicznej euforii, działaliśmy na przekór trendom i musieliśmy pogodzić się z brakiem ekspozycji na dalszy boom, który trwał w tym sektorze jeszcze przez pewien czas. Wyszliśmy z sektora technologicznego dość wcześnie, ale udało nam się zrealizować zyski, a optymizm i euforia okazały się tymczasowe.

Dostrzegliśmy za to znacząco zaniżone wyceny w zapomnianych przez ogół inwestorów sektorach materiałów, surowców i przemysłu, które ponownie wróciły do łask rynków wkrótce po pęknięciu „bańki technologicznej”.

Polowanie na okazje w Europie

W ostatnim czasie, nasza skłonność do działania na przekór trendom przejawia się przede wszystkim w kupowaniu akcji spółek europejskich, podczas gdy Europa jest pogrążona w pesymizmie. Uważamy, że region ten oferuje obecnie znakomite możliwości dla łowców okazji, choć nadal wielu inwestorów niechętnie lokuje tam swój kapitał.

Europejskim sektorem bankowym zaczęliśmy interesować się jeszcze wtedy, gdy Europa pogrążona była w kryzysie zadłużenia budżetowego. Od tamtego czasu, niektóre akcje z tego sektora zanotowały odbicie, ale uważamy, że ceny tych papierów są generalnie nadal zaniżone w stosunku do wartości księgowej. Wyniki naszych testów rzeczywistej wartości księgowej wskazują, że ten rabat nie ma uzasadnienia oraz że powrót wskaźników wyceny z niskich jednocyfrowych poziomów do poziomów znormalizowanych jest bardzo prawdopodobny.

Nie spodziewamy się nagłego ożywienia w Europie w najbliższej przyszłości, ponieważ uważamy, że rozwiązywanie problemów tego regionu będzie bardziej czasochłonne, ale nawet w takich warunkach niektóre grupy bankowe należy uznać za jedne z najbardziej zrównoważonych franszyz na rynku europejskim, mające solidne bazy depozytów, dobre struktury zarządzania kapitałem, sprawne sieci detaliczne i segmenty bankowości komercyjnej, a często także wyceniane poniżej rzeczywistej wartości księgowej.

Sądzimy, ponadto, że wskaźniki zwrotów do wartości księgowej powinny wkrótce rosnąć. Uważamy, że sektor ten oferuje potencjał wzrostowy związany nie tylko z wyższymi zyskami i wartością księgową, ale także z wzrostem kursów akcji, gdy pesymizm wreszcie osłabnie.

Jak już przekonaliśmy się podczas poprzednich cykli rynkowych w przeszłości, kupowanie na przekór powszechnym opiniom wymaga odwagi, ale ostatecznie może okazać się opłacalne. Naszym zdaniem, europejskie rynki akcji mają za sobą punkt zwrotny, a wyniki za ostatnie 18 miesięcy miały podobny przebieg do notowanego w poprzednich okresach nasilonych emocji na rynkach.

pic 1

pic 2

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Niepewna sytuacja polityczna w Unii Europejskiej (UE) może przekładać się na wzmożoną zmienność rynkową. Niestabilna sytuacja finansowa niektórych państw członkowskich UE, w tym Grecji, Włoch i Hiszpanii, oraz jej możliwe konsekwencje dla bardziej stabilnych krajów mogą zwiększać ekonomiczne ryzyko związane z inwestowaniem w europejskie spółki.

 


1. Źródło: Lauren C. Templeton i Scott Phillips, „Investing the Templeton Way: The Market-Beating Strategies of Value Investing’s Legendary Bargain Hunter”, McGraw-Hill, 2008.

2. Źródło: MSCI World Index MSCI nie udziela żadnych wyraźnych ani domniemanych gwarancji ani oświadczeń i nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie danych MSCI lub ich wykorzystywanie na potrzeby innych indeksów, papierów wartościowych lub produktów finansowych jest zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony, skontrolowany ani opracowany przez MSCI. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa.